连续交易对我国期货市场的影响

截至目前，我国期货市场中，参与连续交易的商品期货品种达到44个。参与连续交易的商品期货品种数量增加，连续交易对期货市场将产生更大的影响。本文意在通过对比国内外连续交易的现状，研究连续交易对我国期货市场的影响，并对未来连续交易的发展提出思考。



   国内期货市场连续交易的发展

   连续交易也叫夜盘交易，是金融市场特有的一种交易模式。连续交易的交易时段一般是非一般工作时段，例如凌晨和夜晚。连续交易基于金融市场的电子交易，延长了电子交易的时间。目前，全球主要的期货交易市场均实施了连续交易，有些交易所上市的重要品种单日交易时间达到23个小时。

   我国连续交易的现状

   我国期货市场的起步和发展晚于欧美国家，连续交易的发展更是晚于其他金融市场发达的国家。因此，我国的期货交易和连续交易经历了曲折的过程，连续交易制度的实施更是经历了反复设计和多次测试。

   1988年，第七届全国人民代表大会的《政府工作报告》指出加快商业体质改革，积极发展市场贸易，探索期货交易等金融市场改革方向。同年，期货市场研究小组成立，开始对我国期货市场建立的可行性进行研究。2000年，我国期货行业的监管部门和研究人员开始研究连续交易的可行性，对照国外连续交易的制度，提出了很多符合我国国情的连续交易方案。

   2013年7月5日，黄金白银的连续交易顺利开启，为我国期货市场连续交易的探索做出了巨大贡献。之后，依据上期所的经验，交易所纷纷开始对连续交易的探索，并陆续推出参与连续交易的期货合约。截至2019年年初，三大商品期货交易所上市交易的51个商品期货合约中，参与连续交易的品种共计44个。

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   国内外连续交易对比

   我国的期货市场刚刚进入高速发展阶段，目前的交易制度和上市品种及品种的交易时间需要不断根据市场反馈进行优化。通过对比国内外期货市场的连续交易制度，可以发现，我国期货市场的连续交易与国外的期货市场的连续交易存在一定差异。

   其一，期货品种交易时间的差异性。

   国外期货市场中上市交易的商品期货，交易时间的起止存在非常大的差异。同一国家的不同交易所间，品种交易时间也有很大区别，甚至同一交易所上市的同类合约中，期货合约的交易时间也有不同。CME肉类期货上市时间为每日08:30—13:05，仅参与日盘交易，不参与夜间连续交易。但是，同一交易所上市的牛奶期货，交易时间为17:00—次日16:00，每个交易日交易时长达到23个小时。ICE上市的可可期货与咖啡期货同属于软商品期货，虽然交易结束时间为13:30，但是开始时间相差30分钟。可可期货交易开始时间为4:45，咖啡期货交易开始时间为4:15。同一交易所上市的橙汁期货，交易时间却为08:00—14:00。

   深入研究这些品种的特性可以发现，交易时间个性化的期货品种，多数具有保存期限较短、运输半径较小、参与交易的群体较为独立等特点。国外期货交易所会根据品种的现货交易特点，对连续交易时间进行调整，进而实现交易所和交易商的收益和成本配比最优化。在我国期货市场中，绝大多数农产品期货、化工品期货和黑色系期货的交易时间基本相同，个性化程度较低。相对于国外的期货交易所，我国参与连续交易的期货品种的交易时间，存在着优化空间。

   其二，期货合约交易时间的统一性。

   国外期货市场中，同一交易所上市的属性相近的期货合约的交易时间，基本相同。CBOT上市的农产品期货合约， NYMEX上市的油品合约，LME上市的有色金属和贵金属合约，交易时间完全相同。这样的时间设计既能增加品种的聚集效应，为期货交易所在参与对应的行业定价中获取有利地位，又能增加同属性品种之间的套利机会，使期货合约能够更好地完成价格发现功能。我国期货市场虽然发展较晚，但目前上市的合约覆盖面较广，基本涵盖了国民经济生产中各行业的原材料、中间品和产成品。而在某些行业中，期货合约的连续交易时间依然存在调整的可能。PTA和乙二醇需求绝大多数来自聚酯生产企业，但两种商品期货的交易合约在经过调整后，依然存在不匹配的时段。

   其三，国际化品种交易时间与国外市场的重合度。

   国际化程度较高的期货品种，连续交易可以使其更好地参与全球金融市场的资产配置。在国外期货市场中，一些能够参与到全球定价的期货品种，基本上实现了近似全天交易。NYMEX的原油期货，交易时间为18:00—次日17:00，ICE伦敦分部的布伦特原油期货，交易时间为01:00—23:00。除此之外，某些在全球贸易中，供应和需求区域性较强的商品，对应的期货品种的交易时间基本上能够覆盖供需双方的活跃交易时间。CBOT的农产品期货，交易时间完全覆盖了北美和亚洲的交易时间；TOCOM的橡胶期货，交易时间完全覆盖了我国和东南亚地区的交易时间；LME的有色金属期货，交易时间基本覆盖了亚洲和北美的交易时间。我国期货市场中，国际化程度较高的品种的交易时间，距离基本覆盖其他重要区域的活跃交易时间，还存在一定空间。大商所的豆类期货，在北美的下午交易时间空缺。同属大商所的铁矿石期货，尚未覆盖南美铁矿石主产区的活跃交易时间。

