棕榈油 反弹幅度将受限

产地持续高产出

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　　经历2月底菜油炒作引发的短暂反弹后，近期棕榈油大幅破位下跌。除却自身基本面施压，整体油脂市场氛围偏空也是原因，其中菜油虽在政策炒作下大涨，但未能对棕榈油形成有效提振，豆油去库存预期未能兑现，与棕榈油成为“难兄难弟”。

　　菜油炒作的影响有限

　　相比于菜油在政策影响下的大涨大跌，豆油和棕榈油市场的运行更理性，鉴于其进口并未遭遇政策限制。因菜油占油脂供给的比例并不高，油脂油料的定价权仍在于大豆和棕榈油，菜油对整体油脂油料走势并无主导性作用。在当前油脂整体需求低迷、进口利润良好、短期库存趋增的情况下，行情的中坚力量豆油、棕榈油上涨乏力，菜油难以有效引领油脂摆脱整体低迷的行情，菜油的炒作演变成独自狂欢。

　　根据我们调研，除华南以外的地区对食用棕榈油认可度较低，即便菜油和棕榈油价差拉至2500元/吨以上高位，棕榈油对菜油的替代仍不会太多，受益的将主要是豆油及其他品种油脂。简而言之，菜油炒作对棕榈油的影响有限，无法对其形成有效提振。

　　豆油未兑现去库存预期

　　近期豆油大幅回吐年前升水，去库存预期未能兑现，对空油多粕套利形成进一步打压。虽经历前期的大跌后，上周豆油走势略有持稳，但总体仍不乐观。此前市场做多豆油的核心逻辑在于非洲猪瘟影响生猪存栏，进而影响豆粕需求，最终作用于大豆压榨及豆油产出，但该逻辑存在被证伪的可能。首先，豆粕价格下跌至此，饲料配方调高豆粕添加比例，对杂粕的替代成为增长点；其次，随着猪价上涨，后期养殖户可能冒险推迟出栏，增加豆粕用量；最后，国内蛋白消费拐点未到，肉禽等养殖的增长将促进其他养殖板块豆粕的消费。

　　综合来看，豆粕需求的下滑幅度可能不及预期。此前豆油下跌的主因在于3月去库存预期未兑现，尚未交易至更远库存下滑预期，但随着4—6月进口大豆大量到港，如果豆粕需求大幅下滑预期被证伪，油厂压榨或令豆油库存再度大增，容易引发豆油的进一步崩溃，从而拖累整体油脂表现。

　　棕榈油产地库存压力大

　　SPPOMA称马棕3月1—25日产量环比增0.77%，MPOA则称马棕3月1—20日产量环比降0.76%。两家机构相继给出了环比增速较低的阶段性产量预估，但很多人忽略了2月产量基数本就很高的问题。马棕2月产量为154万吨，考虑到3月工作日较2月多，环比增幅为5%，那么3月产量仍将高达162万吨，刷新同期产量纪录。然而，当前产地棕榈油季节性增产尚未开始，厄尔尼诺虽然发生，但影响较弱且滞后，整体上产地产出压力仍非常大。雪上加霜的是，需求端发生一些利空的变化：印度菜籽产量前景好转，我国豆油供给较预期充裕，这或令棕榈油的替代需求不及此前预期。

　　在持续高产出的背景下，预计产地报价仍难持坚，后期或继续降价给出进口利润，产地库存压力将随之转移至国内。虽然长期压力较大，但阶段性仍有一些支撑。当前POGO价差仍处于低位，PME生产及掺混利润较好，后市存在炒作空间。此外，随着我国和印度进入节前的备货期，棕榈油消费预计会出现阶段性增长，这将对4月棕榈油价格有所提振。不过，在产地库存压力不减的情况下，反弹幅度将受限。

　　总体来看，随着我国和印度两个需求大国进入4月节前备货，在高位豆油和棕榈油价差下，预计棕榈油消费出现阶段性增长，对4月棕榈油价格有所提振。然而，在产地高产出背景下，预计产地将继续给出需求国进口利润，库存压力将随之转移至国内，建议棕榈油中长线仍以反弹沽空操作为主。

　　（作者单位：中信建投期货）