美债、美股及MSCIEM指数对油价的影响力

2018年三季度国际油价断崖式下跌，成为油价史上最迅速的下跌行情之一。这背后除了供需基本面的变化以外，还暗含市场对经济预期的转变，凸显油价的金融属性。鉴于市场上大多数报告均从产业基本面的角度出发，对油价进行分析展望，本文主要从经济数据的角度分析其对油价的影响。

   A回顾过去30年油价与基本面的偏离

   原油作为当前能源市场不可或缺的大宗原材料，其市场体量庞大且交易流动性非常充裕，价格波动对经济具有难以忽视的影响力。上世纪80年代以后，国际原油期货市场的建立与完善吸引了包括金融机构在内的多方投资者参与其中，并使其在国际原油交易中形成了举足轻重的地位。因此，原油不但具备传统的商品属性，还包含作为资产的金融属性。

   原油金融属性意味着其价格未必完全遵循产业的供需状况进行演变，金融市场乃至经济预期的变化均对价格走势形成双向驱动。

   鉴于以上原因，我们回顾了过去近30年来油价与基本面的历史走势。由于供需分析所需数据众多，且解读分析的角度各异，为了更直观地表达历年供需的总体情况，我们根据各方面的数据编制了原油供需指数。该指数所衡量的是每年需求相对供应的边际变化，因此，指数越高供需情况越理想，反之亦然。由于数据的统一性及可得性问题，供需指数以年度频率进行统计，对应的油价采用了布伦特的年度均价作为基准。

   过去30年间全球原油供需状况总体上看在不断改善，其中伴随着区间性的波动。而油价的波动率则在2000年之后显著提升。回顾1989年至1997年，原油市场基本面及油价基本保持平稳，中枢未出现趋势性改变。1997年爆发金融危机后对新兴市场需求造成严重冲击，原油供需指数与经济预期双双下行，油价迅速对基本面作出反应，1996至1998年累计下跌34.35%。1998年后供需指数的波动明显扩大，但整体仍然呈现上行的态势，油价逐渐修复。在这个时期，经济与市场供需发生的共振共同向油价传导。

   然而油价与市场供需走势的偏离主要体现在四个阶段：

   第一个阶段是2000年至2002年。2000年美国互联网泡沫破灭，美股在2000年三季度末开始进入下行模式并迅速在年内转入熊市，一直持续至2002年才触底。在此期间，供需指数处于一个逐步改善的过程，但由于受美股暴跌拖累，油价迟迟未见起色，直至2002年才逐渐企稳。

   第二个阶段是2002年至2004年。此阶段内供需整体处于逐步宽松的过程中，但油价却呈现上行态势。这背后或由于美联储货币政策以及美元走势所导致。互联网泡沫破灭后，美联储进入降息周期，2002年至2004年基准利率处于当时的历史低点，资金成本下降推动流动性提升。同期，美元汇率深度下行，油价与美元的相关性开始凸显，以美元计价的原油价格逆势而上。

   第三个阶段是2005年至2009年。此阶段市场供需与油价总体上不存在背离的走势，但在同向的过程中波动率存在显著差异。在这5年间，市场供需格局总体上处于不断好转的态势，但对比油价同期走势可以看出，其涨幅相对于供需的改善幅度而言更为明显。即便是在2008年金融危机爆发后，油价的跌幅亦高于供需恶化的程度。在第三个阶段期间，“金砖”四国的崛起导致市场向新兴经济增长的利好预期给予更高权重，以中国及印度的经济增长为代表，增速分别从2005年的11.4%和9.2%扩大至2007年的14.2%和10.1%，带动布油年均价格从55.3美元/桶升至73.7美元/桶，涨幅31.5%。此外，美元指数仍处于贬值周期，定价因素持续推动油价上升。

   第四个阶段是2013年至2016年。此阶段市场供需与油价同样保持同向走势，但油价波动更剧烈。2010年后，美国页岩油技术革新导致其直接进入增产周期，市场供应上行导致全球进入失衡状态，原油库存持续攀升，这是此期间内的供需核心背景。同期欧债危机等引发市场对需求的担忧，致使油价进一步承压。

