一、行情回顾 一季度至今焦炭(2053, 1.50, 0.07%)基本处于供给过剩状态，焦化利润在0-200元/吨左右地区间运行，由于受环保影响较小，利润水平不高但开工处于高位，而需求端一季度基本处于受限制状态，导致库存长期累积，具体分为以下几个阶段： 1月份焦炭现货下跌后进入企稳状态，企稳主要来源于下游钢材预期好转，年底钢材库存积累幅度不及去年同期，钢材现货价格随未明显上涨，但基差大幅收窄，钢材预期好转情况下焦炭现货也逐步企稳。年前山西、河北地区焦企开始逐步提涨50-100元/吨不等，港口现货也出现50-100元/吨左右上涨，但是由于焦炭需求受限、处于累库过程中，焦企提涨并未落实。进出口方面，现货下跌后出口订单转好，叠加年底前国外集中采购，出口量增加缓解了一定的库存压力。 2月份焦炭整体供需矛盾并未改变，开工高位、需求受限、整体库存累积，但是由于春节期间运输原因，钢厂焦炭库存出现明显下滑，库存结构发生变化，其中山东主流钢厂库存降至35万吨左右低位，在钢材预期好转、焦煤(1324, 4.50, 0.34%)进口受限等上下游偏乐观预期情况下，焦炭现货实现了第一轮100元/吨提涨，焦企利润在200元/吨左右，现货上涨驱动主要来自库存结构短期错配。 3月份河北、山西等地钢厂环保限产重新趋严，焦炭需求端继续受限，而开工处于2018年最高位水平，导致焦炭库存累幅继续加大，春节后钢厂库存得到补充后现货价格开始承压，3月中旬至今现货价格累计下降200元/吨，目前山西、内蒙焦企已基本无利润，后期市场关注点在于库存去化途径。 图1：焦煤价格 
数据来源：银河期货、wind资讯 图2：焦炭价格 
数据来源：银河期货、wind资讯 二、焦煤焦炭需求 焦炭需求方面，1月初高炉产能利用率降至阶段性低点74.1%，至3月初高炉开工处于小幅恢复阶段，开工最高恢复至75.94%，但是3月上旬重新降至73%左右，与11月份78%左右高炉开工相比焦炭需求预估减少约4万吨/天。上周开始高炉开工出现明显恢复，4月份河北、山西钢厂存在高炉复产预期，但复产节奏仍存在不确定性。当前高炉开工74%左右，4、5月份我们平衡表中对铁水产量恢复预估分别+4万吨/天、+1、5万吨/天。钢厂当前利润300-400元/吨，钢厂焦炭库存水平偏高，后期高炉虽有复产预期，但补库动力预计不足。 焦煤方面，一季度平均焦化开工79.4%，长期处于高位，使得焦煤需求保持高位，当前节点应该是焦煤需求最乐观阶段，后期需求存在走弱预期，主要影响在一下两个方面：1．目前部分焦企开始无利润，焦炭当前库存压力仍然较大，大概率需要焦企亏损减开工来消化库存，焦企亏损、降开工后焦煤刚需将下降，且焦企由于利润不佳，也会采取放缓采购来挤压焦煤成本。2．近期山西省大气污染防治工作领导组办公室《关于开展焦化行业专项检查整治行动的通知》指出，从2019年3月中旬至9月底，在全省开展焦化行业专项检查整治行动，其中集中检查在4月中旬至8月中旬，焦化限产方面若趋严，将影响焦煤需求。 图3：高炉产能利用率 
数据来源：银河期货、wind资讯 图4：生铁产量 
数据来源：银河期货、wind资讯 三、焦煤焦炭供应 一季度焦炭供应基本处于高位，1、2月份中钢协焦炭产量分别达到120.9万吨、123.9万吨，其中三月份开始山西地区环保有所加严，主要是临汾因空气质量差，市政府要求焦企环保限产，延长结焦时间至48小时，要求各焦企写环保承诺书，环保督查组驻厂，计划限产时间到3月底，导致全国开工从81.8%高位有所下降，影响量约在1-2万吨/天，但开工绝对水平仍在高位。 焦炭当前接近利润亏损边缘，当前库存压力仍较大，预计将出现焦企亏损主动减产，后期通过供给下降来消化库存，目前内蒙地区焦化已出现小幅亏损，焦煤现货存压力但主焦煤仍偏坚挺，预计现货再有一轮降价，焦化整体开工将有影响。山西地区3月初环保影响焦化有减量，环保限产结束时间在三月底，限产政策预计解除，但由于利润不佳，开工恢复预计不明显。近期山西省大气污染防治工作领导组办公室《关于开展焦化行业专项检查整治行动的通知》，集中检查在4月中旬开始，所以二季度仍需要关注环保是否对焦化供给有影响。 图5：山西焦化厂现金利润 
数据来源：银河期货、wind资讯 图6：焦炉产能利用率（合计100家） 
数据来源：银河期货、wind资讯 图7：分地区焦化开工 
数据来源：银河期货、wind资讯 图8：中钢协焦炭产量 
