“关键先生”方星海20年：厘清A股监管职责 大改革掌舵者

今年，资本市场改革是整个经济改革的重中之重。这是一项闯大关的改革，资本市场要打破核准制，试行注册制，将股票发行的权力交给市场。

从去年7月开始，星海开始分管发行。他是这场大改革中的关键先生。

前沿君试图通过追寻星海20年来所发表的文章，探寻他的思想轨迹。这位在农村长大、美国读博、在世界银行、上交所、上海金融办和中财办都工作过的金融高官，他有怎样的思想轨迹？

回国之初

星海回国是在1998年。当时，美国的互联网泡沫还没有破灭，经济欣欣向荣。中国经济则正在遭受亚洲金融危机的冲击。

当年两会上，国务院换届，朱老板当选国务院总理。3月24日，在国务院第一次全体会议，他承认自己对亚洲金融危机了解不足，“我们过去没有遇到过，那只有学习”，所以他说，他每天要看三份香港的报纸，还一份一份看各驻外使馆发回的对亚洲金融危机的电报。

亚洲金融危机是中国改革开放后遭遇的第一次外部环境突变的冲击。星海恰好在这个领域非常有发言权。5年前，他通过世界银行的青年专家计划（Young Professionals Program）进入了世行，负责东南亚的项目。

1999年，世界银行出版的《Project Finance in Developing Countries》一书作者之一是星海。书中介绍称，星海在世行主要负责东南亚国家的宏观经济和金融部门的管理工作。

在中国知网可以查到星海最早的几篇文章都与亚洲金融危机有关。第一篇发表在1997年11月15日的《国际金融研究》上，那时星海还没回国，文章是与同样在世行工作过的朱民合写的，星海是第二作者，文章标题是《货币危机、银行危机、宏观危机和政策危机——泰国金融风暴的因果、教训和预防》。

第二篇是在次年1月10日，发表在《国际经济评论》上，文章标题是《东南亚国家和墨西哥金融危机对中国的启示》，这篇文章是与易先生合写，星海也是第二作者。

朱民、易先生都与他合作写文章，显然与星海在世行的工作有关。上述两篇文章将泰国危机和80年代的墨西哥债务危机进行了比较分析，文章认为，两次危机都呈现了从货币危机、宏观危机、银行危机到政策危机的演变过程，进而提出了对中国金融开放的政策建议，如重视经常账户赤字、资本市场开放要渐进有序、金融监管要加强、要实行有弹性的汇率政策等等。

当时中国正准备加大金融开放的力度，在1994年开放经常账户后，准备要放开资本项管制，但在这次危机之后资本项开放步伐明显放缓，至今也没有实现。即使在2001年加入WTO之后，中国对金融开放仍采取了相对保守的策略。星海当时也许不会想到，自己后来多年都在为金融开放鼓与呼，但当年的这些政策建议恰恰形成了改革的障碍。

按照当时的形势，世界银行处于东南亚危机救援的前线，方星海的职位非常重要。而且，他的导师斯蒂格利茨也已经结束了在白宫的任职，来到了世界银行。但是他毅然选择了回国。

2001年，他在一次接受采访时说，虽然美国各方面都很好，但是这一切却与他无关，他不在美国的主流社会里面。“人存在于社会中，应该对主流社会的发展起到一些作用。所以我最终选择了回国。”

据许多媒体的报道，周小川的相邀让他决定回来。星海是温州人，在温州市侨办的网站上刊登了一篇文章介绍了这个过程，“1998年，在世行工作了5年的星海收到中国建设银行行长周小川的一封电子邮件，问他是否愿意回国工作。行长和星海谈了几次，两人‘很多想法都不谋而合’。”

1998年8月，他回国了。这一年，他34岁。在一次接受采访中，他坦诚回国初期并不太顺利，“我在回国的三年中，大概有一年左右的时间是在努力地寻找能够最大限度施展自身才华的位置，尽管浪费宝贵的时间很让人心痛，但在那段时间的摸索中，让我很快补上了了解中国现状这一课。”

他回来时，小川已经接任老王担任建设银行行长，老王则被派往广东处理更严重的金融风险。小川面临一个棘手问题：建行和摩根斯坦利的合作一直不顺，中美双方分歧很大。

星海后来回忆说，1998年8月，他作为中金公司的中方股东代表，参加该公司的管理工作，“我与其他同仁共同努力，圆满地解决了这一问题，并且在较大程度上为中金公司今后的发展奠定了重要的基础。”不过，这只是过渡性的工作，最终中金和摩根斯坦利还是分手了。

