油粕“双杀”二次探底

核心观点

　　◆ 受猪瘟的影响，部分规模企业提前出栏，生猪存栏下滑明显；3月末生猪存栏同比减少18.8%，能繁母猪存栏同比减少21%；生猪和能翻母猪存栏将制约未来6个月的生猪饲料需求。

　　◆ 1-3月份饲料产量累计同比数据中，猪饲料减少14.2%；蛋禽饲料增加10.5%；肉禽饲料增加11.1%；水产饲料增加5.0%；反刍饲料增加2.0%；其他饲料减少7.7%。预计2季度豆粕的饲料需求仍将维持8%左右的同比下滑幅度。

　　◆ Nino3.4的预测指标显示，二季度nino3.4最高值1.1附近之后将缓慢下移。无论以2018年或是以2019年作为这次“厄尔尼诺-拉尼娜”周期的起点，这次节奏和前四次周期（包括2015年）的节奏不一致且强度也远不及“正常”状态下的厄尔尼诺状况。棕榈油年度产量仍然维持增产预期。如果二季度降水维持正常水平，印尼和马来产量或将维持季节性偏高水平。

　　◆ 种植意向报告显示2019/20市场年度美豆种植面积或将下滑5.15%至8460万英亩，低于此前市场预期。最终的种植面积或将会受到玉米播种是否顺利的影响。①大概率下美豆或维持去年的单产水平，则预计产量仅下滑600-700万吨，库存仍会继续上升；②低概率下如果美豆生长出现天气异常单产由2018/19年度的51.6下滑至2017/18年度的49.1，则产量下滑1100-1200万吨，库存或有回调的可能；

　　◆ 印度已经提前备货/补库，港口和渠道库存总合已升至2370万吨，按照去年最高库存267万吨的高点计算，二季度印度油脂进口需求的潜力不及去年。

　　◆ 棕榈油产地数据显示，1-3月份马来棕榈油产量同比增加10%，高于市场预期；因此维持2019年年报中对马来和印尼棕榈油产量增幅分别为5%和8%的预估不变。仅上调50万吨印尼到马来棕榈油转口贸易量，其他数据维持年报预估。

　　◆ 国内三大油脂前半年消费量同比增长2.8%，其中去年四季度备货偏多，因此1季度提货量略低于去年同期。二季度依然维持三大油脂消费同比增幅2-3%之间。二季度消费结构或菜豆基差及豆棕价差的改变而出现变化。

　　◆ 近月船期南美大豆盘面榨利好于去年同期，预期大豆到港偏高；棕榈油进口利润也好于去年同期，高产季节来临前产地有降价打开利润窗口移库方面的需求，因此预计二季度棕榈库存高于去年同期。

　　◆ 策略方面：①单边：关注豆二偏弱走势；②价差：关注二季度后期的菜油正套

0 1 主要“供需变量”预估调整
　　1.1生猪存栏对豆粕需求的预估调整

　　1. 存栏大幅下滑：

　　根据农业部公布的3月末全国生猪存栏2.74亿头，较2018年4季度末减少12%；较去年同期减少18.8%；3月末能繁母猪存栏2675万吨，较2018年4季度末减少10.5%，同比减少21%。与历史相比，2019年一季度的存栏下滑幅度超过2015年那次去产能周期的幅度。

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　　2. 生猪出栏体重下滑：

　　全国1季度生猪出栏1.88亿头，同比减少5.1%；猪肉产量1463万吨，同比减少5.2%。其中企业数据显示，2019年1季度 温氏股份(300498,诊股)出栏596万头，均重113.3千克，体重下滑4.65%；牧原股份(002714,诊股)出栏307.7万吨，均重90.82千克，体重下滑11.19%；天邦股份(002124,诊股)出栏76.26万头，均重118.16千克，体重下滑1.26%；

　　根据以上数据反馈，1季度生猪养殖产业依然对非洲猪瘟存担忧心理，因此提前出栏现象比较普遍。

　　3. 存栏下滑对豆粕消费影响：

　　其中生猪存栏1-3月份平均较去年同期减少16%，豆粕提货量数据显示豆粕需求在1-3月份同比减少8%。如下图所示，1-3月期期间豆粕维持在8%左右。两点结论，①8%豆粕需求下滑幅度和市场年初预期的8%-10%较为一致；②豆粕需求下滑与生猪存栏下滑1:2的比值和年初市场依据生猪饲料占比1/2推导的比值一致。

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　　4. 非洲猪瘟的现状：

　　从去年8月到今年4月22日，我国共发生了129起非洲猪瘟疫情。目前，疫情累计捕杀生猪达到102万头。2019年4月23日的新闻发布会上，发展规规划司司长魏百刚表示，我国非洲猪瘟疫情发生势头趋缓，23个省整省解除疫情封锁，生猪生产和调运秩序加快恢复。