数据来源：银河期货、wind资讯 焦煤方面，一季度焦煤产量数据仍未公布，但是从汾渭煤矿开工数据来看，春节期间煤矿开工降幅明显，去年四季度原煤平均开工率105.62%，今年1季度煤矿平均开工99.98%，年后煤矿开工基本恢复到年前煤矿放假前水平，但是开工未再有继续提升，主要是由于内蒙、山西地区煤矿事故等导致安全检查力度加大，国产煤复产受限。 进口方面，1月份焦煤进口量736万吨，处于历史同期较高水平，但是2月月份开始由于澳洲煤通关受限，2月份进口量下滑至291万吨低位，1季度蒙煤平均通关车数约530车，整体来看仍低于正常通关水平，3月中旬后通关数量开始有所好转，提升至1000车左右。 2季度从季节性来看煤矿开工一般处于高位，2018年2季度煤矿平均开工高达115.7%，后期国产煤矿开工方面预计仍有恢复预期，供给提升预计会导致配煤现货有一定压力。日前，国务院安委会发出紧急通知，要求认真贯彻落实总书记对江苏响水天嘉宜化工有限公司“3·21”爆炸事故重要指示精神，举一反三，深入开展煤矿、非煤矿山等其他行业领域安全隐患排查整治，严防各类事故发生，复产仍需要关注煤矿安全检查力度扩大可能。 图9：精煤产量 
数据来源：银河期货、wind资讯 图10：进口数量 
数据来源：银河期货、wind资讯 三、焦煤焦炭库存 焦炭库存，1季度整体焦炭库存呈现单边积累走势，不加系数焦炭库存1月份+35万吨，环比+4.42%，2月份+53万吨，环比+6.42%，三月份至今+54万吨，环比+6.28%。1月份由于年底前钢厂有一定冬储需求，结构库存上体现港口持平，钢厂库存水平上升，焦企库存下降情况；春节后钢厂库存降幅约40万吨，库存压至焦化厂，节后南方钢厂仍有小幅补库行为，库存水平在2月份逐步恢复正常；3月份开始焦企、钢厂、港口各环节库存开始全面累计，钢厂因为需求未恢复、库存恢复到正常水平后开始控制到货，焦企库存近两周开始快速积累，导致近两轮降价落实很快。港口库存目前从历史高位已开始有所回落，库存压力主要体现在焦化厂端，焦化未主动降开工、高炉缓慢恢复过程中预计至4月上旬整体库存仍有累计预期，压力仍在焦企端。 焦煤方面，1季度煤矿整体库存呈现先增后减，年前整体焦化开工还未提升至高位，煤矿开工未受春节影响，整体库存累计，但是由于钢厂、焦企冬储，下游补库采购节奏较强，现货价格坚挺。2月份开始焦化开工提升至近两年高位，同时煤矿受春节影响开工下滑，整体库存出现大幅下降，主要也是下游钢厂、焦企库存得到消耗，目前焦企、钢厂库存水平中等，煤矿库存偏低，但是后期随着焦化利润继续走弱，预计焦煤需求端有收紧趋势，煤矿库存预计从底部开始会有所回升。 图11：独立焦化厂焦炭库存 
数据来源：银河期货、wind资讯 图12：港口焦炭库存 
数据来源：银河期货、wind资讯 图13：钢厂焦炭库存 
数据来源：银河期货、wind资讯 图14：开工-库存对比 
数据来源：银河期货、wind资讯 图15：煤企炼焦煤库存 
数据来源：银河期货、wind资讯 图16：焦化厂炼焦煤库存 
数据来源：银河期货、wind资讯 图17：钢厂炼焦煤库存 
数据来源：银河期货、wind资讯 图18：港口炼焦煤库存 
数据来源：银河期货、wind资讯 四、投资策略 图19：焦炭平衡表 
数据来源：银河期货、wind资讯 下游来看钢材需求目前体现旺季特征，钢厂仍保持300-400元/吨利润，该利润水平下4月份若环保限产结束，高炉开工存在恢复预期。成本端，焦煤当前库存低位，后期配煤预期出现压力，但因主焦煤仍偏紧，焦化成本下降预计有限，参照2018年最低焦化成本约在1700元/吨左右，当前成本约1770元/吨，短期成本下降空间预计有限。 平衡表在预估4、5月份铁水产量逐步恢复至去年10月份产量情况下：若焦化开工保持不变，4、5月份焦炭整体库存累计幅度放缓，但是难有去化预期，基本保持持平状态（表1），近期焦企库存积累速度较快，整体平库的情况下预计钢厂仍将向焦企施压降价，所以后期库存消化途径大概率需要焦企亏损降开工配合；按照4月份焦企亏损主动降开工，产量-2万吨/天，对应开工约在77-78%之间，焦炭整体能保持2-4%降库幅度（表2），现货存在消化库存、止跌预期，企稳进入涨价周期后上行幅度取决于后期钢厂利润水平、以及后期高炉、焦化环保影响力度。 当前山西焦化成本1770元/吨，按照成本下跌至1700元/吨计算，出厂1600元/吨预计焦化开工开始有影响，1600元/吨出厂至港口折盘面1950元/吨，所以J1909合约在1900元/吨左右预计出现估值安全边际，现货价格驱动或在4月下旬出现，在钢材需求未出现明显走弱情况下可适当考虑逐步做多09合约煤焦比或轻仓试多。（仅供参考） 银河期货 | 
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