期权展期操作实证分析和风险管理

龙听

操作前应制定完备的风险控制预案

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2019-4-1 06:45

A    期权展期操作的理论基础

期权展期收益的理论基础就是随着期权到期时间的减少，在其他条件不变或不发生大的变化时，期权时间价值不断减少，表现为期权权利金的不断降低，在期权到期日，所有非实值期权的权利金将全部降低至零。对于欧式期权而言，不管标的物价格变化遵循什么样的路径，只要在到期日时，平值期权和虚值期权的的价值全部为零。例如，Cu1904C50000合约，在其存续期间，标的物价格一度高于50000元/吨，最高为50810元/吨，但是到期日（3月25日）Cu1904合约收盘价为48020元/吨，Cu1904C50000合约价值为零，所有虚值期权的买入持有者都会放弃行权，而非实质期权的卖方赚权利金。

参与期权交易的投资者都寄希望于标的物价格向着有利于自己的方向运行，从而获取投资收益。但期权标的物价格的变化是无法准确预测的，只要标的物价格不发生较大幅度的变化，随着期权到期日的临近，其时间价值衰减的速度越来越快，卖出期权的交易中获利的概率越来越高。和期货交易相比，卖出期权不要求精确的判断价格涨跌，只要粗略判断价格波动区间就有很大的可能获利。

期权展期收益操作的基础是期权特有的时间价值，通过对未来不确定性的判断，获取收益。期权存续的时间越长，未来的不确定越大，其价值越高，卖出期权的收益越高，但风险也高。

B    商品期权展期操作实证分析

从期权展期操作依据的影响因素不同，可以分为时间展期操作、价格展期操作和综合展期操作。所谓时间展期操作，是指在执行价格相同、月份不同的标的物之间的转换操作，可以向前展期操作，也可以向后展期操作。所谓价格展期操作，是指同一标的物合约、不同执行价格之间的转换操作，可以向上展期操作，也可以向下展期操作。所谓综合展期操作，是指标的物月份不同、执行价格不同的转换操作，是时间展期操作和价格展期操作的综合。不同的展期操作，考虑的因素也不尽相同，但最终目的是异曲同工，都是为了获取收益。

国内商品期权根据行权的时间不同，分为美式期权和欧式期权。美式期权，如白糖期权，期权的买方在期权到期日之前，任何一天都可以选择行权，因此权利金偏高。欧式期权，如铜期权，期权的买方在期权到期日之前，不能行权，只能对冲，只有在期权到期日方能决定是否行权，因此权利金偏低。

1.期权时间展期操作的实证分析

期权时间展期操作就是执行价格相同的情况下，在不同标的合约期权之间的转换操作，赚取因时间变化而带来的收益。

我们以铜期权为例。2月某投资机构研究部门研究认为，本年度全球宏观经济略有改善，中美贸易战继续恶化的可能性较小，达成协议的可能性较大，因此会出现较大的风险。铜的供需面也谨慎乐观，其中供给面的不确定性更大，这使得铜价深跌的可能性较小，即使出现急跌，但持续时间不会太长，更可能的趋势是区间振荡，振荡中枢可能是48000—49000。因此，卖出看跌期权较为合适，执行价选择在48000元，首选合约为Cu1903P48000合约，持有到期，并进行期权时间展期操作，即合约到期后，继续卖出Cu1904P48000合约。如果到期，标的物价格低于执行价，期权买入方行权，则该机构在最后交易日将期权对冲平仓，当天卖出等量的Cu1904P48000合约。具体操作如下：

