中信期货：供需博弈 PTA、乙二醇走势或前低后高

　报告摘要

　　观点：2019年二季度，PTA(6002, -50.00, -0.83%)、乙二醇整体走势或呈前低后高，PTA偏多、乙二醇偏空的格局延续。

　　逻辑：

　　1、PX产能释放对PTA成本线的影响，以渐进式下调为主。2019年二季度PX加工费的压缩不会一步到位，由于PX产能在二季度的增量是逐步释放的，且并未完全填补国内供需缺口。

　　2、PX短期供应增量的偏空影响，视其实际负荷和原料价差而定。PX检修产能涉及1227万吨，影响产量约在150万吨左右。这个检修量能够消化前期一部分PX累库量，也能缓解一些新增供应的压力。此外，恒力PX装置实际的产量释放还需跟进原料或其上游炼化的开车进度而定，如若短期MX价格的坚挺，或令PX价格下调一定程度后进入短期的平台整理区间，待原料供应与需求匹配后，价格或再进行下一轮的调整。

　　3、乙二醇将进入去库阶段，但或难再现供需偏紧局面。目前，在港口发货量未达旺季标准前，乙二醇库存压力难显拐点。后期，随着下游需求季节性回暖，叠加乙二醇季节性检修，乙二醇供应压力将逐渐得到缓解；加上二季度乙二醇暂无新增产能释放，乙二醇供需将出现阶段性改善，在乙二醇价格跌至成本附近后，其价格或得到一丝喘息的机会。

　　4、PTA环节供需向好。2019年二季度PTA新增产能只有四川晟达100万吨装置，同时有较大规模的产能计划停车检修。相对于上下游，PTA环节的产能释放不多，对PX利空，但有助于PTA-聚酯供需平衡的维持。

　　5、聚酯需求有增长空间。聚酯产能增长的趋势延续，且在夏季需求为终结前，需求的改善趋势将逐渐被印证，阶段性需求不看空。

　　策略：以多TA空EG思路为主，若短期内触及加工费和下游利润构成的价格上下边界后，多空可能出现短暂反转。PTA支撑或在5200-5300区间，乙二醇支撑或在4700-4800区间，上行压力参考卖保盈利位。同时关注远期正套机会。

　　风险因素：

　　利空因素：油价大幅下跌，聚酯月均开工低于80%，产业链各环节大幅累库。

　　利多因素：油价大幅上行，下游旺季表现好于预期，产业链实现有效去库存，政策利好。

　　一、2019年一季度，聚酯原料价格走势分化

　　2019年一季度，聚酯原料PTA和乙二醇走势表现分化，PTA走势要相对强一些。止截稿时，PTA期货主力合约一季度涨幅约11.4%，乙二醇期货主力合约一季度跌2.7%。二者走势的分化主要受由于供应端的差异，在下游聚酯需求影响一致的情况下，乙二醇供应的压力要明显大于PTA，表现在一季度乙二醇累库程度大大超过PTA的累库程度。此外，由于乙二醇今年有大量的产能预期释放，而PTA新增产能有限，整体供需格预期乙二醇偏宽松，而PTA维持平衡。

　　图1：2019年一季度PTA与乙二醇走势分化 单位：元/吨

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图2：PTA远期价格走低 单位：元/吨

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图3：乙二醇远期价格走高 单位：元/吨

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　展望二季度，PTA和乙二醇延续分化走势的概率仍较大。目前的远期曲线显示，PTA价格远月贴水，而乙二醇价格远期升水，预计成本的影响是令二者远期格局分化的主要因素。成本方面，PTA在PX新增产能大量释放的预期下，成本坍塌令PTA具备更多的可跌空间，而乙二醇由于价格已贴近成本线运行，在成本没有太多让利空间的情况下，绝对价格的压缩空间有限，远期升水幅度可看做是现货持有成本。从基本面看，二季度终端产销阶段性回暖的趋势不变，下游需求将较一季度明显转变，而聚酯需求的好坏对PTA和乙二醇的影响，可谓是一荣共荣、一损共损，因此，走势的差异将主要受PTA和乙二醇供应端差异的影响，加上二者段性改善的进度不一致，因此，PTA的近月价格要强于乙二醇的近月价格。但短期内，若触及加工费和下游利润构成的价格上下边界后，多空可能出现暂反转。长周期看，PTA偏多与乙二醇偏空的状态或维持。

