【报告要点】
我们的观点：2016年-2018年焦炭价格上涨的驱动已经结束。2019年1-3月，在生铁产量增加9.3%的背景下，不仅没有带来焦炭供需缺口，反而造成贸易环节库存显著增加。焦炭供需过剩的矛盾正在逐步累积，焦炭价格中枢下移已成定局。
我们的逻辑：
2016年-2018年焦炭大幅上涨，得益于焦炭是黑色产业链中唯一同时受益于“钢铁、煤炭”两项供给侧改革成果的品种：2016年煤炭供给侧改革，推升了焦炭的成本。2017年钢铁供给侧改革，推升了焦炭下游利润。2018年，市场一度认为焦化自身将面临去产能的格局。但从当前来看，煤炭行业去产能接近尾声，政策层面更强调“保供稳价”。钢铁产量大幅增加，市场很难再预期钢铁行业有缺口进而带动钢厂利润进一步扩张。焦化行业的淘汰落后产能，目前来看，更倾向于先建后拆，短期很难形成炼焦产能缺口，3年的上涨逻辑已经终结。
供需已经从偏紧向过剩转变，价格中枢下移成为定局： 2019年1-3月生铁产量增加9.3%，焦炭需求显著增加，焦炭不仅没有出现产能缺口，反而导致了以港口为代表的贸易环节库存显著增加。说明当前焦化产能已经出现了逐步过剩的迹象。4月末以来焦炭现货价格上调200元/吨，行业利润再度回升，焦化行业经济性减产更无可能，焦炭供需矛盾进一步累积，价格中枢的下移已经成为定局。
风险提示：外围市场情绪好转，国内可能出现的刺激政策以及突发的行政性减产政策会对焦炭价格形成向上的推动力。 1.焦炭同时受益于钢铁、煤炭两项供给侧改革 2016年以来，焦炭价格大幅上行，从期货指数来看，焦炭期货指数609元/吨，上涨到2018年8月份的2728元/吨，价格上涨超过4倍。从现货价格来看，涨幅同样可观。以日照钢铁准一级焦采购价为例，准一级冶金焦到厂价，从2016年初的680元/吨，上涨到2018年8月的2645元/吨，上涨1965元/吨，涨幅同样接近4倍。 和同样属于黑色系品种的螺纹钢、铁矿相比，2016年以来焦炭的涨幅远高于这两个品种。
相比于螺纹和铁矿而言，焦炭在2016年-2018年阶段涨幅最大，原因在于，其是黑色系几个品种中，唯一一个同时受益于煤炭、钢铁两项供给侧改革成果的品种。就产业链而言，焦炭上游是煤矿，下游是钢厂，中间是自身的炼焦产能。2016年煤炭供给侧改革，推升了焦炭的成本。2017年钢铁供给侧改革，推升了焦炭下游利润，使得钢铁行业利润向上游转移，再度利好焦炭。2018年，市场一度认为焦化自身将面临去产能的格局，三年不断有新的逻辑，推升焦炭价格不断上涨。
然而，我们认为，2016年以来，焦炭的上涨逻辑已经结束，供需过剩的矛盾开始积累。从政府对于供给侧改革的表态来看，李克强总理在2019年3月的两会中，明确提出，“推进钢铁、煤炭行业市场化去产能”，市场认为行政性去产能接近尾声。 从煤炭的角度，我们很难再看到类似2016年，焦煤紧缺推动焦炭价格上涨的情况。煤炭的供给侧改革开始于2016年。根据《煤炭工业发展“十三五”规划》提出的要求，化解淘汰过剩落后产能8亿吨/年左右，通过减量置换和优化布局增加先进产能5亿吨/年左右，到2020年，煤炭产量达39亿吨。煤炭生产结构优化，煤矿数量控制在6000处左右，120万吨/年及以上大型煤矿产量占80%以上，30万吨/年及以下小型煤矿产量占10%以下。煤炭生产开发进一步向大型煤炭基地集中，大型煤炭基地产量占95%以上。产业集中度进一步提高，煤炭企业数量3000家以内，5000万吨级以上大型企业产量占60%以上。 从政策落地的情况看，2016年煤炭去产能目标为2.5亿吨，实际完成2.9亿吨。2017年煤炭去产能目标为1.5亿吨，至2017年年末，完成煤炭去产能任务的88%。从2018年的情况看，2018年前8个月，累计化解煤炭过剩产能约1亿吨，完成全年任务的67%。随着去产能的进入尾声，煤炭优质产能加快释放，累计确认新建煤矿产能置换方案60处、规模3.3亿吨；在建煤矿承担化解过剩产能任务73处、规模4.1亿吨；核准具备条件的煤矿17处、规模0.6亿吨。因此，2019年-2020年，两年所剩余的化解过剩产能目标不足2亿吨。从发改委对于煤炭价格的表态，已经从2016年的执行去产能工作，改变为“保供稳价”，煤炭供应的低点已经过去。从产量和进口量来看，2017年以来，国内原煤产量和进口量稳步回升。2018年全国原煤产量累计同比增加5.2%，2019年1-3月，在陕西矿难等背景下，国内原煤产量累计同比增加0.4%。 从进口来看，2018年全年累计进口炼焦煤6490万吨，2019年1-3月，已经累计进口1642万吨，累计同比增加34.7%，1-3月进口量较2018年同期增加423万吨。 国内产量和进口量的不断攀升，使得焦煤供应紧张的压力逐步下降，依靠焦煤推升焦炭成本，进而推升焦炭价格的逻辑已经结束。