   值得注意的是，由于指标的比例问题，油价波动率未必完全等同于供需指数的变化。但以上发生偏离的时期，油价与市场供需之间或出现反向关系，或出现同向关系的同时走势分化。对于分化的理解，可从敏感度的角度出发。一般情况下油价对供需变化的敏感度将处于一定范围之内，一旦敏感度大幅升高，则出现了同向分化的现象。

   由此可见，原油价格未必仅仅反映供需基本面。在不同时期，宏观经济预期或资本价格波动均可能成为油价波动的推手之一。因此，在对油价进行分析展望时需要将金融市场的部分参考指标纳入考虑范围。

   B美股对油价的指向性

   回顾过去30年美股与油价的走势可以发现，在美国金融市场进入类危机或危机模式时，资产价格波动率显著提升，美股大幅下修带动油价下行，此时二者的相关性明显提升。在其余阶段内，油价的走势基本遵循自身的交易逻辑运行，此时二者的相关性较弱，甚至出现分化或背离的现象。

   为表示美股整体表现与油价的关联性，我们采用了标普500指数作为参考基准。美股与油价主要在5个不同时期进入趋势性同向状态，分别是2000年至2002年、2008年至2009年、2011年、2015年、2018年年底。这5个时期所反映的是，在系统性风险加剧背景下，市场风险偏好与流动性引发股票与原油价格的共振。

   由美股与油价的联动性所引发的思考是，当油市基本面逐步改善时，是否代表油价已经见底。对于此问题，我们分别对上述5个时期做出统计。由于油价波动剧烈，布油在5个时期中有3次跌幅超过标普500指数。在下跌的过程当中，二者相关系数保持极高水平，最低在0.7，最高可达0.96。值得注意的是，两种资产价格在高位出现拐点的时间也非常接近，始终保持在一个季度以内，而底部回升的节奏也在大多时期保持一致。

   由此可见，在美股未见触底回升前，油价亦难独善其身。这反映的是在市场预期系统性风险增高的情况下，大类资产配置中跨象限的定价现象。2018年年底，圣诞节后首日开始，美股大幅反弹，标普500指数日内涨幅达近5%，同日布油价格亦止跌大幅回升9.3%。

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2019-4-17 06:59

   表为油价与美股高度相关的5个时期

   C美债对油价的指向性

   与美国权益市场相比，美债对油价的指向性相对较弱，但二者之间仍存在一定的反向性。通过统计过去30年数据，美债收益率与油价之间存在反向关系，相关系数约-0.7。最近3年，美债收益率与油价重回同向，相关系数达0.83。

   2000年美国互联网泡沫破灭之后，美债维持了近3年的牛市。随着QE型货币政策陆续推出，市场对经济复苏的预期逐步转向乐观，美债收益率在2003年触底。随着市场风险偏好回升，避险资金逐步退出，收益率集体回升，同期由于新兴经济体增速不断扩大，油价与美债收益率持续走高。2007年开始，美国市场系统性风险再度提升，美债再次成为资金的避险市场，收益率开始下行。在此期间，美债收益率与油价出现拐点的时间明显错位，但后者在危机爆发后加速下跌，2009年二者几乎同时触底。

   回顾最近3年的行情，美债收益率与油价保持高度相关，但在最近的一次下跌当中，美债收益率约滞后油价1个月。同样，二者几乎同时触底。

   从逻辑的传导链条来看，美债收益率与油价的共性可分为两个角度：第一，美债收益率代表着无风险利率，对宏观经济预期具有直接反映。这对于油价而言，属于需求导向；第二，在周期较短的交易行为中，美债收益率的趋势暗示着市场风险偏好的变化，而原油作为大类资产配置中重要的一项标的资产，风险偏好的转换对其市场定价具有明显的影响。