　　二季度影响因素方面，在预期聚酯季节性回暖规律延续的情况下，我们将关注的重点集中在供应端。其中，PTA供应端的不确定性要高于乙二醇，即PX产能释放对PX价格，乃至PTA成本的的影响较大，而乙二醇暂无新增产能投放，供应压力来自现有供应情况，即开工、库存和进口表现。

　　二、供应端不尽相同，但压力共存

　　（一）PX产能释放，成本线下移提供PTA更多可跌空间

　　二季度，PTA价格最大的利空来自成本端，即PX供应增长带来的偏空影响。PX供应增长的途径，一是，国内现有PX产能维持高开工增大产出；二是，PX进口大幅增长；三是，PX新增产能的释放。目前，前两种方式的供应增长已在1-2月的产量和进口数据中体现出来，1-2月总供应量为477.16万吨，同比增长10.6%。而1-2月PTA产量对应的PX需求约452.3万吨，导致PX累库约24.8万吨，预计1季度末的累库总量或达50-55万吨。一季度PX供应大增的因素，一方面，市场预期上半年PX新产能释放的概率较小，在PTA高开工需求向好，而二季度PX检修将增加的情况下，进口需求增加；另一方面，PX行业加工利润较高，令PX行业的开工率也维持在高位，整体产量增幅较大。

　　表1：二季度PX供需预测（单位：万吨）

　　资料来源：CCFEI 中信期货研究部

　　二季度，PX能否实现有效的去库存疑虑，而新产能的释放以及PTA装置的检修或令该疑虑加深。据2019年初统计，今年国内计划新增PX产能在1200万吨左右，截止目前，投产确定性比较大的在1000万吨左右，其中福海创160万吨旧装置已重启，大连恒力450万吨产能将在二季度陆续释放，国内PX有效产能将增至1854.5万吨。若四川晟达的100万吨PTA装置能够在二季度投产，PTA有效产能将增至4617万吨，按100%的开工率计算，PTA对PX的需求约3024万吨，PX的需求缺口仍有约1169.6万吨，相当于2015年度进口水平，但远低于2018年PX进口的1590万吨。因此，PX的供需缺口是收窄的。阶段性看，二季度既是投产高峰又是检修高峰，据统计，二季度PX和PTA装置的检修量分别在454万吨、1460万吨，根据现有情况推测，PX-PTA的供需情况可能如表1所示。若对比去年的月度供需看，今年一季度PX累库高于去年同期，而二季度的去库力度或不及去年同期。因此，整体而言，PX供应压力预期是增大的。

　　图4：中国PX开工率在二季度环比回落 单位：%

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图5：PX二季度去库力度或不及去年 单位：万吨

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　表2：2019年二季度PTA装置检修计划 单位：万吨

　　资料来源：CCFEI 隆众石化网 中信期货研究部

　　价格的影响方面，PX产能投放必然对PX加工费利空，但PX加工费的压缩不会一步到位，PX加工费的打压也将是渐进式的。因为PX产能在二季度的增量是逐步释放的，且并未完全填补国内供需缺口。但对PTA价格而言，PX供应增长仍是最主要的潜在利空。一方面，PTA原料价格构成了其自身价格的90%，因此作为一个成本定价的品种，PX价格对PTA成本的影响将决定PTA价格底部的运行区间。而PX价格下跌将令PTA成本坍塌，PTA价格可跌空间也随之扩大。另一方面，二季度PTA仍处于去库存的过程中，供需格局由宽松进入偏紧的一个过渡阶段。在偏紧格局确定之前，供需对PTA价格的影响可能暂不及成本对价格的影响更大。基于目前情况假设，PX-石脑油的价差或回到400美元/吨左右，PX-MX加工费或回落到250美元/吨左右，PX价格或在900-950美元/吨区间。则PTA成本线大致在4600-4900元/吨，在PTA自身供需向好的情况下，加工费被打至极低值的概率不大，600-700元/吨固定加工费可能是中值水平，因此，PTA价格支撑或在5200-5300区间。

