全球经济前景复杂 债市配置逻辑增强

  建议前期多单持有 回落做多为主

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2019-4-1 06:46

全球经济数据偏悲观  凸显债市配置逻辑

从近期公布的宏观数据来看，国际上，主要经济体几乎都面临弱势。美国十分重要的非农就业数据在内的一系列经济数据恶化。美联储3月利率决议更加鸽派，显示美国经济前景更趋悲观。欧元区、日本、英国均出现制造业PMI降低的情形，且欧元区和日本的制造业PMI跌破荣枯线，或表明全球制造业正处于衰退之中。这显然会严重拖累世界经济。全球多个经济体央行“转鸽”的行为也表明了经济压力。

受世界主要经济体数据下滑影响，大类资产配置对避险资产的青睐明显增加。全球债市长端国债收益率普遍回落。十年美债收益率回落至2.4%左右。其他债市方面，十年英债、法债、德债收益率悉数下行。3月20日—3月27日期间，美国十年国债收益率由2.54%下行至2.39%，德国十年国债收益率由0.09%下行至-0.07%，英国十年国债收益率由1.1766%下行至1.0505%，法国十年国债收益率由0.4570%下行至0.2960%。

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2019-4-1 06:46

图为主要发达国家十年国债收益率悉数下行

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2019-4-1 06:46

表为国际主要经济体宏观经济指标及中国的相关情况

以上数据为2019年1月和2019年2月，除了欧元区的PPI、M2和失业率为2018年12月和2019年1月。日本的失业率为2018年12月和2019年1月。英国的M2和失业率为2018年12月和2019年1月。印度的M2为2018年12月和2019年1月。另外，中国失业率为城镇调查失业率，PPI为出厂价格。美国的PMI为制造业PMI和非制造业PMI，中国的PMI为制造业PMI和非制造业商务活动指数，其他经济体的PMI为制造业PMI和服务业PMI。GDP的数据均为2018年第三和第四季度。

二季度我国经济能够进一步企稳

中国2月宏观数据多数承压，从2018年12月份中国制造业采购经理指数（PMI）时隔29个月再度跌破荣枯线（50%）开始，这一指标已连续三个月运行在荣枯线之下。2月的金融数据结果远低于预期，M2增速8.0%，社融规模新增7030亿元。固定资产投资、社零等数据总体中性略偏悲观。市场对于经济企稳复苏的时点预期有所延后，并且对于二季度经济好转的确定性趋于弱化，开始把复苏期望推迟到三季度。基于此判断，基本面支撑再度回归期债一方，期债在新的市场预判下近期有望维持强势。

回想2月15日央行公布，1月的社融规模增量4.64万亿元，同比多增1.56万亿元，社融存量同比增长10.4%，反弹至两位数以上，被不少市场人士视为拐点的到来。但是2月数据仅7030亿元，与1月金融数据大幅高于预期形成了强烈的反差，春节因素成为诸多分析需要考虑的重要原因。

不过，整体看，社会融资需求的回落，仍然大势不改。大部分数据仍偏弱，少部分数据出现企稳或好转。2019年2月，制造业PMI、PPI数据和1—2月工业企业利润率（-14%）均显示工业制造业疲弱，这与国际上制造业的全球衰退趋势一致。非制造业PMI、M2、社融均有所回落，考虑春节因素影响，可以视为暂时性波动为主。固投终于回升至6%的水平，是为数不多的数据亮点。在未来专项债发行等政策效应逐步显现的预期下，投资可能未来仍有进一步回升空间。社零增速微增，基本已经稳定在8%的台阶上，短时间内应不会有较大变动，除非有异常冲击出现。

我们判断，当前宏观经济正处于阶段性探底中，但这并不是一个完全的乐观判断。今年经济可能一季度惯性承压，随着政策效应的不断释放，二季度以后可能出现企稳回升的势头。我们曾经提到过全国两会出台财政政策符合预期或超预期，经济将能够触底企稳回升。但是从3月两会的情况看，财政政策其实是有所保留的。专项债的8000亿元新增额度虽符合预期，但仅达到市场预估的下沿。2万亿元减税降费政策落地要分别等到4月初和5月初，按照一般的政策传导时滞计算，最早也要在三季度才会明显体现出成效。因此，期望二季度经济能够回升不太实际，比较合理的预期是二季度经济能够进一步企稳，提高从当前的阶段性探底岔道口，往回升的道路而非再次探底的道路前行的可能性。3月经济数据与2月相比难有大的差异，预计CPI可能1.8%—2.1%，核心CPI可能2.0%左右，M2可能8%左右，PMI可能制造业重回50，实际为50.5，符合我们的预估。服务业54左右，社融可能在1.4至1.6万亿元，存量同比仍可能保持在10%的水平。

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2019-4-1 06:46

表为中国宏观经济指标情况（本期数据截至2月）

降准降息可能性抬升  资金面继续维持宽松

资金面继续维持宽松，市场对降息降准的预期较为一致。从货币政策角度而言，央行仍将致力于营造宽松的流动性环境，定向降准和降息的概率都有所增大。一旦降息等进一步宽松政策落地，十年国债到期收益率有望突破3.0%继续下行。

在经济下行压力依然较大的情况下，国家支持实体经济发展的“宽信用”的方向不会轻易改变，在“宽信用”未取得实效之前，“宽货币”的力度也难以减弱。因此，资金宽松会是常态，预计年内可能还有1—2次降准，幅度1—2个百分点。降息方面，变动基准利率可能性在增加。MLF降低利息可能还有1—2次。在资金宽松的大环境下，债市下方的支撑比较坚挺，收益率可能还会有一定的下行空间。

此外，债市供给面压力预计将有所减弱。地方债发行进展顺利，截至3月底，提前下发的1.39万亿元地方债新增额度基本完成，剩余新增额度约1.68万亿元，预计在9月底前完成，平均到每月为2千亿—3千亿元，预计对市场冲击较为有限。

期债在开年经济好转预期下经历了短暂的弱势振荡。3月初的国内宏观经济数据印证了基本面仍然偏弱，债市偏强的逻辑未有根本性改变。后续公布的欧美经济数据基本印证了全球经济前景复杂，大类资产配置重回避险逻辑，期债短期或振荡偏强。

期债前期多单可继续持有，逢低做多为主，T1906合约回落至97.5一线试多，第一目标位98.4，第二目标位98.9。

                           （作者单位：中国国际期货）