核心观点 5月阿根廷大豆顺利上市的话，预期将会对美豆的压榨形成一定的冲击，预期USDA较大可能不会调整美豆年度压榨目标。 5月份国内进口大豆预期延续供应充裕的局面，同时进口大豆成本预期延续寻底走势。 而国内豆粕需求端仍难看到较为有利的提振因素，预期国内豆粕5月供应增速大于需求增速。 详细内容 要点： 全球大豆方面：旧作供应宽松局面延续 新作供应局面仍难言乐观 南美大豆收获期表现不错，确认丰产为大概率事件，南北美豆之间的竞争加剧，美豆出口表现迟缓，压榨势头有所放缓，需求能否达到目标仍存忧虑，供应宽松格局仍难转变。5月美豆进入播种期，市场对于播种面积的关注度升温，USDA3月底意向种植报告中预估今年大豆种植面积为8461万英亩，相比去年下降500万英亩，不过仍处于较高水平，如果5月天气表现顺利的话，美豆新作供应局面仍难言乐观。CBOT大豆期价5月预期延续寻底走势。 国内豆粕方面：进口大豆成本持续走低 盘面榨利加深供需矛盾 巴西雷亚尔以及阿根廷比索持续贬值使得南美大豆进口成本不断走低，进入5月份，随着南美大豆收获上市，预期进口成本将延续下行。国内油粕盘面表现强于南美豆进口成本，南美豆盘面榨利不断走高，南美大豆采购预期表现积极，港口到船预期表现充裕，同时高榨利也刺激了油厂压榨积极性，5月份油厂大豆压榨量预期延续回升状态，而需求端仍难大幅回升，国内豆粕现货价格仍表现承压，期货价格预期5月延续筑底走势。 操作建议： 对于上游企业来说，建议在2600-2650区间做卖出套保； 对于下游企业来说，建议以现货低库存，随用随买为主； 对于投机者来说，单边建议以短空思路为主，操作区间2600-2650；套利建议关注豆菜 粕价差扩大套利，目标区间550-600。 一：2019年4月期货行情回顾
图1：CBOT大豆主连 目前CBOT大豆主连的价格为869蒲式耳/英亩，相比4月初的884蒲式耳/英亩下跌1.7%。4月份外盘市场可以用“利空环绕、利多匮乏”四个字来概括，3月利空预期逐步兑现，期价顺势下跌。3月的利空预期主要体现为南美丰产以及美豆出口担忧，4月份随着南美收割进程的推进，单产表现好于预期使得各个机构纷纷上调其产量预期，同时中美贸易相关消息平淡，美国大豆出口延续不佳状态，预期逐步兑现，基本没有波折，使得外盘呈现出较为流畅的下跌走势，不过考虑到巴西、阿根廷产量上调幅度有限，对于期价的利空影响也较为有限，外盘整体的下跌也相对较小。 相对于外盘来说，国内豆粕09合约4月的走势较为纠结，多空因素僵持，期价表现为窄幅区间波动。利空因素直接体现为南美进口大豆成本的下滑，而南美进口大豆成本的下滑主要是由南美产量预期上调以及南美汇率持续贬值所造成的，利多因素则体现为市场对于国内豆粕需求下滑预期有所修正，主要是受豆菜粕价差缩小之后的替代效应所提振，虽然市场因素较上个月都有一定的调整，但是调整幅度都较为有限，且多空争执并未导致市场出现方向倾斜，月内期价呈现窄幅区间波动。
图2：豆粕09合约 二、2019年5月市场要点因素分析 （1）南美大豆兑现丰产预期 5月份巴西大豆将进入定产阶段，丰产已是“板上钉钉”。巴西咨询机构AgRural的数据显示，截至4月18日，巴西2018/19年度大豆收割完成92%，较之前一周增加4%，高于去年同期的91%，AgRural预期巴西本年度总产量为1.146亿吨，高于4月初的1.129亿吨。 5月份阿根廷大豆进入全面收获期，丰产是大概率事件。阿根廷布宜诺斯艾利斯谷物交易所发布的周度报告称，截至4月17日的一周，阿根廷大豆收获进度达到34.1%。已经收获的大豆产量为2370万吨。平均单产为4.02吨/公顷。交易所预测阿根廷2018/19年度大豆产量为5500万吨，比上年的3510万吨提高57%。