   从目前国际化程度最高的原油期货来看，上海能源交易中心上市交易的原油期货与NYMEX上市交易的原油期货和ICE上市交易的原油期货相比，交易时间的覆盖面相差较大。我国的原油期货在北京时间02:30—07:00和15:00—21:00的空缺较为明显，这也是我国原油期货连续交易在未来的调整方向。

   其四，休市时间的设定。

   期货市场必要的休市时间，既能降低电子交易中电子设备产生错误的概率，又能降低清算机构和期货交易商结算工作的压力。但是，与股票市场不同，大宗商品贸易具有极强的连续性，期货合约的价格形成也是一个连续的过程。休市期间的突发性事件会在开市的集合竞价中集中体现，进而形成幅度较大的价格跳空，给投资者的持仓头寸带来极大风险，给期货公司的风控工作带来极大隐患。因此，在交易市场达到最优覆盖的前提下，相对连续的交易时段会提高期货市场的运行效率。

   国外的期货交易所在交易时间的设定上，基本能够满足单一交易日内，集合竞价时间与最终收盘时间的完全连续。

   我国期货市场的上市合约在交易日的交易时段内，休市时间数量多、时间久，不利于期货市场高效运行，存在一定的优化空间。

   连续交易的积极意义

   连续交易在我国期货市场的产生与发展会对期货市场投资者、期货公司和期货交易所产生一定的影响和更高的要求，也会对期货合约价格和成交量等市场波动特征产生短期和长期的影响。

   对期货投资者的影响

   连续交易制度的设立，延长了交易时间，开辟了夜间交易时段，丰富了期货市场投资者的结构。这种结构的丰富包括参与者的地域、时区结构和套保类客户、投机类客户的结构。

   第一，可以吸引更多的投资者。

   连续交易以电子交易为基础，满足了更多地区的投资者甚至不同时区的投资者对于期货交易的需求。我国幅员辽阔，东西穿越4个时区，但期货交易时间以北京时间为基准。如果没有连续交易，北京时间早晨9时，日盘交易开始时，西部地区所处的时区还是早晨五六点钟；北京时间下午3时，日盘交易结束时，西部地区所处的时区刚刚到中午。这种时区的差异，使得我国期货市场的参与者集中在东部地区。而很多重要的工业品和软商品的生产和销售则集中于西部地区。例如，新疆是我国重要的棉花产区，新疆有很多意愿参与棉花期货套保和投机的投资者，连续交易可以吸引这些投资者参与期货交易。更多的投资者和资金会使期货市场更有效率，定价能力更强。

   第二，可以更好地分散价格风险。

   连续交易延长了交易时间，开辟了夜间交易时段。考虑到企业的工作时间以及个人投资者的作息时间，可以预计到，连续交易会吸引更多的个人投资者参与投机交易，最终将一定程度上增加投机者的比例。投机者比例增加，将使套保者释放的价格风险得以稀释。一方面，更多的风险承担者会吸引更多的套保者参与交易；另一方面，每一个投机者面临的价格风险减小，将吸引更多的投机者参与。

   对期货公司的影响

   连续交易的实施，对期货公司在财务成本管理、系统运维和风险控制方面提出了更高的要求。

   第一，对成本管理提出较高要求。

   连续交易增加了期货交易的时间，相当于增加了期货公司的营业时间。在连续交易的夜盘时段，期货公司需要增派更多的人力、物力和财力，以保证期货公司在夜盘时段的顺利运行。对于大型期货公司而言，夜盘交易时段增加的交易量创造的利润，远大于公司额外增加的夜盘运营成本，新增的夜盘交易意味着新增了一份收入来源。但对于中小型期货公司而言，夜盘交易时段增加的交易量有限，额外的运营成本却相对较大。连续交易对于中小型期货公司的成本管理能力提出了更高的要求。如何在保障夜盘交易运行的前提下，优化人员配置、降低运行成本、提高利润，是期货公司面临的一项挑战。

   第二，对系统运维水平提出较高要求。

   连续交易对期货公司的服务器和通信稳定性提出了更高的要求。很多期货公司需要提高服务器的性能，增加数据存储空间，增加网络带宽，以应对可能更加密集、更加频繁的交易。同时，期货公司也需要升级更新更稳定的计算机硬件系统，配备更好的灾备系统。从软件方面来看，期货公司需要增加交易软件的数量或者提高交易软件的功能。在连续交易开展之前，期货公司有充足的时间完成盘后的交易结算工作。连续交易开展之后，监管部门对于期货公司的结算时间有了限制，每天盘后的交易结算工作时间被压缩。尽管信息技术的发展提高可结算工作的效率，但是更严格的监管和合规要求和更多的交易数据导致盘后结算的工作量变大，这对于期货公司的运维水平有较高的要求。