   值得注意的是，从2年期及10年期美债收益率与油价的走势来看，10年期美债收益率与油价相关性更高，而期限更长的国债收益率更隐含市场对经济的预期。2018年长短期美债利差持续收缩，收益率曲线不断趋于扁平化，引发了市场对收益率倒挂的担忧。从历史经验来看，长短端美债收益率的倒挂将吸引资金加速从股票及商品市场进入流动性更好、更安全的短端国债市场，但这与美国经济衰退并无逻辑上的直接联系。长短端利差部分反映的是短期资金配置与长期经济预期的区别，二者利差从负转正的主要原因在于市场对美国未来经济增速减弱预期的加强，并不代表当前市场将出现衰退。因此，美债收益率倒挂未必代表市场将出现重大危机，也不一定会对原油价格造成冲击，美债对油价的指向性弱于美股。

   D MSCIEM对油价的指向性

   MSCI新兴市场指数（MSCIEM）是本文中对油价指向性最强的一个指标，是由Morgan Stanley Capital Index统计编制的一个包含新兴经济体各行业股票的综合性指数。

   过去30年间MSCIEM与油价保持着高度相关，进入2000年后相关性再进一步增强。并且，MSCIEM还具有一定的领先性。值得注意的是，虽然MSCIEM无法决定油价的波动幅度，但在节奏与方向上契合度却非常高。

   MSCIEM与油价的双向反馈机制，可重点分为三个部分：第一，从2008年前后的表现来看，MSCIEM见顶回落的时间节点大约领先油价1年，随后油价快速下跌，二者触底的时间差缩小。触底回升的过程中MSCIEM亦轻微领先于油价；第二，2014年开始全球原油市场的供需格局发生改变，美国页岩油大幅增产，全球库存激增，此时油价领先回落，领先时长约1年，而触底的时间基本同步；第三，2016年MSCIEM开始持续上修，至2018年年初到达相对高点然后回落，此时见顶回落的时间再度领先油价约1年，触底的时间基本同步。

   通过月度数据的统计可以发现，过去30年间MSCIEM与油价的相关系数达0.85。格兰杰检验结果显示二者存在因果关系，整体上MSCIEM领先油价约4个月。

   总体来看，MSCIEM与油价的双向反馈机制具有以下特征：MSCIEM领先时属于需求导向，油价领先时属于供应导向。在需求导向时期，MSCIEM向油价的传导逻辑主要体现为新兴经济体需求增速转弱对价格的压制；而在供应导向时期，油价的领先性主要由于自身供需格局的恶化所导致。

   由于MSCIEM包含能源行业，而能源行业的成分股与油价具有高度相关性，故MSCIEM与油价或存在共线性。但从各行业的权重占比可以看出，2008年以后能源行业占比已大幅降低，从1998年至2008年的约17%降至约7%。因此二者的相关性并非油价自导自演的结果。

   综合来看，在需求导向时期（市场风险加剧），若MSCIEM触顶并趋势性回落，油价大概率将滞后3—4个季度跟随下行。同样，若MSCIEM触底回升亦将对油价造成支撑。但在供应导向时期（油价领先），MSCIEM对油价的指向性则相对较弱。

   E总结

   根据以上针对美股、美债以及MSCIEM与油价相关性的分析，可以发现，三个指标均倾向于在重大风险出现时与油价高度相关，这或是由于在危机式市场背景下，资产定价的跨界共振现象所致。其余时间内，各指标与油价相关性均有所减弱，但程度不尽相同，按相关性强弱顺序排列应为MSCIEM、美股、美债。

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2019-4-17 06:59

   图为布伦特价格年度均价与供需指数走势

   站在当下进行展望，国际油价触底回升，在需求稳中偏弱的情况下，OPEC+联合进行第二轮减产将推动供需格局改善。然而，鉴于本轮走势中油价与三个指标的高度相关性，油价能否持续上修仍要继续观察三个指标的后续走势。2019年全球经济增速大概率放缓，市场对此已有price-in的迹象。2018年四季度美联储政策风向明显转鸽，目前市场预计2019全年不会加息，因此金融市场中的一个主要风险已逐渐消退，预计二季度油价仍有上行的空间。