（2）美国大豆本年度需求存在下调预期 2018/19年度美豆宽松基调已经奠定，宽松局面能否有所收敛仍在于其需求端的预期是否发生变化，5月继续关注其出口和压榨情况。出口情况，USDA数据显示，截至4月18日，美豆本年度累计出口销售量为4489万吨，销售进度为87.96%，去年同期为93.89%，其中本年度对中国的销售总量为1313万吨；美豆本年度累计出口装船量为3176万吨，装船进度为62.24%，去年同期为73.94%，其中本年度对中国的装船总量为553万吨，5月份巴西大豆大量上市，南北美大豆竞争加剧，如果中美没有达成新的贸易结论的话，美豆出口预期仍是缓慢推进，存在USDA下调美豆年度出口目标的可能。压榨情况，NOPA数据显示，截至3月底，2018/19年度美豆压榨总量为11.68亿蒲式耳，同比增长4.35%，分月来看，9月-2月的当月压榨量都高于去年同期，只有3月压榨量低于去年同期，本年度9-2月压榨量高企主要得益于去年阿根廷大豆的大幅减产，然而今年阿根廷大豆产量局面相比去年有很大的提升，5月阿根廷大豆顺利上市的话，预期将会对美豆的压榨形成一定的冲击，预期USDA较大可能不会调整美豆年度压榨目标。
（3）美国大豆下年度播种面积存变数 5-6月为美豆下一年度的播种期，期间天气变化将会影响到美豆的播种面积，进而影响到美豆最终的产量预期。USDA3月底公布美豆今年意向种植面积为8462万英亩，如果天气推进顺利的话，美豆本年度播种面积很有可能会大于等于意向种植面积，对期价形成压制，压制力度主要取决于实际播种面积与预期的差值，如果天气出现异常，那么美豆播种面积可能会小于预期，对期价形成提振，提振力度同样也是取决于实际播种面积与预期的差值。USDA数据显示，截至4月21日，美豆的播种进度为1%，去年同期为2%，五年均值为2%。
（4）USDA5月供需报告 USDA月度供需报告是全球大豆供需相关预期是否发生变化的重要参考指标，对于期价也有着重要影响。USDA5月供需报告将首次公布下一年度的供需预测数据，因此5月供需报告中除了关注旧作数据的确认之外，还需要关注新作相关预测数据。旧作数据主要关注南美大豆产量以及美豆需求的调整，根据目前的预期来看，南美产量存在上调预期，而美豆需求存在下调预期，旧作数据预期调整对盘面是一种承压预期。新作数据主要关注美国大豆下一年度供需预期，尤其是播种面积，根据以往的经验来看，5月预测数据很大可能会参考2月农业论坛展望以及3月意向种植报告的相关数据，由于3月播种面积预期的下调，目前预期5月供需报告中2019/20年度期末库存微幅下调，如果中间出现天气问题对播种面积形成重大干扰的话，那么新作数据调整对于盘面可能会形成一种提振。考虑到新旧作预期调整幅度不大，对盘面的影响倾向于是一种短期波动。
（5）国内大豆5月预期 国内大豆主要关注点在于进口大豆成本和盘面压榨利两个方面。进口大豆成本方面，4月份巴西雷亚尔以及阿根廷比索持续贬值使得南美大豆进口成本不断走低，进入5月份，随着南美大豆收获上市，预期进口成本将延续低位。盘面榨利方面，4月份国内油粕盘面表现强于南美豆进口成本，南美豆盘面榨利不断走高，南美大豆采购预期表现积极，港口到船预期表现充裕，天下粮仓数据显示，6-8月进口大豆到港预期3420万吨，同比预期微幅下降3.8%。5月份国内进口大豆预期延续供应充裕的局面，同时进口大豆成本预期延续寻底走势。