　　总体而言，二季度PX价格的偏空预期较强，在成本主导强于基本面主导的情况下，PTA价格对PX价格走势的敏感度较高，绝对价格的低点还是需视PX价格而定，但由于自身供需没有矛盾，PTA加工费也不会被压缩太多，预计600-700元/吨可能是一个中值。

　　表3：2019年PX产能增长情况及预期 单位：万吨

　　资料来源：隆众石化网 中信期货研究部

　　（二）PX实际增量若不及预期，二季度偏空或有限

　　一季度PX累库较多加上产量预计大幅增长，或令PX二季度去库程度有限。而实现去库存的方式，从供应着手要么降负荷、要么降进口，此外还要配合需求的回升。

　　1、PX季节性检修有助于PX降负荷的实现，供应压力渐进式释放。

　　伴随恒力石化PX装置准备在3月下旬正式出料，原定检修安排也在陆续执行。目前统计显示，二季度亚洲地区PX检修产能涉及1227万吨，对实际供应量的影响约150万吨。一方面，这个检修量能够消化前期一部分PX累库量。另一方面，能缓解一些新增供应的压力。若恒力石化225万吨产出顺利且满负荷，其2季度的供应增量在56万吨左右，而PTA二季度的需求可以消化692万吨的PX（根据表1预测），虽然PX偏紧程度会得到缓解，但偏空的程度预计是渐进式呈现，且当450万吨全部开车并维持满负荷时，供需偏空的程度将加深。

　　表4：2019年二季度PX装置检修计划 单位：万吨

　　资料来源：隆众石化网 中信期货研究部

　　图6：亚洲PX开工率在二季度环比回落 单位：%

　　数据来源：隆众石化 中信期货研究部

　　图7：韩国二季度是PX传统的检修旺季 单位：%

　　数据来源：隆众石化 中信期货研究部

　　2、关注PX上游供应表现，原料价格或令PX价格短期跌幅有限。

　　恒力石化450万吨新产能能否全部开车并释放产量，还可能受其原料供应的影响。据了解，恒力石化PX开车初期有一部分需要外采MX为原料进行生产。预计，可能是恒力炼化上游部分开车稳定性不确定，导致PX的原料需要外采一部分MX满足。后期原料应该还是通过自身的炼化装置能够满足，但短期之内，我们可以关注PX-MX的价差，若二者价差相较于PX-石脑油价差短期更抗跌，或许显示MX的需求是较好的，若价差持续维持相对高位或许显示短期维持偏紧状态。若是原料短期供应不足可能令PX新装置的开工维持在低位，实际释放的新增供应对市场的冲击或低于预期，因此，恒力PX装置正式的产量释放还需跟进原料或其上游炼化的开车进度而定。

　　此外，市场也在关注原油进口配额是否会影响原料的供应。2019年第一批原油非国营贸易进口允许量中，恒力石化获得400万吨，腾龙芳烃获得60万吨，浙江石化获得400万吨。对比其实际的装置产能看，初次下放比例相对偏低。就恒力大炼化而言，其2000万吨/年炼化一体化项中，第一条线1000万吨装置已顺利打通生产全流程，包括1000万吨常减压，400万吨石脑油加氢，200万吨航煤加氢，300万吨柴油加氢，380万吨蜡油加氢，320万吨渣油加氢，640万吨连续重整，225万吨PX。但是，配额下发原则为分批下达及追加调整，后期配额量存在调整及补充空间，且未来趋势将是进口原油配额与原油加工配额相匹配。此外，原油配额分为非国营进口配额和加工配额，非国营进口只是限制自主进口的量，但不妨碍买其他方进口来。即便是400万吨，也能够满足1000万吨的产能半年的使用量。且而恒力的加工配额应该是2000万吨，这与进口配合的关系并非相互制约。

