货币政策能扭转经济周期吗

一、理论猜测

　　经济周期是经济中各种活动同时出现的涨跌现象。经济活动简单可以分成生产、投资、招聘、就业、收入、消费、储蓄、房地产等真实发生的经济过程，同时伴随这一切的是各种资源、商品和服务的价格，以及经济参与者基于未来预期对自身行为的调整。而改变预期的，最重要的是现代政府对经济的干预行为。或者，学术的讲，“反周期”的货币及财政政策。

　　在一个迷信万能政府的经济体里面，人们习惯将央行称之为“央妈”，仿佛经济体与央行的关系如同孩子与母亲般完全依赖。而我们的问题是：货币和财政政策是否可以改变经济周期？

　　我眼前的答案是：有时能，有时不能，取决于经济周期的性质和评估政策有效性的时间长度。

　　1、为什么能？

　　如果经济增长率周期的起因是糟糕的经济政策，那么，政策纠偏就显然可以摆脱不好的经济周期处境。例如，去杠杆政策会抑制当下需求，也会带来资产负债表压力。如果去杠杆政策同时伴随了货币收缩，尤其是基础货币收缩，那么就容易引发金融震荡。严格的说，金融震荡是去杠杆政策的必要过程，但是如果用力过猛，就会较大伤害经济体。这个时候，货币政策的调整将有助于短期稳定经济。

　　另外一种场景，如果经济增长率周期仅仅是轻微下行，在各个经济行为本身依然健康的前提下，央行的货币政策的确有可能扭转短期的经济数据。

　　以上是有效的两种主要场景。

　　2、为什么不能？

　　如果经济中的主要经济行为已经扭曲到相当程度，资源配置的效率无法带来维持经济所需的最低增长率，或者遭遇严重的金融冲击，经济主体信心全失，单纯的政策调整就很难扭转经济周期的方向。

　　货币政策失效可以简单的归结为流动性陷阱。或者按照辜朝明先生的说法，经济陷入了阴阳分界的阴面，传统的货币政策不再有效。

　　简言之，经济体的特征像一个有机的复杂生命过程，而不是线性可控的牛顿力学过程。生命过程讲求的是平衡，当经济失衡程度较轻时，轻微用药就可以维持平衡，而当经济失衡到相当程度突破某个阀值后，就进入不可逆过程，此时疾病必须发生且产生必要的后果，从而经济达到一个新的平衡态。这个时候，简单用药就于事无补了。我们可以把央行政策调整和经济周期的关系视同于用药和疾病的关系。

　　二、数据验证

　　我使用全球经济周期先行指数来验证上述猜测。考虑到本轮周期是中国引导，所以我只考察中国数据。

　　图一中国经济周期：越来越依赖信用周期



　　我花了整整两个小时仔细研究上图。结论如下：

　　1、2011年以后，中国经济总体波动变小。这是成熟经济体的特征，同时也与中国经济总量越来越大有关系。所以，对中国经济周期的波动幅度要有全新的认知。经济完全可能处于一种振荡场景，在一个窄幅区间波动，类似股票的区间交易。这个时候，任何过度的推论都是不严肃的。

　　2、2011年以后，中国经历了两轮增长率上行周期。其分别是2011年12月到2013年12月，2015年1月到2017年8月，两轮周期历时24个月和32个月。一个完整的增长率下行周期，从2013年12月到2015年1月，历时13个月。目前尚无法判断2019年1月是否是第二个增长率底部。

　　3、2011年以来，信用周期(用社融平滑同比增速)与经济周期关系明显。线性相关系数是0.32，大部分时间信用与经济保持正相关，正相关时相关系数稳定在0.6以上。

　　4、社融与周期的领先滞后关系在发生变化，这是理解信用周期与经济周期的关键。信用周期的峰顶与经济周期的峰顶同步性越来越高，而信用低谷与经济低谷的时差则越来越大。如何理解？

　　这个现象可能说明了中国经济周期越来越倚重信用周期。当信用骤减时，经济增速就会快速下降(2013年经济见顶晚于信用14个月，而2017年8月经济见顶同步于信用顶部)。但是反过来的情况是，经济在底部时，信用刺激要耗费的时间将越来越长。例如2011年10月信用周期见底，12月经济见底，2014年10月信用见底，经济在2015年2月见底，信用底部领先经济底部的时长延长到4个月。而本轮信用周期的底部是2018年8月，但此时我们还不能完全确认2019年1月是否就是经济底部。

　　我认为这是当前中国经济的一个基本假设，即经济增长率越来越倚重信用状况。当信用扩张时，经济增长率回升，但是总体幅度已经非常有限。因为经济总体规模已经很大，潜在的增长机会越来越少。另外，信用扩张带来的溢出效应可能也在减弱，导致信用转变为最终消费和投资的效率越来越低。

　　同时，一旦信用紧缩，经济增长率就会快速同步回落，这反过来可以说明经济内生的消费、生产、投资能力在衰弱。

　　最能证明我上述猜想的是2016年中国的信用与经济。从图形上看，2019年中国经济的前三个月酷似2016年。2016年4月，信用同比创下44%的高点，经济周期在6月创下反弹高点2%。但5月份开始信用急剧收缩，到8月同比-27%，对应的是2016年8月经济周期指数下滑到-34%，几乎完全是信用推动了经济。而2019年3月，信用同比40%，经济周期上升到2.65%。所以，我的猜测是，2019年，会不会重复2016年？或者，类似2017年，信用一直高度扩张？感兴趣的读者可以认真阅读图一给出的暗示。

　　因此，不要对中国经济大惊小怪，更无需吹嘘拍马。接下来对经济的预判，几乎完全就是对信用总量和结构的判断。

　　三、未来场景

　　本轮全球增长率周期的中心是中国，所以，最重要的变量是对中国增长前景的分析。

　　1、最关键的变量是中国经济的前景。目前可以假设经济边际好转会持续到6月份。中国经济好转的主要原因是来自于信用扩张，但是信用扩张的瓶颈在于通胀和长期资源配置带来的潜在产出下降。潜在增长率下降并不构成现实压力，完全取决于当局有多大决心提前排雷，还是继续让低效率的资源配置方式持续。

　　信用扩张的底部到底在哪儿？这是一个非常复杂的问题，这里不讨论。

　　2、全球主要经济体会追随中国复苏步伐。美国经济接下来比较关键是看住房和汽车市场，如果二者持续回暖，美国经济会继续维持在一个较好的水平。

　　3、在中国带动下，尤其是中国对汽车消费进一步鼓励下，欧洲的经济前景可能会有略微改善。

　　4、边际改善是非常脆弱的，随时会因为各种事件打乱进程。

　　5、如果欧洲和美国周期继续下滑(即中国的信用扩张无法传递过去)，那么不排除欧美资产出现独立波动。欧洲即将面临一系列地缘政治冲击。

　　6、当中国信用扩张带来的短期需求释放完毕后，全球增长率周期继续下行。

　　7、贸易谈判不改变任何经济周期的进度。

　　8、但是中国如果持续信用扩张，或者推出进一步市场化的经济政策调整，经济周期继续回升，2019年1月份的经济底部有可能被确认。

下载 (24.91 KB)

2019-4-15 11:38