星海在建行的另外一项重要工作是处理不良资产。

1999年，他在《国际经济评论》上发表了一篇署名文章《如何处置中国商业银行的不良资产》。文章开宗明义，“亚洲金融危机的教训之一， 是一个国家银行的不良资产要尽早处理， 不能等到银行因不良资产过多发生了危机再处理。否则， 银行资产就会遭受重大损失， 还有可能引发宏观危机。”文末署名，他的职务是中国建设银行集团协调委员会总经理、博士。

在媒体的报道中，星海牵头处理了梅山钢铁公司17亿元的债转股项目。星海通过处理这样的项目，更加熟悉中国国情。不过，后来在接受媒体采访时，他极少谈及处理不良资产的事。

那几年，中国金融体系正在朱老板的带领下进行大刀阔斧的改革，重要的人才也不断被提拔到更重要的位置。小川去了证监会，星海也离开了建设银行，到了证监会管辖下的银河证券任职。

2000年5月，小川在人民日报上发表文章，倡导国有独资银行上市，引起了市场热烈的反响。星海那年则在《经济社会体制比较》杂志上发表《国有独资商业银行上市的几个焦点问题》一文，表示完全同意周小川的倡导，并且针对上市相关的10个方面焦点问题进行细致分析。

他文章中提的许多建议后来得到了采纳。比如，不把国有银行按地区分拆上市，而是整体上市；赴国外上市，而不是在国内上市等等。

虽然回国只有数年，但星海的思考已不局限于他所工作的领域，他对中国的金融体系有全面而深刻的思考。2001年9月，在哈佛大学肯尼迪政府学院举办的一次学术研讨会上，他发表了犀利的演讲，分析中国金融部门效率低下的原因，并提出的大胆的改革建议。肯尼迪政府学院和中国有多方面的合作，培训了很多中国官员。

他认为，中国金融部门效率低下的原因在于政府普遍的控制和干预，控制的原因在于 “政府高层缺乏金融专业知识”。这篇演讲稿《Reconstructing The Micro-Foundation Of China’s Financial Sector》（《重建中国金融业的微观基础》）后来被剑桥出版社出版，文章被广泛引用。

现在读来，这篇文章仍不过时，因为中国金融体系的这些基本问题仍没有太大改观，民营化和引进外资工作进展仍然很小。星海在度过职业生涯前三年的徘徊期后，也逐渐进入稳定的状态。他回到了他青年少所在地上海。

体制优势

1977年，13岁的星海进城了，从浙江温州乐清市芙蓉镇前垟村搬到上海，他父亲是一位军人，他和母亲那年来到了上海和父亲团聚。对于早年的农村生活，他说，“农村生活教我淳朴正直，不投机取巧。”

星海高中就读于复旦附中，与马骏、哈继铭、胡伟俊等都是高中校友。到2001年，他37岁，又回到青少年成长时代的地方工作。在上海，他工作了12年。

在星海到上海的前一年，上海成立了金融工委。2年后，上海市金融服务办公室成立，与金融工委合署办公。上海金融办主任由上海市政府副秘书长吉晓辉兼任，初期的主要工作其实是配合处置证券公司的风险。

在上交所历练几年之后，2005年，41岁的星海进入了上海市金融办，起初是担任副主任。两年后的4月，原主任吉晓辉调离了，主任一职出现空缺。有媒体报道称，星海能否接任主任职位存在争议，因为他四十出头，“过于年轻”、资历尚浅且过于活跃。

到当年7月，他正式接任了主任一职。当年3月，上海市为主要领导发生了变动。从2007年7月到2013年离开，他在这个职位上干了6年。上海成为了他的舞台。

早在2001年7月，星海初到上海之时，就对上海在全球金融业发展中所处的位置有自己的思考。

他在一篇文章《上海金融中心建设——写在中国进入WTO之际》中称，“目前上海金融中心建设就是把上海建设成中国的金融中心。以后中国经济大发展了，成了世界上主要的资本输出国之一，那时可再发展成一个国际金融中心。”

这个目标有些保守，几年之后，他的观点发生了改变。2006年，星海对伦敦、香港和汉城考察回来后，写了一篇考察报告，在这份报告中，他提出，“东亚地区的全球金融中心必将在中国产生。”他认为上海应当成为类似于纽约和伦敦一样的全球金融中心，而不是像新加坡或者香港一样的区域金融中心。

当年11月27日，上海市政府发布了《上海国际金融中心建设“十一五”规划》，明确将上海定位于“具有国际影响的金融中心之一”。

不过，这样的定位引起香港金融界的担忧，一时沪港金融中心之争也成为媒体的热门话题。但星海的观点从未改变。他认为，今后全球金融中心要么是上海，要么是香港。但是香港是一个港币市场，不可能支撑中国经济高速发展，且香港的金融不受中央政府监管。所以，未来第三个全球金融中心就是上海。