　　图8：PX-MX价差快速回落 单位：美元/吨

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图9：PX-石脑油价差出现明显回落 单位：美元/吨

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　总的来说，长期看PX装置的原料供应不会有太大问题，短期可能会出现时间和需求上的错配，而这将主要体现在价格上，即PX上游原料价格及加工价差的表现。短期MX价格的坚挺或令PX价格下调一定程度后进入短期的平台整理区间，待原料供应与需求匹配后，价格或再进行下一轮的调整。

　　从MX价格的跟踪看，亚洲PX价格走低，但来自中国的需求仍推动MX涨价。3月27日CFR中国台湾估价涨15.5美元/吨，至738美元/吨，而3月初MX价格在687美元/吨附近，FOB条件下4月下旬货递价最高在740美元/吨，可见，MX价格是看涨的。MX库存方面，3月初国内库存创同期新高后开始下降，二季度将是季节性去库阶段，亚洲地区PX装置的检修也将影响MX的供应，根据CCFEI消息显示，亚洲交易商表示，鉴于中国对MX的高需求，常用原料石脑油等以及下游产品PX等的价格产生脱节，需求似乎带动了亚洲MX价格回升。而近期PX-MX价差的收窄是以PX价格下跌完成的，而MX价格相对较为坚挺。

　　图10：二甲苯库存同比走高但将进入去库阶段 单位：万吨

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图11：MX：CFR中国台湾价格小幅走高 单位：美元/吨

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　3、若PX行业利润大幅压缩，将对负荷形成拖累。

　　PX产能实际投产也受一些因素的影响。一方面，由于化工装置试车投产再到出产品，有一定的周期，不排除有意外情况令投产延后。另一方面，投产的动力或受到行业利润的影响，若产量大规模释放后压制行业利润，短期或导致后期其他装置投产意愿下降。长期将对市场形成挤出效应，特别是成本高的供应方将受到冲击。在恒力石化产能投放计划逐渐兑现的情况下，PX价格出现了较明显的下跌，3月中旬PX价格还在1100美元/吨，但截至3月27日，PX价格已跌至1037美元/吨，PX-石脑油价差由3月最高时的595.5美元/吨缩窄至470美元/吨。我们认为，加工费若维持在350美元/吨以上，后期PX还有继续投产的动力。若低于300美元/吨，可能下半年装置的投产进度或面临调整，且利润水平越低延后的产能或越多。

　　（二）乙二醇有望逐渐去库，但价格仍难大幅上涨

　　二季度初期，乙二醇供应压力依旧较大，一方面，港口库存高位运行；另一方面，乙二醇高开工令国内供应增加。在下游需求趋势大概率向好的情况下，乙二醇价格趋势博弈的重点将是供应。

　　1、短期，港口发货量未达旺季标准前，乙二醇库存压力难显拐点。

　　截止3月22日，华东乙二醇港口库存在135万吨，延续在去年年底以来的环比上升趋势。而3月最后一周的到港量预计有21.5万吨，环比增加3万吨。具体看，乙二醇库存主要集中在张家港，目前在89万吨，主流库日均发货量8500吨。其中，长江国际库区受库容限制，继续累库的空间有限，4月中旬之前该库区接货需视发货量情况而定。可见，在库容捉襟见肘的情况下，库存再度大幅攀升的空间也将有限，二季度初始可能维持高位徘徊。

　　库存拐点的需要视发货量的情况而定，3月国内乙二醇到港量平均在18.3万吨/周，较2月有明显下降，但高库存要出现拐点，需要发货量超过到港量。以张家港为例，目前10.2万吨/周的到港量，需要发货量超过1.5万吨/日（旺季提货量）才能基本消化。因此，乙二醇库存的消化需下游产销进一步回暖，进而带动港口发货量增加。

