交易中有一种难受叫做空锌

　来源：交易法门

　　作者：Jerry Ma

　　不被看好的锌

　　记得去年国际机构对铜锌铝镍等几个品种2019年的行情做了调查，最看好的是铜，因为铜进入了供应减产周期，库存本身也不算高，最被机构看好；其次看好镍，可能对于新能源汽车电池有一些期待；再次是铝，当然并不是看好铝，铝本身内外库存较高，只不过价格已经跌下去了，所以下跌的空间可能更小一些；最后是锌，因为国外的一些矿石开始复产，锌矿供应进入了供应增产周期，锌的供需关系预期会恶化。

　　年初的时候，由于中美贸易战的影响，整个宏观预期也偏空，锌在自身产业供应预期偏空，叠加宏观需求预期偏空的双重悲观预期下，期货价格一路下跌，大家空得都比较开心，但后来锌却出现了暴力反弹，包括之后很多次突破做空锌的交易者往往都会遭遇暴力反弹止损。与此同时，最不被市场看好的锌，目前却依然保持最强势的back结构，而铜和铝品种却变成了contango结构。

　　做空锌的逻辑

　　我个人认为，市场上做空锌普遍基于两个逻辑：

　　1）供应端的逻辑：锌矿供应↑——TC↑——锌锭供应↑——库存↑——锌锭价格↓2）需求端的逻辑：宏观↓——需求↓——库存↑——价格↓

　　从逻辑上来说，是没有问题的，提出做空锌的逻辑，是基于上述大胆假设，接下来的任务就是小心求证，去验证这两条逻辑中的关键指标，从而来证实或者证伪自己的逻辑判断。

　　先来看供应端，锌矿供应增产是确定无疑的事情，其结果必然是矿商在谈判中处于被动低位，而冶炼厂在谈判中处于主动地位，所以加工费必然是上升的，然后我们就去关注加工费这个指标。从SMM网站上我们可以发现，无论是国产矿还是进口矿，加工费确实都上涨了很多。

　　接下来就是锌锭的供应是否增加，我们都知道利润是任何一个行业或产业的生命线，有了利润才会进行生产或者加大生产，最终形成产量使得锌锭的供应增加，即：利润——>开工率——>产量。所以在加工费上涨之后，我们需要关注冶炼企业的开工率，来验证自己的逻辑是否行得通，然而，开工这里受到种种因素制约，例如环保限产等，像这种属于被动降低开工率，要考察其可持续性；另外还有没有主动降低开工率的原因，这个也需要去考察。

　　其实，锌的供应迟迟无法增加，主要是受制于冶炼产能的投放，所以后面库存大幅累积也证伪了，盘面上的走势总是在预期主导下的下跌，然而现货紧张所以价格坚挺，结果期现价差拉得比较大，每当临近交割时，就容易出现挤仓情况，所以总是下跌之后又暴利反弹，空锌空的非常难受，尤其是做突破跟随去追空的，几乎都是空在了反转的位置。

　　需求端的逻辑其实也是被证伪的，一方面中美贸易战开始逐渐和解，宏观预期开始改善，不像之前那么悲观；另一方面国内货币政策又开始大水漫灌，资金面比较充足，再加上股市涨得也不错，整个宏观预期一下子就扭转了，再加上库存也并未大幅累积，所以需求端这边也和预期的不太一致。

　　所以空锌的两条主要逻辑，供应端的问题出在了冶炼开工率那里，即冶炼厂环节把供应端的逻辑给暂时否定了；而需求端的问题在于宏观预期发生了明显转变。

　　冶炼开工率为什么上不去？

　　冶炼厂的开工率一方面可能受到环保因素的制约，另一方面主要取决于冶炼厂的利润。我们在进行逻辑演绎的过程中，稍微出现了一些小问题，其实以下两点是有一点点却别的：

　　1）TC↑——锌锭供应↑2）利润↑——锌锭供应↑

　　我们上面供应端的逻辑采取的是加工费增加，所以推理出锌锭供应会增加，大概率是这种情况，但实际上更严格的来说，应该是冶炼厂利润增加导致锌锭供应增加。而冶炼厂和矿商之间采取了二八分享机制，冶炼厂的收入主要有两部分，一是基准加工费，二是利润分成。

　　所以，对于冶炼厂来说，它不仅需要考虑TC，还需要考虑锌锭的价格，因为炼厂利润与锌价(21670, -155.00, -0.71%)是相关的，一般以15000为基准，当锌价高于15000时，冶炼厂的利润分成=（锌价-15000）x20%，所以利润分成再加上基准的加工费TC，才是冶炼厂的收入。然后再把收入和成本进行比较，看看利润情况怎么样，当然不同企业不同的生产工艺成本也不同，比如采取湿法冶炼的耗电比较多，一般炼1吨锌消耗3500度左右电。

　　所以从冶炼厂的利润构成来看，并不是仅仅因为TC上涨了，它就什么也不顾了，疯狂增加开工率，因为它需要的是加工费和利润分成综合利润的最大化，而不是加工费最大化或者利润分成最大化。从贪婪的角度来讲，对于炼厂来说，利润最大话的方式就是，TC最大化，同时利润分成也是最大化，TC最大化这个取决于锌精矿的供应情况，而利润分成的最大化取决于锌价，所以冶炼厂会想法设法希望锌的价格更高，所以冶炼厂它是天然的多头，就容易联合起来减产，或者降低开工率，这是基于利润最大化考虑下的主观控制开工率的原因。

　　沪锌应该怎么做

　　我认为上述做空锌的逻辑，尤其是第一条逻辑，它只是阶段性被证伪，逻辑本身没有问题，后面还是需要继续关注其中的具体指标的验证情况，不排除后期开工率大幅提升，库存累积，价格下来了。由于市场对供应端始终存在这样一个预期，所以空锌最好是不要去做突破跟随，而是反弹逢高去空，可能更好一些，因为这种供应端偏空的预期一直存在，随着锌价走高，会被这类预期的资金打压下去；反之，如果你去做突破跟随，往往是低的价格，甚至贴水比较大，如果盲目根据技术分析，突破再去空，就容易被做现实的产业资金给拉起来，甚至发生逼仓。所以，从供应端这个角度来讲，空锌最好是反弹逢高去空，不要采取突破跟随去空。

　　另外，需求端的逻辑其实比较难以把握，因为市场预期不稳定，宏观预期随时可能发生扭转，比如最近其实宏观预期又不如之前好了，之前预期会降息，现在看来似乎又要落空。需求端这条逻辑，从宏观预期，到需求情况，到最终的库存情况，除了最终的库存可以作为一个可视的指标之外，其他的都不太容易把握和确定，所以总体来说，这条逻辑不如供应端的那条逻辑稳定和好把握一些。