（6）国内豆粕5月预期 国内豆粕主要关注点在于压榨进度以及饲料需求两个方面。压榨进度方面，4月份油厂盘面榨利表现不错，油厂整体压榨进度表现不错，天下粮仓数据显示，4月油厂大豆压榨预估725万吨，同比以及环比都有所提高，目前的榨利水平下，5月份油厂大豆压榨量预期延续回升状态。饲料需求方面，国家统计局数据显示，2019年一季度全国饲料总产量为5408万吨，同比上涨1.5%，禽类饲料以及水产饲料的上涨超过了生猪饲料的下降，不过非洲猪瘟疫情仍在延续，整体饲料产量预期将延续低增长甚至负增长的状态。5月份国内豆粕预期延续4月份的供需充裕局面，现货价格预期延续承压表现。
三、套利机会分析 套利方面，5月份建议继续关注做多豆菜粕价差的套利机会。3月份以来中国多次提到了针对加拿大油菜籽的措施，市场对于加拿大油菜籽的到港担忧增加，而国内盘面价格与加拿大油菜籽关联度较高，中加贸易关系紧张推动了菜系的价格，菜粕期价呈现偏强走势，致使豆菜粕价差呈现缩小走势。豆菜粕价差的缩小，势必会提升豆粕添加效率，豆粕对于菜粕的替代需求增加，不过市场反映将是一个较长的过程，预期二季度豆粕对菜粕的替代效应将会增加，菜粕二季度的需求将会受到很大的抑制，豆菜粕价差存在修正预期，除此之外，从统计数据角度来看，目前豆菜粕价差处在合理区间下沿，存在向上的驱动，后期一旦出现中加关系修复的消息，豆菜粕价差的扩大走势将会更加流畅。
四、主要结论及操作建议 全球大豆市场5月份仍难看到太多亮点，可能的亮点要素在于美豆主产区天气波动和中美贸易谈判进展，除非这两个要素出现重大变化，CBOT大豆期价可能出现较大波动，否则CBOT大豆期价预期延续寻底走势。全球大豆旧作供应宽松格局仍难改变，南美大豆兑现丰产大概率事件，南北美豆之间的竞争加剧，美豆出口表现迟缓，压榨势头有所放缓，需求能否达到目标仍存忧虑；美国大豆新作供应格局难言乐观，5月美豆进入播种期，新作播种面积仍是较高预期，USDA3月底意向种植报告中预估今年大豆种植面积为8461万英亩，相比去年下降500万英亩，不过仍处于较高水平，如果5月天气表现顺利的话，美豆新作供应局面仍难言乐观。 国内豆粕市场5月份仍难看到超预期的因素，期价预期继续筑底走势。国内豆粕市场5月份关注的要点仍在于进口大豆成本和国内豆粕供需两个方面。进口大豆成本预期将延续下行走势，4月份巴西雷亚尔以及阿根廷比索持续贬值使得南美大豆进口成本不断走低，进入5月份，随着南美大豆收获上市，南北美大豆竞争加剧，南美大豆进口成本较难扭转下行趋势。国内豆粕供需方面，南美豆盘面榨利表现不错，国内豆粕5月预期延续供应宽松局面，盘面榨利提振油厂采购和压榨大豆的积极性，而国内豆粕需求端仍难看到较为有利的提振因素，预期国内豆粕5月供应增速大于需求增速。 操作建议： 对于上游企业来说，建议在2600-2650区间做卖出套保； 对于下游企业来说，建议以现货低库存，随用随买为主； 对于投机者来说，单边建议以短空思路为主，操作区间2600-2650；套利建议关注豆菜 粕价差扩大套利，目标区间550-600。 风险提示： 中美贸易态度发生重大转变、南美收割出现重大干扰、美豆主产区天气出现重大异常、 豆粕需求大幅好于预期等 | 
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