　　图12：乙二醇库存高位运行 单位：万吨

　　数据来源：CCFEI 中信期货研究部

　　图13：乙二醇到港量下降累库将放缓 单位：万吨

　　数据来源：CCFEI 中信期货研究部

　　图14：乙二醇开工率处于高位 单位：%

　　数据来源：CCFEI 中信期货研究部

　　图15：煤制乙二醇开工率暂未有明显下降 单位：%

　　数据来源：CCFEI 中信期货研究部

　　2、后期，供需阶段性改善，乙二醇供应压力或逐渐缓解。

　　下游需求季节性回暖，叠加乙二醇季节性检修，乙二醇供应压力将逐渐得到缓解；加上二季度乙二醇暂无新增产能释放，乙二醇供需将出现阶段性改善，在乙二醇价格跌至成本附近后，其价格或将得到一丝喘息的机会。

　　根据国内乙二醇月度产量和开工率看，二季度在检修的影响下乙二醇供应将环比走低。2018年二季度国内乙二醇检修产能在230万吨，占总产能比重约22%，平均开工负荷在70%附近。目前国内的检修计划暂有限，开工率也整体仍维持在高位。假设以目前1053万吨产能计算，装置月均负荷由80%降至70%，则二季度损失的供应量约16万吨。总的来说，季节性检修对乙二醇供需格局的好转有利好作用，只是供需改善的节点或在4月以后，对产量的影响程度要视检修规模而定。

　　表5：近期乙二醇装置动态 单位：万吨

　　资料来源：CCFEI 隆众石化网 中信期货研究部

　　图16：乙二醇产量创同比新高 单位：万吨

　　数据来源：CCFEI 中信期货研究部

　　图17：乙二醇进口同比也有较大增长 单位：万吨

　　数据来源：CCFEI 中信期货研究部

　　3、加工费接近成本后，或限制乙二醇价格的下行空间。

　　目前乙二醇行业加工费整体处于偏低水平，在原料端价格稳定的情况下，乙二醇加工费大幅压缩的空间已有限。目前除了气头乙二醇还有较好的盈利外，MTO、外采乙烯的乙二醇处于亏损状态；国内煤制和石脑油制乙二醇的加工费受到挤压。

　　主流的石脑油制路线看，按照石脑油制乙二醇的成本计算公式0.81*石脑油CFR日本+150美元/吨（国内+1000元/吨）计算，目前石脑油制乙二醇的外盘生产成本在608美元/吨附近，国内生产成本在4500元/吨附近，国内要较国外成本低380-390元/吨。按5000元/吨的价格计算，油制乙二醇的利润在500元/吨左右，盈利虽然有大幅压缩，但尚可维持。结合石油制乙二醇的开工率看，国内开工率在3月开始出现下降，受利润调节一些装置已转产环氧乙烷。台湾地区石油制乙二醇装置也有出现了较多检修，由于乙二醇有进口关税，因此内外石油制乙二醇的成本有一定的差异，在国内价格偏低的情况下，亚洲石油制乙二醇的成本优势不如国内的，因此，其装置负荷受影响程度也相对较大。若后期加工费持续压缩，不排除亚洲地区乙二醇装置负荷降幅会有超季节性检修表现。

　　煤制路线方面，以华东地区煤价计算的乙二醇生产利润已处于账面亏损状态。但若根据煤制乙二醇的定价原则看，即贴水油制乙二醇200-300元/吨，在目前市场价格5000元附近，实际煤制售价可能低至4700-4800元/吨。在此情况下，煤制的开工依旧维持在高位，可见煤制的实际加工费要低于理论计算的结果。

　　总的来说，乙二醇供需尽管有阶段性向好预期，但价格仍易跌难涨，是否是真的完成筑底，需要关注乙二醇的开工是否因利润较低而出现普遍的下调，以及乙二醇高库存拐点的出现。二季度初，乙二醇价格筑底仍将持续，只有当乙二醇价格贴近实际的成本线时，且行业开工率受到利润影响而下调时，乙二醇价格的向上弹性才可能被反应出来。

　　图18：MEG不同工艺的加工费有不同程度的收窄 单位：元/吨

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图19：油制乙二醇加工费出现收窄 单位：元/吨、美元/吨

