为提振经济，美国总统特朗普日前再度敦促美联储降息。种种迹象显示，特朗普将提名两位与自己意见一致的候选人担任美联储理事，美联储独立性受到前所未有的挑战。与此同时，受美联储和自身经济减速影响，全球主要央行也将进一步夯实宽松基调。其实2019年1月至2月，全球各大经济体央行已不约而同地实施了空前的宽松政策：要么在紧缩之路上出现了暂缓态势、态度突然由“鹰”转“鸽”；要么一直在宽松道路上行进，延续之前政策并有加速之势；要么由结构性去杠杆政策转变为松紧适度政策。这个转向是几年来最重要的一次变化，我们该如何认识这种变化及转向呢？本文从几个主要经济体的变化和这一轮宽松的源头进行分析。
A美国的紧缩之路暂缓，保持金融环境的宽松
2008年的次贷危机 2008年美国爆发次贷危机，美国经济陷入一场来势凶猛的大衰退之中，失业率居高不下，金融市场遭遇重创，部分企业出现财务危机……为了拯救美国经济，美联储分别于2008年11月、2010年11月、2012年9月、2012年12月实施了四轮量化宽松政策，使得美联储的资产负责表急剧增加，从2008年1月近9000亿美元，达到2015年1月4.516万亿美元的历史最高点。 2015年年底走上紧缩之路 美国是一个精通金融治理的国家，非常善于运用金融工具谋求自身利益最大化。宽松货币政策实施后，2009年年末美国经济就开始走上复苏之路，再加上小布什、奥巴马到特朗普三届美国总统的持续减税政策的实施，又延长了复苏的时间。这期间美国各项经济指标表现越来越好，如按照美国劳工部公布的数据，失业率由次贷危机时的10%下降至2014年11月的5.8%，到2018年12月，美国非农新增就业人口达到了31.2万人——创10个月以来最大增幅，超过了市场预期，而失业率已经长期维持在低位，约为3.9%。失业率是经济复苏和通货膨胀的先行指标，因此，2014年10月29日，美联储宣布结束资产购买计划，开始退出量化宽松政策。 2015年12月16日，美联储宣布将联邦基金利率上调25个基点，达到0.25%至0.5%的水平，这是美联储10年来首次加息（上一次加息为2006年6月），从此美国进入了与此前相反的逐步加息的周期。2017年9月21日，美联储宣布从10月开始逐渐削减其高达4.5万亿美元的资产负债表规模。 2019年转“鸽派” 经济是有周期的，而且周期的力量势不可挡。由于美联储持续加息和高强度缩表的力度太大、时间太紧，也使美国经济适应和承受不了。2018年12月，美国核心零售销售月率环比下降1.7%，创下自2001年“9·11”恐怖袭击以来的最大跌幅；12月工业生产指数同比增速为3.95%，低于10月的4.18%和11月的4.06%。美国的经济指标显示市场需求增速的快速回落，带动了生产、就业、库存等活动的增速均出现不同程度的放缓。因此，美联储2018年12月FOMC会议后公布的经济预测数据显示，2019年美国经济增速将由9月预测的2.5%放缓至2.3%，明显低于2018年。
图为美国经济数据疲弱，达到区间低位 在2019年1月的政策会议上，美联储称，联邦基金利率现在处于长期中性区间的下端。与2018年12月相比，美联储出现了明显的转变。在2月22日美联储递交国会的半年度货币政策报告中，其重申将在未来利率政策调整方面保持耐心，预计资产负债表的长期规模将“远超”本世纪金融危机前水平。3月20日，美联储宣布利率维持不变符合市场预期，但决议声明中释放了强烈的“鸽派”信号：美联储将今年加息次数预期从2次调降为0次，维持2020年加息1次的预测，还明确计划今年5月开始放缓、9月末暂停缩表。
图为压力指标显示美国经济回落状态不变
图为美国通胀掉期回升
图为美元流动性处于相对宽松的低点 B欧元区、日本、澳大利亚等仍然行进在宽松之路上，且有加速宽松之势 次贷危机的蔓延 在全球化程度不断加深的大背景下，资本市场牵一发而动全身，次贷危机导致的经济衰退也席卷全球，欧元区经济恶化速度也在加快。 数据显示，法国在次贷危机时的失业率为10%左右，此后一直持续在10%以上；西班牙2012年的失业率曾经达到24%，年轻人的失业率更是达到40%。根据英国国家统计局公布的数据，2008年第四季度英国GDP与上一季度相比下降1.5%，这是自1980年以来，英国经济最大的季度跌幅。德、意等国制造业的萎缩程度均超预期。根据日本内阁府2009年2月16日发表的统计速报，2008年第四季度，日本的出口大幅减少，比上个季度大幅下降了3.3%。至此，日本经济已经连续3个季度负增长。 从次贷危机开始，欧洲央行、英国央行、瑞士央行等似乎只有一条路可以选择，就是跟随美联储实施宽松政策。其实，量化宽松政策最先从日本开始，在次贷危机之前已经实施，日本经济稍有起色刚想退出时，在次贷危机的冲击下，就再回到量化宽松的老路上了。 非美经济体不能跟随美联储紧缩 从2015年美联储开始加息至2019年转“鸽派”期间，欧元区、日本、澳大利亚等经济体一直深陷在经济下滑的泥潭中痛苦挣扎。即使欧元区最强的德国，其发布的新数据也令人堪忧，2018年12月，德国工厂订单数降低了1.6%，主要源自于海外需求的疲弱，这一数据远远低于经济学家预期上涨的0.3%。