投资要点
利润的变化也是影响钢材供应的一个重要因素。经过4月份的上涨，目前长流程企业螺纹钢毛利回升至840元/吨，电炉钢的利润也回升至400元/吨以上，均处于相对高位。在如此高利润的刺激下，5月份供给仍有增长空间。尽管5月份唐山地区环保限产加剧，但其他地区前期限产产能释放以及电炉钢产能的回升会弥补一部分产量。另外，5月份唐山地区限产加强对热卷的影响大于螺纹。 目前螺纹钢周度表观消费量已经连续4周维持在400万吨以上，且5月之后会陆续进入华东梅雨季节和华北高温，故需求继续维持4月强度的概率不大。库存方面，4月中旬以后，螺纹钢库存去化速度明显放缓，目前库存去化速度低于去年同期水平，主要是由于产量快速增加所致，考虑到季节性需求淡季将至，且短期供给仍将维持高位，故5-6月螺纹钢库存降幅料进一步放缓，甚至可能存在库存增加的可能。 房地产方面，未来2-3个季度施工和竣工面积将会有明显改善，而土地购置费用和建安投资支出之间的裂口也将继续收窄。基建方面，在逆周期政策以及资金面相对宽松的背景下，未来基建投资仍有回升空间，可能会回升至8%-10%左右的水平。制造业方面，尽管制造业投资仍处于回落态势，但我们认为未来2-3个季度可能是经济增长动能从建筑业向制造业切换的关键时间。 铁矿石方面，澳洲发货量恢复至正常水平，淡水河谷事故矿复产进程加快，矿石供给收缩预期或阶段性减弱。需求方面，环保限产加剧叠加钢厂高库存，矿石需求或进一步走弱。不过环保限产可以会导致高低品矿价差拉大，从而提振矿石期货价格。 结论：4月份钢材价格上涨主要基于宏观预期好转、需求超预期恢复以及成本支撑所致，目前来看三项因素皆有减弱迹象。二季度货币政策存在边际收紧可能，铁矿石供给收缩预期减弱且5月份之后由北向南逐步进入需求淡季。另外，在高利润的刺激下，供给仍有继续回升空间，故一旦需求走弱，则高供给的逻辑将会反应到盘面。因此，5月螺纹钢弱势下行概率较大，但考虑到需求韧性以及70周年大庆、环保限产预期仍在，加上当前基差过大，预计调整空间有限。 风险因素：环保限产力度超预期，需求表现坚挺 1.行情回顾 4月份国内钢材市场的反弹主要是由于宏观预期偏好，需求超预期恢复以及成本支撑所致，同时，月末唐山地区环保限产再度趋严的消息进一步提振了钢材市场的情绪。截止到4月29日，螺纹钢主力合约报3777元/吨，较月初上涨10.93%，原料端方面，矿石供给收缩预期有所减弱，铁矿石主力合约冲高回落，最低下探至616元/吨，螺矿比值创下5.19的低位后企稳回升。
2.宏观：社融增速高位，货币政策宽松力度料减弱 一季度宏观经济指标超预期改善，特别是流动性的全面改善是4月份以来钢材价格上涨的一个主要原因，根据人民银行数据，3月份社融存量同比增长10.69%，M2同比增长8.6%，均较2月回升0.6个百分点。不过，今年政府工作报告中明确提及M2和社融的增速要与名义GDP相匹配，而一季度名义GDP增速仅为7.75%。且4月19日召开的中央政治局会议在肯定了一季度经济向好态势的同时，重提结构性去杠杆和货币政策松紧适度，表明未来货币政策宽松力度存在减弱的可能。近期央行缩量续作MLF、降低逆回购频率以及26天内两度辟谣降准也验证了我们这一结论，因此，可以预见二季度市场资金可能会比一季度相对紧张。
3.供给：高利润刺激下，供给仍有回升空间 受到环保限产边际放开影响，一季度国内钢材供给处于高位，根据国家统计局数据，3月份国内粗钢产量8033万吨，同比增长10%，增速较1-2月回升0.8个百分点；日均产量259.13万吨，较1-2月环比回升5.6万吨，且创历史同期最高水平。同时，3月份生铁产量的表现远逊于粗钢，主要是由于电炉钢产量增长过快所致，目前电炉钢产能利用率已经由春节后的3.34%回升至65.72%。