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图20：煤制乙二醇加工费处于历年低位 单位：元/吨

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　三、聚酯需求阶段性回暖，支撑可期

　　聚酯需求的好坏对PTA和乙二醇的影响，可谓是一荣共荣、一损共损。而需求表现的好坏，长期看聚酯总产能的增长情况，中短期看开工率、库存以及利润情况。

　　（一）产能投放仍在持续

　　长期看，聚酯产能增长的趋势仍在延续。2019年一季度，聚酯产能新增119万吨，截止3月中旬，聚合体产能增至5554万吨；二季度仍有106吨的聚酯产能待投产，届时聚合体产能将进一步增至5660万吨。产能增速虽较2018年放缓，但产能基数的上升，在相同开工率的情况下，对原料的需求增量是扩大的。119万吨按85%开工计算对PTA、乙二醇的新增需求分别为101.7万吨、39.8万吨，106万吨按85%开工计算对PTA、乙二醇的新增需求分别为90.6万吨、35.5万吨。而目前聚酯品的加工利润均处于较好水平，给后期的投产提供了较大的动力。

　　表6：2019年国内聚酯投产进展及计划 单位：万吨

　　资料来源：CCFEI 中信期货研究部

　　图21：2019年短纤利润处于较好水平 单位：元/吨

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图22：2019年瓶片加工利润有所修复 单位：元/吨

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图23：2019年POY利润修复 单位：元/吨

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图24：2019年FDY维持高加工利润 单位：元/吨

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　（二）季节性回暖趋势向好

　　中期看，受夏季服装备货影响，4-5月聚酯下游的织造开工率将处于高位运行，国内轻纺城成交也将进入活跃期。旺季需求的表现延续“织造开工提高——聚酯产销走高——聚酯库存下降——聚酯开工高位运行——聚酯品库存大幅下降——原料库存下降”的轨迹呈现。目前市场正处于流程的中间环节，聚酯产销走高和聚酯开工继续回升已出现，但仍需持续一段时间才能看到原料库存的持续改善。因此，短期内，需求对PTA和乙二醇产生的偏空压力在趋于减弱的过程中。二季度的影响将转为偏多支撑，但在夏季需求为终结前，需求的改善趋势将逐渐被印证，阶段性需求不看空。利好聚酯原料的需求，支撑原料价格。

　　图25：2019年3月后聚酯负荷创同期高位 单位：%

　　数据来源：CCFEI 中信期货研究部

　　图26：2019年织造复工较聚酯略显滞后 单位：%

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图27：轻纺城成交在4-6月现季节性回升 单位：万米

　　数据来源：CCFEI 中信期货研究部

　　图28：长、短纤布销量具有明显的春秋两季 单位：万米

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图29：夏季服装面料4-6月是销售旺季 单位：万米

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图30：夏季服装面料4-6月是销售旺季 单位：万米

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图31：长丝品产销在4-5月进入旺季 单位：%

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图32：短纤产销率有明显的季节性表现 单位：%

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图33：长丝开工走高带动库存出现拐点 单位：%、天

　　数据来源：CCFEI 中信期货研究部

　　图34：短纤开工走高带动库存去化 单位：%、天

　　数据来源：CCFEI 中信期货研究部

　　四、结论与建议

　　2019年二季度，PTA偏多与乙二醇偏空的长期趋势将延续。但短期内，触及加工费和下游利润构成的价格上下边界后，二者的多空可能出现短暂反转。二者整体的走势节奏或呈前低后高态势。PTA支撑或在5200-5300区间，乙二醇支撑或在4700-4800区间，上行压力参考卖保盈利位。

　　市场的不确定因素，首先，关注供应端表示，PX新增供应量是否会低于预期，进而令PTA价格的偏空影响减弱。乙二醇关注季节性检修是否能够弱于预期，进而令乙二醇去库存程度有限，乙二醇价格压力未能得到阶段性缓解。其次，关注需求的表现，一方面，终端需求增长偏空，或导致聚酯实际投产产能可能不及预期。另一方面，终端出口受中美贸易战的偏空影响或加剧。

　　操作上，建议把握阶段性行情，关注产业链供需格局调整变化对于PTA价格走势的指导作用。短线操作可参考加工费水平，PTA低于500元/吨以下可考虑布置多单，高于800元/吨可考虑布置短线空单。乙二醇加工费低点参考国内石油制成本线。

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