　　农业部且表示，受猪瘟的影响，现在规模养猪不栏比较慎重，一些小户加速退出。按照6个月生产周期推算，预计下半年猪肉供应可能趋近紧，受到需求替代的影响，一季度牛奶产量625万吨，同比增加2%，水产品总产量1263万吨，同比增加1.2%。

　　5.养殖利润

　　3月第一周全国活猪平均价12.91元/公斤，同比涨2.1%，4月第一周，活猪平均价格上涨至15.5元/公斤，断断一个月时间上涨了17.4%，同比上涨幅度达到36%。总的情况来看，猪价已经提前进入上涨周期，我们预判的全年猪肉产量会下降，后期生猪供应会趋紧，四季度活猪价格将会突破2016年的历史高点。CPI猪肉是CPI当中占比最大的食品消费品种，猪价上涨对CPI走会起到一定的推动作用，所以要保证生猪产能。

　　1季度生猪养殖利润呈现回调再上涨的趋势。1-3月份自繁自养和外购仔猪的养殖利润均值分别为55元和110元/吨；截止4月19日的最新养殖利润，自繁自养310元/头，外购仔猪的利润400元/头

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　　6.饲料产量

　　根据饲料工业协会的数据，3月份猪饲料同比-16%；蛋禽饲料同比6.9%；肉禽饲料同比增9.4%；水产饲料-15.3%；反刍饲料-1.4%；其他饲料-12.2%；（按照2018年各类饲料产量占比计算，3月份饲料产量同比减少5%，由于猪料仅用豆粕，禽料即用豆粕又用菜粕和杂粕，因此，5%的饲料产量下滑幅度和7%-8%的豆粕提货量下滑幅度较为接近事实。）

　　1-3月份累计同比数据，猪饲料减14.2%；蛋禽饲料增10.5%，肉禽饲料增11.1%，水产饲料增5.0%，反刍饲料增2.0%，其他饲料-7.7%。与猪饲料下滑相比，蛋禽饲料、肉禽饲料和水产饲料均有明显的增加。（但是按照该数据计算豆粕的消费量下滑幅度远小于实际发生的7%-8%。对饲料产量表示质疑。）

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　　7. 对二季度豆粕需求影响预期：

　　（1）二季度生猪存栏量或将维持目前18%以上的同比下滑幅度；

　　（2）虽然非洲猪瘟问题趋缓，但能繁母猪存栏偏低且猪瘟疫苗并未出现。因此出栏体重（或滞后出栏）的现象在2季度出现的可能性不大。

　　（3）生猪养殖利润在上涨周期的初期，因此能繁母猪的补栏会更迟一些。

　　（4）综合以上因素，预计2季度豆粕需求或将维持8左右的同比下滑幅度。

　　1.2棕榈油产地的降水问题

　　1. 虽然局部地区短期降水偏少，但和2015年的厄尔尼诺不可同日而语。

　　根据COAA的nino3.4的数据及预测数据显示如下图，如果我们把2018/2021期间作为一次周期（ version 1）和2019/2022年作为一次周期（ version 2）， 观察这个模型下的数值与往年4次周期的数值对比显示，无论是把2018/2011作为一次周期还是说把2019/2022作为一次周期和之前的四次周期，其强度和节奏都不可同日而语。

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　　1．季度降水：

　　印尼产区①2019年1-3月份降水整体处于过去10年均值附近适中水平；②2018年2季度降水也同样处于过去10年降水均值附近水平。暂时没有出现对会明显影响产量的天气变量。如果二季度降水降水适中，产量将维持季节同期水平。

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　　马来产区①2019年1-3月份东马地区降水将过去偏少，西马地区降水处于季节性焊接，降水处于过去10年适中水平；②2018年二季度东马地区降水高于季节性偏高水平，西马地区非常接近当季平均水平。因此，如果二季度降水适中，产量或维持季节性同比偏高水平。

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　　总结：①依据对此次弱“厄尔尼诺”是一次非周期性的短期现象，对降水的影响有限，因此依然维持年报中对棕榈油产地产量5%-7%的年度增产预期。②依据去年二季度以及今年一季度降水分析得出，如果二季度天气不出现明显的偏少现象则二季度马来和印尼产量依然保持同期偏高的水平。

　　1.3美国大豆播种&；；单产

　　1. 美豆播种意向&；；单产假设 价格大概率下依然偏弱。

　　3月份底美国种植意向调查报告显示：2019年美豆种植面积或将为8460万吨英亩，低于市场预测的平均值8617万吨英亩，较2018年最终播种面积8920万英亩减少5.15%，接近于2月份农产展望讨论会预测的8500万吨英亩。相比之下玉米的播种面积或将为9280万英亩，高于市场预期的9133万英亩，较2018年最终播种面积8913万英亩增加4.12%，接近于2月农业展望研讨会预测的9200万吨。