   第三，对风控能力提出较高要求。

   连续交易时间均安排在法定上班时间以外，国内期货公司的风控部门往往较少，尤其在夜盘交易时段，安排的风控人员的数量会少于日盘时段。如果期货合约价格在夜盘时段出现异常波动，那么大量的风控需求会给一些规模较小的期货公司带来风控隐患，可能会出现诸如无法及时按照操作流程进行强行平仓等问题。此外，考虑到绝大多数金融公司在连续交易的夜盘时段并不营业，客户在夜盘交易期间可能面临无法及时腾挪资金、无法及时补充交易保证金的情况。

   对期货交易所的影响

   连续交易不仅会对期货投资者和期货公司产生影响，也会对期货交易所产生一定的正向激励，促进交易所发展壮大。

   第一，增强研究能力。

   期货市场连续交易的运行，一方面可以增强期货市场的活力，吸引更多的投资者参与期货交易，另一方面可以增强国内期货市场与国外期货市场的联动，为我国期货市场的国际化奠定基础。在国内外期货市场的联动过程中，科学地设计连续交易制度，根据市场的交易数据不断优化连续交易时间和休市时间，会使我国期货市场更加高效，在国际市场中拥有更强的定价能力。

   第二，提高影响力。

   金融行业高速发展的今天，资产的全球化配置已经成为投资资金的主要方向。目前，全球各大交易所上市交易了很多相同的大宗商品期货合约，例如贵金属期货、有色金属期货、农产品期货等。资金在选择大宗商品投资标的时，往往会选择那些交易制度更加合理、交易规则更加完善的期货市场。高效的连续交易和更加合理的时段设计，会使我国的期货交易所和期货合约受到更多国际市场投资者和资金的青睐。更多的投资者和更丰富的资金则意味着更高的定价效率，也会进一步吸引更多的资金加入。这种良性循环会提高期货交易所在国际金融市场的影响力，符合我国对于促进期货市场功能发挥、实现期货行业国际化的要求。

   对期货价格和成交量的影响

   连续交易的实施，对期货市场最重要的影响在于波动特征方面，其表现在成交量和波动幅度两个维度。

   第一，促使期货合约成交量上升。

   连续交易开辟了夜间交易时段，整体来看会增加期货市场参与者的数量，而参与者数量的增加利于期货合约总成交量的增加。这种期货合约成交量的增加，并非短期的效应。长期来看，连续交易开始后的一段时间，成交量增加的趋势还会延续。

   期货市场的成交量水平会出现短期小幅下降，而后持续提高的现象。短期来看，连续交易的开启，对市场有较大的刺激作用，单个投资者的期货合约需求会增加。但是，这种增加的需求无法在短期内立即转化为期货合约成交量的增长，期货合约交易需求的增加需要通过市场的作用，逐步转化成为期货交易量的增加，并最终体现为单位时间平均成交量的增加。因此，平均成交量短期并不会迅速增长，反而会因为交易时间的增加而降低。而长期来看，平均成交量会有一个显著的提升。

   第二，降低期货价格波动幅度。

   金融市场是一个全球化的市场，影响大宗商品价格的消息每时每刻都在出现。如果没有连续交易，那么休市阶段发生的各种影响大宗商品价格的事件，将直接反映在开盘集合竞价时段，可能导致开盘价格直接触及涨停或者跌停。价格的大幅变化，会给以杠杆交易为主的期货市场带来极大风险。如果消息持续发酵，那么很可能造成连续涨停或者连续跌停。由此可见，连续交易的持续时间越长、交易日内休市时间越短，期货价格的跳空幅度就越小，价格收益率的波动也就越低。

   结论与思考

   国外期货市场发展时间较早，连续交易开展的时间较长。我国期货市场的连续交易，在交易时间的覆盖程度、交易时段的时点和休市时间的长短设计上，较国外知名交易所存在一定差距，这也成为我国连续交易在未来的优化和调整方向。

   连续交易对于期货市场的各个参与主体和期货市场的波动特征均会产生影响。高效的连续交易会吸引更多的投资者参与交易，会促进期货公司的发展壮大，会增强期货交易所的定价效率和影响力。此外，连续交易还会增加期货合约的成交量，减少期货价格的调控幅度和收益率波动。

   大商所近期对于连续交易制度的优化调整，让我们看到了期货行业对于连续交易的认同和对发展的决心。随着我国期货市场的发展，更多的市场反馈会进一步促进连续交易制度的优化。更加高效的期货交易必将使我国期货市场在世界大宗商品交易中占据重要位置。                                     （作者单位：中投期货）