二季度沥青(3478, -62.00, -1.75%)自身供需偏弱，预计存在季节性累库压力，目前也尚未看到有逆季节性的迹象，而原油价格预计仍存上行空间，供需与成本两因素一弱一强，组合起来对于沥青的影响较为不确定。综合来看二季度沥青走势偏震荡。 核心观点 沥青需求具有明显的季节性； 库容限制下，需求的季节性造成了供应的季节性； 当前贸易商库存蓄水能力有限； 炼厂库存拐点已经出现； 炼厂库存累库趋势或将延续； 国际油价预计仍存上行空间，详见原油季报。 报告正文 一、影响沥青价格的两个主要因素：供需和成本 长周期来看，沥青价格跟随原油变化而变化。当二者短期发生背离时，大部分时候则是沥青自身供需（库存）因素占了主导。供需和成本两因素对于沥青价格的影响构成二元四相关系。 
二、供需——年内的季节性节奏 1．沥青需求具有明显的季节性 沥青需求具有明显的季节性。首先，沥青路面施工要求温度在5℃以上，并且雨天、路面潮湿时也无法施工，因此整体上一、四季度施工受气温限制，二、三季度施工受降水限制。其次，新建道路项目通常会把一个项目标段从路基建设到路面铺设的完整工程安排在同一年内，春夏之际开工，秋天天气适宜时完成路面铺设。第三，春节的存在加强了沥青需求的季节性。 2．库容限制下，需求的季节性造成了供应的季节性 我们知道沥青产能大约4800万吨/年（400万吨/月），但实际的月度产量却与其相差较大，这是因为沥青库容较为有限，炼厂需要根据出货情况来调整生产负荷。当沥青处于淡季时，出货相对较差，炼厂需要降低开工负荷（或停产检修）来确保不出现憋库的情况；反之旺季时炼厂出货顺畅，库存压力小，生产可以放量。 
三、供需平衡的结果——库存 1．当前贸易商库存蓄水能力有限 “炼厂——贸易商——终端”的贸易流链条中，贸易商起着承上启下的作用，在淡季时囤货以供终端在旺季时使用。从样本社会库存来看，当前山东社会库存已经接近去年的高位，基本无接货能力；华东社会库存大致为去年高位的一半，仍有接货能力。以2017年12月产量的5成、2018年1-3月产量的9成来粗估社会库容能力为630万吨，以2019年1月产量的6成、2月产量的全部、3月产量（暂按220万吨计）的8成来粗估今年贸易商的备货量为494万吨，占粗估库容的78%，也就是说，整体社会库容继续接货的能力比较有限。 
2．炼厂库存拐点已经出现 根据历史库存季节性，华东和山东在二季度或早或晚都会出现累库的现象。就目前已有数据而言，华东在3月底、山东在3月中旬分别已经出现了库存拐点，可能意味着进入季节性累库存阶段。 
3．炼厂库存累库趋势或将延续 我们以现货主流定价地区以及期货主要交割地区——山东、华东为主要分析对象。 山东：当地贸易商库存高，无继续接货能力（因1-3月冬储合同执行对象除当地贸易商外还有京津冀等周边贸易商，推测周边贸易商接货能力亦有限，待证实），如若终端需求开启后对于沥青的需求量小于炼厂的产量，则炼厂大概率累库。鉴于当前华北山东地区的终端需求开启比较少，暂对于4月终端需求开启速度不抱过高期待，5月待观察。在这样的需求预期之下，炼厂可以通过降负荷来降低产量来延缓累库，但难以扭转累库的趋势。 华东：当地贸易商库存中位，有继续接货能力（此外华东资源还可以顺长江而上，分流至沿江地区），但进入二季度预计降水量增多，会限制道路项目施工，当贸易商备货完毕后，炼厂库存可能会承压。 综上，二季度山东、华东两地可能都会面临炼厂累库存的压力，而炼厂库存又是决定沥青价格的最直接因素，因此沥青价格也将承压。 
四、原料问题 当原料的量限制了沥青产量时，才形成事实上的紧缺。所以，如果沥青需求本身偏低，就不需要那么多的沥青供应，也就不需要那么多的原料。在二季度，原料供应并不是主要矛盾，终端需求开启情况才是主要矛盾。 如下图所示，自2月起委内瑞拉出口到美国的量锐减，中国和印度有所增加。印度停止购买之后，对应的原油很可能流向中国，暂时看不到来中国的委油有短缺的迹象。 
五、成本 展望二季度，OPEC+减产协议延长预期升温、伊朗面临美国新一轮石油制裁、委内瑞拉内外交困已实质性影响原油供应，加之美国原油产量增速放缓，全球原油市场去库存的趋势仍将延续，国际油价预计仍存上行空间，二季度Brent、WTI原油价格目标分别为75美元/桶、68美元/桶。详见原油季报。 六、二季度沥青行情展望 综上，二季度沥青自身供需偏弱，预计存在季节性累库压力，目前也尚未看到有逆季节性的迹象，而原油价格预计仍存上行空间，供需与成本两因素一弱一强，组合起来对于沥青的影响较为不确定。综合来看二季度沥青期货价格走势偏震荡。 一德期货 王佳瑶 | 
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