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　　由于美国玉米播种较大豆播种面积早1个月，因此玉米播种顺利程序或将间接影响到玉米转播大豆的情况。其次，在美豆面价下调5.15%的前提下，如果单产再出现5%以上的下调幅度，美豆产量将同比减少1000多万吨的量。因此，做一下几种假设。

　　2.关于美豆产量的几种假设：

　　假设1. 美玉米播种进度如果延缓，后期或有部分的种植面积转为播种大豆，致使大豆播种下降幅度小于5.15%。

　　假设2. 如果在美豆生长期间气候良好，单产维持去年51.6-52.1蒲式耳/英亩的水平。按此单产水平以及8460万英亩种植意向计算2019年美豆的产量预期在1.175亿吨左右较2018年减少600+万吨；但由于阿根廷大幅复产和美豆期末库存偏高，价格依然呈弱势运行。

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　　假设3. 如果在美豆生长期间天气异常，单产由去年的51.6-52.1蒲式耳/英亩下滑至2017/18年度的49.1蒲式耳/英亩。此时，产量或将由2018/19的1.236亿吨下滑至1.118亿吨，产量下滑降幅1180万吨，和2018/19年美国大豆库存同比增幅接近，美豆生长阶段或有一波短期的炒作。

0 2 “产业”和“区域”跟踪
　　2.1 印度油脂需求-2季度潜力不及去年

　　进口方面：2019年1季度进口植物油396万吨，较去年同期的359万吨增加37万吨；其中棕榈油进口234万吨和去年同期持平；进口豆油70万吨较去年同期的47.4万吨增加22.6万吨；

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　　库存方面：2019年3月末库存237万吨较2018年末的202.5万吨增加34.5万吨。其中1季度渠道库存增加18万吨至140万吨且高于去年同期的134万吨，港口库存增加6.5万吨至97万吨且高于去年同期的70万吨。此外，按照去年的5月末的库存高点计算印度补库空间或降低至30万吨。

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　　表观消费：印度食用植物油消费量的“人口红利”远不及中国，11-3月份植物油消费和大多数分析师预期的平稳增长背道而驰。11-3月表观消费596万吨略低于全年同期的600万吨；1季度印度食用油表观消费344万吨更低于去年1季度的356万吨。即使预计2季度食用植物油消费和去年同期持平，二季度的油脂进口潜力也比去年同期少30万吨的空间（除非油脂价格跌到有渠道储备价值使库存再创新高）。

　　综上所述，预计二季度印度植物油进口量需求相比去年同期或将下滑。

　　2.2马来&；；印尼产量 维持年报预期的增产幅度不变

　　MPOB公布的数据显示，马来西亚1-3月份产量均较去年呈现明显的增长。1月份产量173.7万吨同比增幅9.5%；2月份产量154.5万吨同比增幅15%；3月份产量167.2万吨同比增幅6.2%；综合一季度产量同比增幅10%。

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　　基于1季度产量的表现以及去年2季度至今的降水状况，目前暂且维持年报中国预估的马来和印尼的产量增产幅度不变。（马来的年度平衡表较年报有一项预估调整：根据过去6个月印尼棕榈油在马来的转岗贸易平均每个月10万吨的量将2019年马来的棕榈油进口量由12月份的预估的50万吨上调到100万吨，同时将出口数据上调50万吨。）见下图：马来棕榈油平衡表&；；印尼棕榈油平衡表

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　　2.3中国油脂消费-维持缓慢增长预估

　　国内1-3月豆油提货量357.6万吨，消费食用棕榈油91.9万吨，菜油提货量62.4万吨。2019年1季度三大油脂提货519万吨较18年同期减少26万吨。由于4季度终端因担忧1季度大豆供应不足（2018年4季度三大油脂提货量679万吨较17年同期增加56万吨；），因此提前增加了提货量，所以1季度提货量出现明显的下滑。2018/19市场年度前两个季度总提货量较上个市场年度同期增加2.8%。

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　　预计2季度三大油脂消费量或依然维持2-3%的同比增幅；只是伴随着二季度豆棕价差的缩小，在餐饮用油中或出现一些豆油对棕榈油的反替代。待到三季度棕榈油进入高产季节时，豆棕价差或再次拉开。

　　2.4中国库存-较去年同期维持小幅偏高预期

　　1. 食用棕榈油: 国内食用棕榈油库存一直维持在70-78万吨之间，该库存水平是融资性贸易商退出之后同期最高库存。截止 4月14日，广东和天津食用棕榈油库存分别维持在23万吨和15万吨附近，江苏地区的棕榈油库存继续缓慢上升至25.48万吨。由于今年产地库存维持高位且在4季度高产之前有降价移库需求，因此二季度国内棕榈油库存或将继续高于去年同期。