2月15日，该投资机构卖出Cu1903P48000合约500手，卖出权利金价格为240元/吨，共收入权利金60万元，合约到期行权日为2月25日，持有时间为11天。2月15日—2月25日，Cu1903合约价格最高50430元/吨，最低48020元/吨，最后交易日收盘价为50320元/吨。买入看跌期权的持有者在最后行权日自动放弃行权，该投资机构获取权利金60万元。在2月26日，该投资机构继续卖出Cu1904P48000合约500吨，卖出权利金价格为100元/吨，共收入权利金25万元，合约到期行权日为3月25日，持有时间为29天。2月25日—3月25日，Cu1904P48000合约价格最高50810元/吨，最低48000元/吨，最后交易日收盘价为48020元/吨。买入看跌期权的持有者在最后行权日自动放弃行权，该投资机构获取权利金25万元。在3月26日，该投资机构继续卖出Cu1905P48000合约500手，卖出权利金价格460元/吨，共收入权利金115万元，并计划持有到4月25日。期权合约到期后，继续展期，直到其研究机构认为铜价突破振荡区间，迎来阶段性行情时结束该策略。

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2019-4-1 06:45

表为期权时间展期操作损益

结果分析：

第一，卖出期权的虚值程度越低，收入越高；虚值程度越高，收入越低。

第二，选择合理的执行价较为关键。

第三，标的物价格运行轨迹对操作结果影响不大。

第四，对价格运行判断，重趋势，轻点位。

第五，如果标的物价格大幅下跌，则面临较大的风险。

2.期权价格展期操作的实证分析

期权价格展期操作是选择同一标的合约，在不同的执行价格之间的转换操作，主要依据价格短期走势而获取收益。这种操作手法是根据价格的变化而不断的调整，不同的投资者调整的操作手法不同，有的依据权利金的变化比例或绝对值，有的依据标的物价格的波动幅度或绝对值。

我们以白糖期权为例。春节过后，某投资者认为白糖5月合约很难突破前期高点5294元/吨，5300一线有较强的压力，即使突破，也难以形成有效突破，回调或振荡的可能性较大，于是制定卖出看涨期权策略，目标合约为Sr905C5300合约，数量为20手。

2月12日，该投资者以65元/吨的价格，卖出Sr905C5300合约20手，每手10吨，共计收取权利金13000元。期权展期操作的依据是白糖期货905合约价格的波动，每波动100元，期权头寸就会相应地进行调整，即Sr905合约价格以2月12日价格为基准，上涨100元/吨，期权执行价格就会调整到5400元/吨；标的合约价格下跌100元/吨，期权执行价调整到5200元/吨。期权Sr905C5300合约的到期日为标的Sr905合约到期前两个月的倒数第五个交易日，即3月25日。在2月12日到3月25日期间，Sr905合约价格波动区间为4917—5278。根据既定的策略，Sr905合约价格区间振荡。该投资者不断根据标的物价格对期权持仓进行调整，分别在2月14日、2月22日、3月7日进行展期操作，最后Sr905C5200合约持有到期，标的物价格低于执行价，期权买方选择不行权，期权作废。该投资者的策略具体实施结果如下：

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表为期权价格展期操作损益

结果分析：

第一，期权价格展期操作是顺势而为，主动策略，有利于盈利的增加。

第二，标的物价格波动频繁，期权头寸需要连续调整，增加成本。

第三，选择虚值程度较低的期权较为合适。

第四，标的物价格大幅上涨，会带来一定的亏损，但亏损有限，可控。

3.期权综合展期操作的实证分析

期权综合展期操作是指初始选择的期权合约的标的物和月份，与转换后操作的标的物和月份都不同，是时间展期操作和价格展期操作的综合，属于主动操作策略，旨在追逐更高的收益。