而法国失业率在2018年四季度下降了0.3个百分点，达到8.8%的10年最低水平。2018年年底，西班牙的失业率约为14.45%，意大利的失业率约为10.5%。希腊的失业率在2013年9月达到27.8%的历史峰值，此后开始逐渐下降，但目前仍是欧元区中失业率最高的国家，2018年年底失业率高达18.6%，2019年或进一步降至18.2%。 非美经济体只能跟随美联储宽松而更加宽松 欧洲央行2019年3月7日发布的新一期经济预测报告中大幅下调了2019年经济增速预期，由1.7%降至1.1%；同时，欧洲央行对今年的通货膨胀率的预测也由1.6%下调至1.2% ，因此，决定至少在今年年底前维持三大基准利率水平不变（此前利率前瞻的表述为“至少维持到2019年夏季”），并将从9月起实施新一轮定向长期再融资操作，直至2021年3月结束，这一措施将有助于维护欧元区内银行良好的借贷环境以及货币政策的传导。此外，还将继续实施再投资计划，直至未来首次采取加息动作以后。可见，欧洲央行不仅不能退出宽松，而且将继续实施更大的宽松刺激政策。 日本央行也一样，2019年3月15日结束为期两天的议息会议，以7比2的投票结果同意维持利率不变，下调对出口和产出的评估，承认海外风险升高可能威胁到该国脆弱的经济复苏。因海外增长放缓带来的影响，日本央行同样调整了对国内整体经济的看法。报道称，日本央行维持短期利率在负0.1%不变，并承诺引导10年期国债收益率维持在近零水准，此举符合广泛预期。 澳大利亚最大的风险是房地产泡沫的破灭，2017年10月房地产价格见顶后一路下滑，随时可能点燃危机，凸显出澳大利亚经济是何等脆弱和危险。2019年2月6日，澳大利亚联储主席洛威（Philip Lowe）发表讲话，称下一次利率变动的可能性“似乎更加均衡”，态度明显转“鸽派”了。而此前在过去一年多的时间里，澳大利亚联储很想跟随美联储加息，但是始终没有实施。 C未雨绸缪，谨防美联储宽松陷阱
宽松之区别 2019年年初，全球主要经济体央行都实施了空前的宽松货币政策，但是，从全球横向对比来看，美国和其他主要经济体的宽松是有根本性区别的。美联储转“鸽派”只是暂缓加息，就是暂停增加资金的借贷成本；在今年9月末停止缩表，就是不再从市场抽走资金，保持市场资金的不再被减少。而其他主要经济体的宽松乃是真枪实弹的实实在在的大宽松，就是直接向市场注入大量资金，保持市场资金的更大充裕。 宽松之目的 美联储由“鹰”转“鸽”，其他主要经济体央行如获大赦，也使这些经济体有了喘息的机会，不约而同地实施了更加宽松的刺激政策，最终将导致杠杆越加越高。但是，美联储鸽派转向只是暂时的，主要目的是让美国经济更加稳健地恢复，毕竟加息和缩表已经持续如此长时间了（哪个经济体有如此实力经得起这么久加息缩表？），一旦实体经济稳健复苏的进程加快、扩张强劲，美联储将会毫不犹疑地重新加息和缩表。其结果一方面，实施超级宽松政策的经济体出现流动性泛滥，要么债台高筑，要么资产泡沫，等美联储再次紧缩时，将是非常危险的，可能就是最先引爆危机的那个经济体；另一方面，其他经济体若发生危机，廉价的收购机会才会裸露出来，才符合美国的巨大战略利益，这是美国货币政策调整和其他经济体爆发经济危机的历史反复证明的一个规律——美国“剪羊毛”，也是美国惯用的手段，且屡试有效。所以，美联储暂缓加息和缩表并不是对其他经济体的慈善，暂停的背后包含着一个巨大的陷阱，只是暴风雨来临之前的风平浪静。 结果之预测 2008年次贷危机之后，美联储带领全球央行实施宽松政策，推动全球房地产市场大涨——伦敦、悉尼、纽约、温哥华、多伦多等，结果就是债务高速膨胀，按国际货币基金组织的数据，到2018年，全球债务占GDP的比例已经高达294%。 当美联储独自走在加息道路上时，其他主要经济体央行还在实施宽松政策，宽松就会导致货币贬值。资本是逐利的，大量资金就会流出货币政策宽松国而流到货币政策紧缩的美国，美国成为其他国家实施宽松政策的受益者，这正是美联储加息给美国带来的巨大红利，也使得其他经济体央行非常被动，处于两难抉择的痛苦之中。继续宽松，资金就会流出而不是流入本国急需资金救助的实体经济，经济状况依然复苏无望，这样一来，或形成恶性循环，或政策左右摇摆、无所适从。要想避免资本外逃，就需要跟随美联储加息，但是，加息又没有条件，加息会导致借贷成本上升，会使脆弱的经济复苏夭折，经济前景更加堪忧。总之，美联储独自加息，摘取了全球经济体宽松的果实。 在这种复杂的局势下，非美经济体需要警惕的是，避免陷入美国的陷阱之中。为此，必须把宽松政策的资金主要投入到经济转型、高质量发展的科技创新方面——推动传统产业改造升级、促进新兴产业加快发展、提升科技支撑能力等。同时，进一步做好改善营商环境、大幅减税降费、稳定内需、提高投资收益等，为经济的稳健复苏奠定基础。另外，要做好债务化解工作与股市楼市泡沫的平稳过渡。 （作者单位：中国人民银行郑州培训学院） | 
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