债券牛市尚未结束

受多重因素影响， 本周债券收益率大幅上扬。市场最活跃的10年国债现券180027和10年国开债190205收益率分别较上周低点上涨14bp和12.5bp至3.38%和3.87%。尽管经济企稳信号较为明显，但仍无法排除季节性因素导致工业数据回升，且4月高频微观数据出现滑落，经济企稳尚需时间，我们对经济维持谨慎乐观的态度。本轮收益率上行主要是经济回升打消市场降准预期，收益率仍有下行空间。

   信贷数据远超预期

   上周五公布的信贷数据远超预期，4月降准概率大幅下降。央行公布数据显示，中国3月新增人民币贷款16900亿元，高于预期，较前值回升；当月社融规模增量28600亿元，超出预期，较前值大幅反弹。同时，3月M2货币供应同比8.6%，创13个月新高，超出预期。分项来看，短期、中长期贷款分别同比多增4534亿、2793亿元，居民和企业贷款分别同比多增3175亿、5006亿元，分别指向一二线城市房地产回暖和小微企业政策融资扩张。信贷数据的企稳，打消了市场对4月缴税及MLF到期资金偏紧的担忧。

   经济好转可持续性值得观察。伴随着国家对户籍制度的放宽，增加了市场对楼市的乐观情绪，但从我们对高频数据的观察发现，尽管三四线城市销售有所改善，但销售降幅仍然超过20%。前期房价涨幅过快、居民杠杆偏高及人口老龄化等多方面因素对三四线城市地产销售形成抑制，短期压力偏大。微观方面来看，4月以来，发电耗煤增速转负，开工率涨跌互现。其中，4月上旬六大集团发电耗煤同比增速较3月下滑至-1%，而环比增速下滑至-3.1%，仅处历年同期中等水平。因此，无论从宏观还是微观来看，尽管经济转暖的信号明显，但尚无法完全排除季节性因素，单月数据尚无法支持其可靠性。目前外部环境仍差，国内企业盈利增长仍处下行，减税对企业带来的利好尚需要时间发酵，我们谨慎看待经济好转的速度，经济L形回落筑底尚未结束。

   经济数据喜忧参半

   近期美国经济数据继续转暖，其中3月新增非农就业人口19.6万人，超出市场预期的17.7万人；失业率维持在3.8%的历史低位；薪资水平同比增长3.2%，略低于预期3.4%。同时，美国制造业也有回暖迹象，其中3月PPI环比增长0.6%，超市场预期，创5个月最大涨幅，脱离2月低位。经济数据的转暖，增强了市场对美国经济维持稳定的信心，年内降息概率大降。受经济数据向好及中国信贷数据超预期影响，美10Y国债收益率再次涨至2.55%。

   需要注意的是，美国新增就业人口与经济相比有一定滞后性。现在来看，因为经济增长惯性以及工资的增加带来消费增加，美国短期经济没有太大风险，但在外部经济不好的大环境下，美国维持一枝独秀的可能性较低。但在全球经济表现疲软背景下，全球宽松的货币环境将不会改变。

   总体上，我们依然维持债券牛市接近尾声，但尚未结束的判断。但远超预期的信贷数据打消了市场对降准的期待，可能在短期带来债市新的一轮下跌，预计现券收益率将挑战3.4%关口，并可能短暂突破后回落。短期收益率受经济数据波动影响较大，且目前市场已经充分反映经济预期、中美谈判和通胀回升等因素，中美利差回升到70bp上方，也是近1年的高点，利率仍有下行空间。债市经过短期调整后，大概率仍在3%—3.4%收益率范围内走出“上有顶，下有底”的行情。

                                       （作者单位：领睿资产）