美国经济前景堪忧 运用芝商所美债期货构建对冲策略

进入5月，随着全球风险偏好的急剧升温，全球股市出现剧烈的调整，其中美股出现连续几个交易日大幅下跌的情况。与此同时，反映美国经济景气度的先行指数纷纷拐头向下，美债收益率不管是短端（2年期）还是长端（10年期）都出现同步向下走的势头。

美国一季度GDP环比增速超预期，但个人消费支出增速大幅回落，鉴于美国个人消费支出占美国GDP比重超过69%，个人消费支出增速低迷意味着美国经济增速大概率会放缓。尤其是美国减税效果在2019年一季度减弱，这也会导致私人消费在今年继续出现滑坡的势头。特朗普税改令美国个人所得税由2017年年底的12.1%降至2018年年底的11.6%，到了2019年一季度美国个人所得税税率由2018年年底的11.6%小幅升至11.7%。私人消费的减弱叠加私人部门设备投资增速的大幅下挫，这都意味着美国经济内生动力减弱，唯独只剩出口对经济的拉动。

然而，一季度美国净出口对其经济的拉动是不可持续的。一方面，从历史经验来看，美国尚未有过利用贸易谈判大幅收缩贸易逆差持提振经济的先例，甚至包括上个世纪80年代强迫日元升值的“广场协议”都未能改变美国对日本贸易逆差的格局；另一方面，5月中美贸易前景不确定性大增。

据芝商所高级经济学家兼执行董事Erik Norland测算，对于美国而言，将2000亿美元的中国商品关税提高到25%，可能会使美国消费者价格提高0.1%，并可能使美国企业收入下挫1%。若对进入美国的所有5000多亿美元中国商品征收25%关税，消费者价格可能会迅速上升0.3%，企业盈利可能下降至少3%。美国若想对冲加征关税对美国经济的冲击，必须要美联储重新降息，但目前可能导致通胀不受控制，使得美联储降息的空间有限。

值得关注的是美国经济存在两大风险点：一是美国公共债务高企，对经济的拖累会逐渐显现。美国财政部公布的数据显示，2018年年底，美国政府债务高达21.974万亿美元，占美国的GDP比重高达111%；到2019年2月11日，美国公共债务有史以来首次突破22万亿美元，攀升至22.01万亿美元。

不断恶化的财政状况，加上美联储缩减资产负债表的举措，导致美国财政部在2018年将美债净发行量提高至1.34万亿美元。截至2018年年底，美国未尝国债总额达到21.5万亿，占GDP的比重升至104.95%。

不断膨胀的美国债务给美国各方面都带来了严重的负面影响：第一，限制美国政府的施政能力，由于债务增长，政府运用财政政策应对经济问题的能力相应降低，在很大程度上使得特朗普政府2万亿美元基建计划难产。第二，债务积累导致了高额利息，如果美联储不配合降息的话，那么美国政府债务利息负担会加重，还债成本越来越大，最终巨额债务会损害美国政府和美元的信用，加大爆发金融危机的可能性，降低投资者的信心，给经济发展带来不确定性。

二是美国企业债在近年来急剧攀升，进一步动摇美国经济的稳定性。美国经济的潜在风险主要来自企业端杠杆的负反馈，而企业端杠杆主要集中在信用债市场。数据显示，发债企业资质越来越差，2008年至2018年，美国投资级、投机级信用债发行总规模分别达到6.8 万亿美元、1.5万亿美元。从信用利差来看，美国经济前景可能不乐观。数据显示，美银美国企业债AAA级和BBB级企业债期权调整利差5月再度拐头向上，在5月17日分别升至0.68和1.58个百分点。

从国债收益率来看，截至5月20日，美国2年期和10年期国债收益率分别下行至2.21%和2.41%，此前一度在2018年11月升至3%和3.2%。因此从策略上看，由于经济前景走弱，长端国债收益率（10年期）会继续下行，短端国债收益率由于美联储对降息持谨慎态度，短端收益率会持稳，长短端利差会继续收敛。策略上建议做空10年期和2年期美债利差，通过买入10年期美债期货（ZN）卖出2年期美债期货（ZT）组合实现。2年期美债期货合约的最小变动价位减半后，流动性大增，芝商所提供的数据显示，2年期美债期货日均成交量（ADV）占美债期货总日均成交量的比重从2018年的12.7%升至15.6%。

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2019-5-23 09:42

图为10年期美债与2年期美债的利差

                                          （作者单位：宝城期货）