另外，利润的变化也是影响钢材供应的一个重要因素。经过4月份的上涨，目前长流程企业螺纹钢毛利回升至840元/吨，电炉钢的利润也回升至400元/吨以上，均处于相对高位。在如此高利润的刺激下，5月份供给仍有增长空间。目前电炉钢产能利用率水平较去年峰值77%仍有距离，高炉产能利用率已经回升至去年同期水平，但仍有部分高炉复产。事实上，近期公布的高频数据也能验证这一结论，4月份在一带一路峰会，青岛阅兵以及世界园艺博览会等因素的影响下，螺纹钢周度产量仍连续回升，并创下359.97万吨的历史高位，而中钢协的公布的旬度粗钢日均产量数据也连续两旬回升。因此，5月份钢材市场供应压力难有明显缓解。 环保限产方面，月末唐山地区环保限产力度加大消息再度发酵，根据唐山市政府1月中旬下发的《重点行业2019年第二至三季度错峰生产实施方案》，5月份之后，区域1开始执行限产政策，迁安、丰南等长流程企业均集中于区域1，该区域高炉容积占全市高炉容积的80%以上，故5月份唐山地区环保限产力度将大于4月，根据Mysteel测算，5-7月影响日均铁水产量12万吨，远超过4月份日均3万吨的影响量。不过在高利润的影响下，其执行力度仍有待观察。同时，即使唐山地区延长加剧导致产能利用率下滑，但其他地区前期限产产能释放以及电炉钢产能的回升会弥补一部分产量，使得螺纹钢产量下降空间有限，预计5月份螺纹钢产量仍会维持在350万吨左右的高位。另一方面，5月份唐山地区限产加强对热卷的影响大于螺纹，加之未来几周为建筑行业淡季，故热卷在5-6月表现可能强于螺纹。
4.需求：淡季将至，5月份需求环比料回落 4月份为传统的钢材需求旺季，钢材需求整体表现强劲，螺纹钢周度表观消费量延续3月份涨势，并在4月中旬创下422.11万吨的历史高位，上海线螺终端采购量以及建材成交量数据均有不同程度回升。不过，目前螺纹钢周度表观消费量已经连续4周维持在400万吨以上，且5月之后会陆续进入华东梅雨季节和华北高温，故需求继续维持4月强度的概率不大。从近期高频数据表现我们也可以看到，螺纹钢周度表观消费量已经连续2周回落，且降幅逐渐扩大，最近两周数据分别为416.16万吨和401.62万吨；上海线螺终端采购量也连续两周环比回落，累计降幅24%
从库存角度来看，3月初螺纹钢开始进入去库存阶段，截止到4月26日当周，螺纹钢总库存为871.59万吨，较3月初高点下降487.66万吨。从历史数据看，螺纹钢春季平均去库存周期在16周左右，而目前库存仅下降8周，降幅为35.87%，低于17年和18年的48%和53%的降幅，故预计未来一段时间螺纹钢库存仍将延续下降态势。但4月中旬以后，螺纹钢库存去化速度明显放缓，目前库存去化速度低于去年同期水平，主要是由于产量快速增加所致，考虑到季节性需求淡季将至，且短期供给仍将维持高位，故5-6月螺纹钢库存降幅料进一步放缓，甚至可能存在库存增加的可能。库存结构方面，钢厂库存降幅明显小于社会库存，我们4月末调研的华东某大型钢厂物流园也了解到其库存总量变化不大，大库存结构变化明显，呈现贸易商库存降。钢厂库存增的态势，这表明了贸易商对后期市场预期较为悲观，拿货相对谨慎。
从钢材主要下游行业来看，一季度房地产投资继续保持强劲增长，当季同比增长11.8%，增速较1-2月回升0.2个百分点。地产投资的持续超预期一方面是由于土地购置费用的延后所致，今年一季度土地购置费用增速仍维持在30%以上。另一方面则是由于存量施工增速的回升所带来的建安支出增加所带动。考虑到目前土地购置面积连续两个月降幅在30%以上，且扣除土地购置费用后的一季度房地产投资增速达到5.04%，较2018年底明显好转，表明土地购置费用因素对地产投资的支撑作用将逐渐减弱。相反，由于去年开发商在资金压力较大的情况下，采取了加快拿地、开工并延长工期的策略，导致积累了大量的存量施工项目，这些延期的施工项目将在今年释放，故未来2-3个季度施工和竣工面积将会有明显改善，而土地购置费用和建安投资支出之间的裂口也将继续收窄，地产投资增速压力的大小，取决于双方力量博弈的结果。
在政府逆周期调节政策的影响下，一季度国内基建投资延续反弹，前三个月广义基建投资同比增长2.95%，增速较前两个月回升0.45个百分点。根据Mysteel不完全统计，4月份全国各地重大项目开工数约4200个，总投资约2.1万亿元；PPP项目落地率也呈现回升态势，3月份PPP项目落地率为63.92%，较去年同期增加16个百分点，较去年底增加7个百分点。另一方面，资金面紧张与否对基建增速的影响至关重要，今年资金面总体呈现宽松的态势，一方面，今年1季度地方政府专项债发行额达到5390亿元，相当于去年全年的30%，且财政部要求在9月底之前完成今年全部地方债发行。另一方面，一季度表外贷款情况有所好转，委托贷款和信托贷款同比降幅明显收窄，因此我们认为未来基建投资仍有回升空间，可能会回升至8%-10%左右的水平。