虽然目标高远，但在当时的中国各大城市中，上海的竞争优势并不突出。天津在央行一位前行长的带领下，也在大力发展金融业，甚至准备试水个人对外直接投资。更大的竞争对手是北京，中国的融资主要是靠商业银行，而主要商业银行的总部都在北京，北京金融街(7.700, 0.00, 0.00%)的金融聚集效应已经显现。

起初，星海对中国金融业开放，尤其银行业开放抱有非常乐观的预期。在2001年中国加入WTO时的一篇文章中，他说，“可以想象，上海仅依靠外资银行就有可能在5年内改变现在中国的商业银行中心在北京的局面。”

但事实上，受各种因素影响，外资银行在中国并未获得大发展。他初到金融办任职之时，重点工作是吸引外资金融机构落户上海。2006年初，星海登门拜访上海外资保险公司、银行等，了解他们在具体经营过程中的困难，为他们排忧解难。

但是，很多金融职权并不在地方，而是在中央。因此，在任内他做了大量的工作，希望针对上海国际金融中心建设建立中央的协调机制。

《建设上海国际金融中心分析政策和实践》，星海著

在一份写给中央领导的汇报材料中，他甚至大胆建议，“从更好地发展我国资本市场和加快上海国际金融中心建设出发，中国证监会应该搬到上海，人民银行则应该大大扩充其上海总部的功能……银监会和保监会则都应该设立上海总部……”这样的目标显然无法实现。

他甚至尖锐地批评部委决策机制，2007年5月，他给上海市委领导的报告中指出，“由于金融政策的专业性，致使各部委在决策时都表现出了很大程度的封闭性。一般决策只在部委内部做，只有少数几个人定，因此容易政治化和非专业化，不利于金融市场的发展。”

2010年2月，在给中央领导的报告中，他说，“目前国家发改委牵头的部级协调机制力量尚显不够，成立半年来还没有发挥出应有的协调作用，甚至连一次像样的会议都没能召开。”

在地方金融办权限较小的情况下，如何发展上海的金融业，是星海面临的挑战。相比北京，上海没有总部优势，于是他就着力吸引金融机构的业务总部放在上海，比如银行的资产管理总部，将上海打造成资产管理中心。并且，在地方金融权限范围内，发展PE等机构。

2008年1月，在上海资金和资产管理中心建设论坛上，他以兴业银行(18.340, 0.00, 0.00%)为例进行讲述，“总部在福州，但资金管理中心在上海，成立以来规模成长很快，管理的资金在3000亿左右，盈利非常好，市场创新能力很强。”

他一度大力推动外国企业，如汇丰、IBM、西门子等知名公司来中国发行A股并上市交易。可是至今也没有实现。

但这些在实际工作中遇到的问题，并没有影响他对中国体制优势的坚定信心。2008年12月，全球金融危机的冲击惊魂未定，中国的四万亿刺激政策推出后不久，星海在浦东干部学院的讲话时说，“我可以非常肯定地说，如果这个世界上有一个国家能够比较成功地应对这次金融危机的话，那就应该是中国。”

2010年，在一次公开演讲中，他说，“这次金融危机过后，全世界都改变了对中国的看法，看到了中国出色地应对金融危机，诚心诚意地认为中国把自己的事情做好了，值得钦佩，这跟以前那种‘口服心不服’大为不同。”

对于中国取得的成功，他越来越坚信，中国具有巨大的体制优势，“这里的关键是执政党既要让民众充分分享经济增长，又不能使决策完全听凭时髦的民意。”因此，他十分推崇新加坡模式。在他的著作中，多次毫不吝啬表达对新加坡模式的赞扬。

星海是一个典型的中国官员，坚信中国具有巨大的体制优势。但他又不是典型的中国官员，他自信、幽默，但却不够圆滑。他可以在上百人的场合讲和美国人喝茅台的故事，还不忘了说一句，“我的薪水买不起茅台”。

2013年，在上海市金融办主任任职8年之后，星海迎来了新的岗位，中财办。当时，中财办正在准备十八届三中全会的文件。据媒体报道，他主要是协助刘鹤起草关于金融改革和开放的部分。在去中财办工作之后，他几乎很少公开发表文章，也很少公开发表讲话。

“关键是放开一级市场”

在星海的履历中，有一段短暂的经历，现在外界关注较少。2001年，他到上海的头几年，是在上交所工作，担任总经理助理、副总。现在，科创板和注册制的改革，上交所是关键。