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　　2. 豆油：国内豆油库存在1季度出现和去年同期同节奏的去库存。3月末之后库存基本维持在130-140万吨区间水平。由于二三季度大豆到港预期偏高，虽然短期豆粕库存偏低，但随着开机率的上升，二季度豆粕和豆油均呈现库存走高预期。

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　　3. 菜油：1季度国内菜油库存高位，进入3月份之后菜油库存出现缓慢下滑，截止报告日，库存下滑至42.93万吨；但是由于仓单偏高导致市场流动库存偏低（如下图所示）。由于05合约交割之后，部分仓单会因质量不达标注销。届时流通库存偏高加速菜豆价差回归和消费。二季度末菜油库存有望回到过去三年均值水平。

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　　2.5二季度大豆到港量预期偏高

　　1. 南美豆进口榨利偏高

　　截止4月份中旬，巴西大豆收割进度完成92%；阿根廷大豆收割完成34%。巴西大豆产量基本定格在1.14亿吨，符合市场此前预期的1.13-1.15亿吨区间。大豆产量目前上调至5500万吨，较此前预期的5350万吨增加150万吨，较去年3500万吨增加2000万吨。

　　由于阿根廷大豆的产量偏高的预期打压阿根廷大豆FOB基差和美豆盘面价格；因此截止4月25日，近月船期的巴西豆榨利125元/吨，近月船期的阿根廷大豆榨利升至201元/吨（如下图所示）。

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　　根据粮仓的买船统计，预计4月份大豆到港130船832.3万吨；5月份大豆到港预期下调到780万吨，但今日5月进口利润的拉升，或将提升到港量；6月份最新预估870万吨；7月份预估910万吨。2季度预计到港2480万吨虽然低于2018年和2017年的2550万吨，但在考虑到豆粕需要8%的下滑的状况下，2480万吨相对实际需求仍较往年偏高130万吨。

　　2.6棕榈油库存或维持同期偏高水平

　　1. 进口利润高于去年同期

　　截止4月中旬，观察棕榈油5-7月船期的棕榈油进口利润较去年同期偏高100元/吨作用；且产地库存压力也胜过去年同期；因此，二季度预计依然以外盘领跌的方式维持盘面进口利润，以实现在高产季节来临之前通过移库来降低产地库存压力。

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　　1季度末印尼/马来棕榈油价差走弱，处于去年偏低水平，侧面反映与一季度相比，二季度印尼库存压力要胜过马来。

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　　2. 棕榈油Olein 进口预期

　　由于2018/19年度10-3月份棕榈油Olein进口较去年同期增加30万吨，按照目前的产地压力和偏高的棕榈油进口利润上调该市场年度棕榈Olein的进口量至400万吨。（见下表）

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　　3. 二季度棕榈油Olein 的库存预期高于去年同期

　　由于加拿大菜油进口受政策的干扰较大叠加国内菜油储备库存出清，预计今年菜油的消费量会通过菜豆油价差和菜棕价差的扩大而减少；因此预计棕榈油Olein消费量增幅或将高于三大油脂整体增幅2-3%至3.5%（380万吨）。基于棕榈油消费量消费380万吨的食用棕榈油Olein的年度预期，依照国内棕榈油进口及消费的季节性，预期未来几个月的棕榈油库存走势如下图所示。未来数月库存或将持续略偏高于去年同期库存。

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　　2.7二季度压榨量水平的不确定性

　　1. 需求方面，豆油与豆粕的背道而驰

　　根据统计，从2018年10月至4月12日，油厂豆油的累计提货量较去年增长近1%。反映本市场年度上半年豆油的表观消费量较去年平稳，如果后期豆粕后期消费依然较去年偏低8%或将导致豆粕库存偏紧。趋势而言，如果豆粕消费量偏低体现在饲料厂提货量上，或将通过豆粕基差传导到压榨 从而影响开机制约豆油的产出。

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　　2. 二季度“大豆到港增加”与“豆粕需求下滑” 谁将主导开机率

　　如果按照二季度的积极性压榨量，市场暂且无需考虑豆粕的需求具体下降多少，只要按照到港开机后期经过豆粕库存改变基差负反馈到开机率的调整即可。

　　如果按照二季度的豆粕需求来调低开机率，则会出现豆油库存的缓慢下滑从而导致提升榨利正反馈到开机率的调整。

　　两者相比，第一条路径或将导致豆油的持续偏弱&；； 豆粕基差的回落；第二条路径或将导致豆油因库存缓慢走低从而缓解豆油价格的弱势。

　　如下图所示，是按照第二条路径预期下的二季度豆油库存走势。

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　　0 3 策略提示

　　单边：豆二1909 持续走弱

　　套利：菜油91正套 （二季度后期）