不过，若二季度货币政策出现边际收紧情况，则可能会对抑制基建投资的回升空间。 制造业方面，今年一季度，国内制造业投资同比增长4.6%，增速较1-2月份下降1.3个百分点。尽管制造业投资仍处于回落态势，但我们认为未来2-3个季度可能是经济增长动能从建筑业向制造业切换的关键时间。这主要基于以下几方面原因：一是，3月份国内工业企业利润同比增长13.9%，较1-2月-14%有明显好转。考虑到工业增加值和PPI的反弹，以及增值税下调将会给企业利润带来一定的增厚效应，故一季度大概率为工业企业利润增速的底部，而工业企业利润领先制造业投资8-12个月左右。二是，目前汽车、家电消费增速持续低位徘徊，而2019年以来国家加大了汽车家电消费的刺激力度。4月中旬，国家发改委发布了《推动汽车、家电、消费电子产品更新消费促进循环经济发展实施方案（2019-2020）》（征求意见稿）内容涉及破除生用车消费升级障碍，汽车、家电以旧换新以及支持农村地区车辆、家电消费升级等多方面政策，同时一些省市和企业今年以来也先后出台了一些刺激汽车、家电消费的措施，因此后期需密切关注汽车、家电消费刺激政策的影响，我们认为3季度以后汽车、家电消费企稳概率较大。从具体钢材品种影响来看，目前最接近耐用消费品的冷轧价格持续低位，其余热轧的价差已经跌至360元/吨，处于历史低位，若后期国内消费刺激政策效果一旦显现，则不排除冷系价格有企稳反弹，进而带动热卷价格反弹的可能，届时可关注期货卷螺价差修复机会。
5原料端：外矿发货回升，供给收缩预期减弱 原料方面，2019年春节之后，在淡水河谷溃坝事件以及澳洲飓风等多重因素的影响下，铁矿石供给收缩预期强烈，铁矿石价格出现大幅反弹，从已经公布的主要矿山一季报数据来看，除FMG产量增长外，其余矿山均有不同程度下滑。不过，4月旬以后，矿石供给收缩预期开始阶段性减弱，一方面，澳洲、巴西矿石发货量连续3周回升，目前为1986.9万吨，其中澳矿发货量基本回升至正常水平，表明澳洲飓风影响已经开始告一段落。另一方面，巴西淡水河谷事故矿的复产进程也快于市场预期，4月下旬，淡水河谷相继宣布Brucutu矿区和Vargem Grande矿区复产，两个矿区合计年产量在3500万吨左右。加上二季度本就为矿石发货旺季，因此未来2个月国内矿石到港量有望呈现稳步回升态势。后期仍建议密切关注矿石发货、到港量以及矿石港口库存变化。
从矿石需求端来看，3月份生铁产量增速远低于粗钢，表明随着矿石价格的大幅上涨，其需求开始有所减弱。5月份之后，唐山地区环保限产力度加大，加之铁水成本已经超过废钢，矿石需求或继续走弱。另外，目前大中型钢厂进口矿库存天数处于29天高位，后期进入去库存进程的概率较大。不过，环保限产对于铁矿石的影响是双方面的，考虑到当前高低品位矿价差处于低位，低品位矿的价差并不具有价格优势，在此情况下，钢厂可能通过提高入炉品位来增加铁水产量，高低品矿价差可能会拉大，进而对矿石期货价格形成利多。事实上，从近几周铁矿入炉配比来看，球团矿入炉配比持续回升，目前为15.28%，较月初增加0.44个百分点。
6. 结论与投资建议 4月份钢材价格上涨主要基于宏观预期好转、需求超预期恢复以及成本支撑所致，目前来看三项因素皆有减弱迹象。二季度货币政策存在边际收紧可能，铁矿石供给收缩预期减弱且5月份之后由北向南逐步进入需求淡季。另外，在高利润的刺激下，供给仍有继续回升空间，故一旦需求走弱，则高供给的逻辑将会反应到盘面。因此，5月螺纹钢弱势下行概率较大，但考虑到需求韧性以及70周年大庆、环保限产预期仍在，加上当前基差过大，预计调整空间有限。 铁矿石方面，4月份外矿发货量连续三周回升，且澳洲发货量已经基本回升至正常水平，加之Vale两个矿区相继公告复产，矿石供给收缩预期短期有所减弱。需求端，需关注5月唐山地区环保限产力度，若执行严厉，则势必会影响矿石需求，但考虑到钢厂利润的高位，环保的加剧可能会提振高品矿的需求。 单边策略：螺纹钢建议以逢高沽空为主，下方目标位3500-3600之间。铁矿石5月存在调整需求，目标600附近，后期建议关注外矿发货变化以及唐山环保限产情况 套利策略：价差200附近可考虑螺纹钢跨期正套策略；关注卷螺价差扩大套利策略 | 
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