星海到上交所任职应与小川的调动有关。此前一年，小川到了证监会担任主席。在2002年一次会议上，主持人介绍星海说，“他是我们证监会主席周小川旗下的得力干将”。

小川担任证监会主席的前一年，全国人大通过《证券法》，该法规定证券发行实行核准制。中国资本市场正在从混乱走向规范的时代。

核准制是相对配额制而言的。在中国资本市场成立初期相当长的时间，一家公司能否上市，决定权是各省和部委手中的指标。在《比较》杂志上有一篇文章这样描述早年的配额制，“1993年当配额制第一次投入全面运行时，央行确定的全国发行指标是50亿股。各省获得的配额在5000万至5亿股之间。省级政府与证监会在当地的排除机构协调该地的配额规模。”

当方星海到上交所任职时，中国的股票发行制度正在从配额制转向审核制，这两者本质上都是严格的审批制，但不同在于，配额制将分配权分散到了地方和部委，核准制则收归证监会。

2002年，在一次内部交流会上，方星海分析了中国股市面临的两大挑战，其一是上市公司的质量问题——上市公司的盈利增速赶不上GDP增速。他说，“比如在美国的话，如果它的GDP增长5%的话，你看他上市公司的盈利，可不是5%的概念，大部分上市公司的盈利增长都是10%以上的水平。”

他认为，中国出现这个问题的原因在于，“政府控制使大量盈利能力比较差的企业进入证券市场”。第二大挑战是对监管的疏忽。

在分析了这两大挑战之后，他提出了自己大胆的设想。他认为突破口在一级市场，“我说关键是放开一级市场，很多人不同意我的观点，很多人认为改革证券市场就是要改变1/3流通，2/3不流通的状况，我觉得最重要的还是要放开一级市场。”

11年后，2013年十八届三中全会提出“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革”。这是一个漫长的等待。

两年后，2015年4月，全国人大常委会对《证券法》修订草案进行了一审，草案取消了股票发行审核制的规定，确立了股票发行注册制。

但受股灾影响，注册制改革不得不延后。到次年3月，刘士余紧急接棒证监会并召开首次记者会时，注册制成为市场关注的焦点，刘士余在回答提问时说“注册制必须要搞，但配套的改革需要相当长的时间，不可以单兵突进”，这句话稳定了市场，打开了局面。

一个过度管制的市场，要转到市场化的机制上，这远比当年从配额制转到核准制难。2015年10月，星海被任命为证监会副主席。当时FT的报道称，“拥有斯坦福大学博士学位的金融行业资深人士方星海即将出任中国证监会副主席一职。目前证监会正寻求修复其在今年夏季应对股市动荡的方式对自身声誉造成的损害。”

星海在2002年那次讲话中分析了中国资本市场的许多问题，包括IPO20倍市盈率过高的问题，他认为这是不可持续的，因为市场上涨之后基本上达到40-50倍的市盈率，这需要企业连续五年每年28%的盈利增长才行。所以，他认为市盈率应当下降，“我觉得15倍是一个比较合理的上市的市盈率”。

但是他并不认为应当要马上放开对市盈率的管制，因为既然限制了上市发行的数量，等于是上市公司享受了这个数量控制的保护，因此需要“市盈率指导”这个限速权。

虽然他对资本市场改革有自己的长远理想，但是他并不认为马上就可以启动理想中的市场形态，还有许多微观机制需要重建，“我们现在目前券商的股票结构、投资结构以及内部治理结构来看，他们不能承担一个非常开放的一级市场中的券商的角色。”

这是一个老问题，也是一个新问题。在注册制试点脚步越来越近的当下，券商的能力又成为一个新问题，行业再次面临微观机制重建问题，于是许多业内人士发出了做大做强券商的呼吁，“券商强，则金融强”，希望国家政策支持做大券商。

2018年7月，他开始分管证监会发行部。在审核制时代，这是个超级实权部门，谁拿到了上市的门票，谁就掌握了打开财富大门的密码。但是，星海的任务则是要革自己所分管部门的命，将核准上市的权力交给市场。

在他接任之后，顶层设计加快部署，新成立的金融委多次会议研究资本市场改革，先后在8月24日、9月7日、10月20日接连研究资本市场改革。

到了12月20日，金融委办公室会议得出判断，“资本市场改革已经形成高度共识，即将进入一砖一瓦的实施阶段，将加快推进。”改革的时间已经开始了。星海正在日夜不停地推进这一高难度的动作，如能完成，将会给中国资本市场带来革命性的变化。

2017年4月，清华校庆前，星海在富凯大厦20层办公室接受了清华大学校友的专访。他提到最多的词是“正直”， 他以自己的人生经历，告诫清华的学子，“要正直，不投机取巧”。