从钢铁行业的角度来看，2017年钢铁行业供给侧改革之后，高炉炼钢环节的利润大幅增加，这使得焦炭作为重要的炼钢原料，得到了钢厂利润向上游转移而带来的利好。但2018年下半年以来，市场对于高炉炼钢环节是否还能维持高额利润，已经心存疑虑。从环保限产的角度，2018年环保限产明确要求不能“一刀切”，要求各地方根据实际情况实行差别化错峰生产。两会期间，政府工作报告提出“实施就业优先政策，加强政策协调配合，确保经济运行在合理区间，促进经济社会持续健康发展”。考虑到环保停产对于就业的冲击较大，市场认为，后期即使有环保的影响，但也很难出现类似2017年冬天的停产停工现象。 从产量来看，2019年，钢铁产量进一步增加，市场普遍预期钢厂利润已经到顶，极难出现钢厂利润再度扩张，进而再向上游传导一次利润的情况出现。2019年1-3月，粗钢产量2.31亿吨，累计同比增加9.9%。按照1-3月的产量增幅，2019年粗钢年化产量预期超过10亿吨。从我的钢铁产量数据来看，2019年1月至今，五大品种周均产量985万吨，2018年同期为942万吨，同比上升4.2%。
从后期的投产来看，由于当前钢厂利润仍然位于高位，必然造成钢材产量继续增加。即使唐山地区限制了部分高炉的生产，但转炉生产并未受限，废钢的加入使得最终的钢铁产量很难出现下滑，钢铁缺乏供应收缩的故事。因此，我们很难再预期，再出现类似2017年钢厂利润上平台，推升焦炭价格的情况。
从焦化自身去产能而言，尽管2018年市场对于这个题材寄以厚望，但从实际的情况来看，并未出现类似煤炭、钢铁行业的一刀切限产行为。从焦化厂的开工率来看，2018年至今，焦化厂的开工率始终高位，特别是200万吨以上焦化厂开工率维持在较高位置，焦炭供应的压力没有缓解。从独立焦化厂的日均产量也可以看到，2019年1月至今，全国230家独立焦化厂日均焦炭产量并未出现明显下滑。从当前的情况看，焦化产能置换以“先建后拆”的模式进行的概率较大，这就意味着短期很难出现焦化产能缺口的问题。
综上，我们分析了，2016年至2018年焦炭的上涨路径，提出过去三年的焦炭上涨驱动力均已衰竭，焦炭价格继续冲高的难度较大。 2.供需过剩矛盾逐步累积，价格中枢下移已成定局 2019年以来，焦炭的供需矛盾正在逐步累积，这也是焦炭走势弱于钢材和铁矿的主要原因。 部分观点认为，钢厂高利润必然意味着钢材产量增加，焦炭需求随之上升，会造成焦炭供需的实质缺口。2019年1-3月，全国生铁产量1.949亿吨，累计同比增加9.3%。2019年1-3月焦炭产量累计同比仅增加7.3%，焦炭的产量增幅低于生铁，然而，市场在持续近4个月的时间里并未看到供需的缺口出现，我们认为，由于统计局的产量口径更倾向于统计规模以上工厂的产量，而相比于钢铁行业，焦化的产能分布更为分散，这导致统计口径中的产量增幅低于实际值。
我们之所以认为，统计局的样本存在一定的偏差，不能反映焦化的实质供需水平，是由于在2019年持续4个月的时间里，我们没有看到焦化库存的显著下降。从钢厂焦炭库存来看，最新一期华东钢厂焦炭库存可用天数为20.15天，2018年同期为16.96天；华北样本钢厂焦炭库存可用天数为8.5天，2018年同期为8.39天，钢厂库存依然高于去年同期。
从焦化厂库存来看，春节之后，在高企的生铁产量面前，焦化厂的库存仍然有上升的趋势，全国100家独立焦化厂的焦炭库存从3月1日当周的48.33万吨，上升到最新一期的52.41万吨。 库存变化最为剧烈的是港口库存，2019年以来港口焦炭库存大幅攀升，最新一期青岛港(7.83 -2.37%,诊股)焦炭库存已经攀升到237万吨，2018年同期仅为130万吨。
钢厂没有焦炭的库存缺口，贸易环节的库存又大幅增加，但我们在焦化盈亏平衡线上，却没有看到焦化厂的减产动作，在4月底提涨了100元/吨之后，焦化行业经济性减产出现的概率进一步下降。 2019年上半年，经过春节后的两轮下跌之后，焦化行业基本进入盈亏平衡状态，但经济性的减产并没有出现。从mysteel的统计样本来看，2019年4月以来，独立焦化厂吨焦平均盈利水平持续维持在50元/吨下方，一度到达18.81元/吨，这意味着行业高成本区域已经出现了微亏。但从产量来看，我们没有看到焦炭产量的明显下滑。 2019年4月下旬以来，山东重点钢厂对焦炭采购价格上调200元/吨，在钢厂主动调价之后，焦化厂的利润再度恢复，更没有了减产的动力。
总结而言，焦炭2016年-2018年的上涨驱动已经结束，价格再破前高的概率极低。从2019年至今的情况看，在生铁产量增幅9.3%的情况下，我们不仅没有看到焦化行业出现实质性的供需缺口，反而看到了贸易环节焦炭库存的快速累积。在4月底以来焦炭价格提涨200元/吨之后，盈利状况恢复的焦化厂，更没有了经济性减产的动力，焦炭的供需过剩矛盾将进一步累积，焦炭价格中枢下移大概率成为定局。 | 
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