市场利率上窜下跳 原来是货币的锚变了

　来源： 避险山庄

　　导读：4月17日，DR001
突破3%，创四年新高：5月8日，DR001报1.1%创近四年低点；但五个工作日后的5月15日上升至2.5%以上。

　　今年的资金面怎么了？

　　近期有两个数据的走势特别有意思，一个是基础货币持续下降。基础货币由2018年底的33.1万亿降至今年4月末29.8万亿，下降了3.3万亿。

　　啥是基础货币？简单地讲，就是央行发行的钱——这也是央妈能够调控的部分。基础货币的下降意味着央妈在收缩银根。

　　但这期间，广义货币M2增速却突然企稳了。4月末M2增速为8.5%，相比去年底增加了0.4个百分点。

　　拉长时间看，基础货币与M2之间的开口越来越大，恰恰反映了这样一个过程。

　　央妈在收缩基础货币，但是广义货币却企稳了，为什么会出现这样的背离？

　　这其中，需要引入货币乘数。所谓货币乘数，就是基础货币投放后，通过商业银行体系不断的存贷款过程，货币供给放大的倍数。

　　在金融学中，M2=基础货币×货币乘数。换算下，货币乘数=M2/基础货币。

　　两者计算以后，货币乘数的走势图是酱紫的：

　　数据显示，4月末货币乘数达到6.31，创造了历史新高。环比看，4月末货币乘数相比上月末升高0.1，但相比去年底升高了0.79。

　　这个幅度看起来很小，但是其威力是巨大的。比如今年前4月，在基础货币收缩3.3万亿的背景下，广义货币M2扩张了5.8万亿。

　　那么货币乘数为什么会升至历史最高？

　　一般来说，央行下调法定存款准备金率后，银行会将相关资金用于放贷，货币乘数扩张。

　　但有时银行拿去放贷的钱远远小于70%，甚至只有50%。因为经济太差了，银行不敢投放信贷，怕投了收不回来。这时，哪怕央行再怎么投放基础货币，再怎么降低存款准备金率，也无济于事。

　　所以，如上图所示，2014年底央行开启降准以后，货币乘数便稳步上升。而在2018年1-9月间，虽然央妈两次降准，但是货币乘数稳定在5.6左右，没有明显地上升。

　　这是因为银行的风险偏好降低，不敢放贷，于是资金就在银行间拆借，大量资金最终“滞留”在银行间体系。2018年8月中旬，隔夜资金利率只有1.4%，江湖传言“水漫银行间”。

　　与此相对应的是，银行、非银机构感受到配置压力不断加大，流动性似乎越来越充裕，市场上也出现“资金多+资产荒=债牛”的逻辑，债市利率一路向下。

　　这事还惊动了金融委。8月份金融委会议，专题研究了货币政策的传导问题。

　　核心就是，银行的资金不要在银行间兜兜转转，要投向实体经济。会议提出了健全激励机制等措施。以及后来创设央行票据互换CBS，帮助银行发行永续债，解决资本金约束问题。

　　现在回头看，货币政策传导问题解决的核心在于设置了硬性要求。央企、国企一直都是银行的老客户，风险也低，贷款一直有。当时不敢贷，主要是民企、小微贷款风险高，这部分主体没有获得贷款。

　　在11月民企工作会议后，监管的要求也很简单、直接，国有大行甚至银行业普惠金融贷款、小微贷款、民企贷款必须达到某个指标。

　　这一招立竿见影。

　　今年以来，银行都想着法子向小微、民企放贷，而且利率低。小微、民企拿到贷款后，没有好的项目可投资，只好买理财赚个利差。在业内，这似乎已是公开的秘密。

　　数据显示，第一季度，普惠小微贷款新增5529 亿，同比多增2900 亿。3月末余额增速为19.1%，高出全部贷款增速5.4 个百分点。 当然加上小微、民企贷款，规模可能更大。

　　央行数据显示，前4月新增信贷达到6.83万亿，创出历史新高，相比上年同期多增0.8万亿。

　　银行干活已经很卖力，将信贷都投了出去，货币乘数于是创出新高。

　　在新增信贷规模创新高的背景下，滞留银行间的资金量理应减少，银行间资金应该有所紧张。

　　但是现实是，今年以来的市场利率整体水平要比去年还低。1月份，隔夜资金利率低于1.4%；5月份，隔夜资金利率一度低至1.1%——比去年8月份的1.4%都低。7天的波动也比较大。

　　一边是信贷大规模投放，一边是银行间资金市场利率再降，其核心就在于信贷通过小微、民企简单绕了下又回到了金融系统，形成了“银行-小微/民企”链条的循环。

　　相比于贷款形成的存款，这种模式回到银行的资金并不用缴纳存款准备金率。这一方面放大了基础货币的信用派生作用、推高了货币乘数；另一方面也内生出大量流动性。

　　在这样的信贷投放下，资金并没用于实体投资，一季度的经济企稳并不牢固，4月的数据已然验证。

　　此外，一旦银行小微、民企信贷投放达到预定计划，投放就会控制。此时循环中断将对资金面形成负向扰动，利率波动较大。

　　数据显示，DR001在4月17日突破3%，不过5月8日低于1.1%创近四年低点，但五个工作日后5月15日上升至2.5%以上。其100天历史波动率已升至2013年8月来最高，7天回购的100天历史波动率也为2014年8月来最高。

　　波动的加大让资金、资金交易员无所适从。1.1%和3%的转换只在几天之间，但似乎过了好几年。

　　借用下中信证券(20.070, 0.02, 0.10%)固收团队的观点：

　　2017年以来货币政策的锚历经变迁：2017年货币政策的锚是DR007
波动性，2018年货币政策的锚在于总量投放后DR007绝对水平下行。自政府工作报告中首次提出M2与社融增速要与名义GDP增速匹配的要求起，已经奠定2019年信贷成为货币政策锚的基调。

　　今年的货币政策是一种结构化的、更偏信贷刺激的货币政策，所以货币政策的锚已经不同，再向去年一样根据流动性缺口判断货币政策就会出现误判。简言之，以信贷增速为货币政策的锚，信贷—货币政策反馈链条最终决定利率震荡行情。

　　具体而言，在以信贷为锚的货币政策下，本期信贷情况将反馈为下一期货币政策微调，下一期货币政策微调进而又影响信贷情况。要实现信贷增速“削峰填谷”，货币政策预调微调的把控难度较大，最终可能还会以信贷波动为主。信贷和货币政策的波动会导致利率的波动，机会则来源于信贷增速的不均匀。

　　“银行投小微、小微买理财”更是加剧了利率的震荡和波动。

　　对债市交易员来说，这样的波动已堪比2013年6月的“钱荒”。

　　往常，利用货币市场拆借资金来加杠杆购买债券是一种普遍的交易策略。

　　但现在波动太剧烈，赚钱的难度陡然增加，虽然资金整体利率下行，但加杠杆买债可能“偷鸡不成蚀把米”，于是乎债市还是那么焦灼、煎熬。

　　注：本文有修改