期权综合展期操作需要投资者或机构有较强的研究能力，对后市行情判断较为准确，并制定风险预备方案。

我们以豆粕期权为例。2018年10月，某饲料企业认为中美贸易战不会大规模扩散，达成协议的可能性较大。中国大豆很大一部分是从美国进口，如果中美贸易关系恶化，豆粕价格必然上涨；反之，则会下跌。因此，其认为豆粕价格下跌的可能性较大，为保证利润，又不损失豆粕价格上涨带来的收益，其董事会研究决定买入看跌期权，周期为5个月，在期权到期之前提前平仓，进行展期操作。根据豆粕价格的变化，不断调整期权合约头寸，为降低期权成本，买入实值期权。2018年10月23日，该企业买入看跌M1812—P—3550期权1000手，权利金价格为105元/吨，共支付权利金105万元。2018年11月2日进行展期操作，原期权合约平仓，平仓价格280元/吨，收入权利金280万元，同时买入看跌M1901—P—3200期权1000手，权利金价格为92元/吨，共支付权利金92万元。2018年12月6日再次进行展期操作，原期权合约平仓，平仓价格260元/吨，收入权利金260万元，同时买入看跌M1903—P—2900期权1000手，权利金价格为113元/吨，共支付权利金113万元。2019年2月1日，又一次次进行展期操作，原期权合约平仓，平仓价格270元/吨，收入权利金270万元，同时买入看跌M1905—P—2650期权1000手，权利金价格为117元/吨，共支付权利金117万元。该企业的策略具体实施结果如下：

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2019-4-1 06:45

表为期权综合展期操作损益

注：M1905—P—2650合约持有中，平仓价使用的是3月29日的结算价。

结果分析：

第一，期权综合展期操作是顺势而为，主动策略。

第二，在期权合约到期之前对冲平仓，避免期权时间价值衰减殆尽。

第三，买入期权，选择实值程度较低期权。

第四，标的物价格大幅上涨，在手现货获得收益，损失期权权利金。

C    期权展期操作风险管理

成功的期权交易，其共性就是事前制定完备的交易策略，既包括持仓调整方案，也要有风险管理方案。在期权展期操作中，不能忽视风险管理，否则可能产生无法承受的后果。

1.买入期权展期操作风险管理

对于买入期权展期操作而言，每次最大的损失是初始支付权利金，损失有限。但是，期权展期操作是一个不断操作的过程，每次都以损失权利金而结束的操作，累积下来的权利金也是一项很大的支出。因此，对与买入期权的持有者而言，必要的时候一定要进行风险对冲。在对冲工具上，可以选择标的物，也可以选择期权。

例如，3月29日，某投资者认为后期玉米价格上涨的可能性较大，可以实施买入期权展期操作策略，于是买入C2001—C—1900合约5手，权利金为57元/吨，共支付权利金2850元。当前，C2001合约价格在1900附近。如果后期合约价格跌到1880之下，且没有止跌的迹象，该投资者指定的策略是卖出C2001合约5手，或者卖出C2001—C—1940合约5手，至于选择哪种措施，则需要对标的物的价格运行进行分析。

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图为不同风险方案触发后的综合损益

2.卖出期权展期操作风险管理

对于卖出期权展期操作而言，每次最大的损失可能是无限大，因此更要密切关注价格变化趋势，一旦标的物价格向自己不利方向的运行时，且很可能出现阶段性趋势行情，就必须采取行动。如某轧花厂认为本年度棉花价格上涨空间有限，Cf1909合约价格很难突破16000元/吨，在和棉农签订收购棉花合同之前，卖出Cf909C16000合约200手。如果后期棉花价格由于某种因素而大幅上涨，该轧花厂就面临较大的风险。在管控风险方面，其有两个选择：第一，尽快与棉农签订采购合同，确定采购价格，保证卖出看涨期权风险有限；第二，买入等量的看涨期权进行对冲，月份和执行价可以选择对自己有利的。

当期权展期操作策略的风险方案被触发后，投资者要关注和分析标的物价格后期走势，如果认为后期价格走势还会朝着自己策略有利的方向运行，则可以保持原策略的继续运行。一旦价格出现止跌反弹迹象，则实施的风险措施要平仓，保留最初的期权头寸，并重新制定风险预案。如果风险方案连续发生三次，则该期权展期操作策略停止，重新制定新的操作策略。

                    （作者单位：特变电工）