风险偏好回落 指数分化加大

二季度各类企业将从减税降费中受益，这对企业成本降低、负债修复以及净利润增加起到一定作用，但实际效果还需观察。



   本月国内股市呈现分化加大和波动加大的特点，沪市指数整体表现为M形走势，而深市则表现为“倒L”形走势，分别对应于IF、IH和IC加权指数走势，其影响因素包括宏观经济面弱势、海外因素以及科创板对市场板块的影响。整体来看，3月风险偏好较前期明显回落，指数前两个月快速上行所带来的亢奋情绪逐渐趋于理性，未来市场焦点将从前期利多因素逐渐向中性因素靠拢，我们预计未来4月将在区间内振荡。

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   图为2倍的IH/IC当月合约比值

   截至3月28日，上证综指、沪深300指数、上证50和中证500指数涨幅分别为1.84%、1.61%、-0.36%和6.86%。回顾本月指数运行将划分为四个阶段，主要受到三大因素的交互影响，即宏观经济面弱势、海外因素以及科创板对市场板块的影响。

   第一阶段：3月初期指数表现上涨态势，主要是受2月利多因素（经济面、流动性、政策面和外围市场）的延续，市场情绪整体乐观，3月初期延续前期上行态势，与此同时港交所公布三年战略规划，优化沪深港通，并计划推出A股期货产品，加之科创板规则落地，再度刺激提升A股风险偏好。

   第二阶段：随着经济数据逐步发布，市场对国内经济下行压力增加的担忧再度发酵。上海中期编制的CMI经济指数（衡量中国经济现状指数）出现了较大幅度回调，分项指数亦呈现不同程度回落，其中先行性指数出现了腰斩，显示我国经济下行压力依旧较大，而前期的政策效应还未完全发挥作用。2019年政府工作报告提出货币政策和财政政策将协同并行，重点将激活企业活力。证监会加强对配资监控，使得市场之前亢奋情绪回落，指数出现了修正行情，科创板紧锣密鼓的进行，带动了中小创板块市场热情，由此产生了指数间分化。

   第三阶段：海外主要央行释放了超预期鸽派信息，导致市场认为金融周期收紧将会暂停，使得全球风险资产出现了短期上涨。受此影响，国内市场大盘蓝筹指数呈反弹态势，指数间分化加剧。

   第四阶段：临近月底，美债长短息差倒挂，加之欧美经济体制造业指数创阶段性新低，使得市场对全球经济放缓担忧增加，风险类资产大规模回撤，国内指数亦出现了回落，前期由中小创板块带动的市场乐观情绪出现降温，现货市场主要指数呈现了不同下跌幅度。

   以上是对本月行情变化因素的梳理情况。从流动性来看，3月两市成交额大幅增加，市场换手率高达1.74，均创2015年以来新高。不过北上资金净流入在后期出现了明显的下降，截至3月28日，月度累计净流入仅27.18亿元，创2018年11月以来新低，临近月底大幅净流出百亿资金，摩根士丹利的A股情绪指数（MSASI）已从前期的51%降至42%，显示A股市场情绪逐步稳定，场内外资金态度转为谨慎。

   从当前估值来看，2019年3月27日中证500、创业板、沪深300指数和上证50指数动态市盈率分别为23.76、41.66、21.07和11.80，由低到高的分位数分别为15.26%、13.35%、19.45%和6.68%，前三组指数均处于2018年6月以来高位，显示指数已脱离“估值底”，整体安全边际较前期收窄。

   对于后市，首先，后期解禁高峰来临和减持压力加大，将对市场流动性形成制约；其次，4月国内大规模的减税降费开始，各类企业将从中受惠，这对企业成本降低、负债修复以及净利润的增加将起到一定作用，但其效果还需观察；再次，需要关注来自对海外市场风险传导，市场对美国经济下行压力的担忧以及美国企业盈利增速的下行，使得美股估值有下修压力。

   就期指而言，三组期指的当月合约均转为升水结构，市场流动性较2018年明显提升，另外2倍的IH/IC当月合约比值由上个月的1.0859收窄至1.0135，月中跌破1，创2018年8月中旬以来新低，显示指数间分化加大。从技术面来看，上证指数月中突破3100点关口，随后在3000点附近振荡，并跌破20日均线，IF加权指数中期均线系统仍为多头格局，但有回调倾向，我们认为，短期市场分歧较大，风险点较为集中，建议暂时观望，单边不宜操作。

   套利交易方面，我们认为，权重类指数和中小盘指数存在此消彼长的态势，从当前上证50和中证500指数估值来看，后期在不确定性因素增多的情况下，建议可做多IH/IC比值扩大套利，而期现套利暂时不建议参与，主要系市场情绪不稳，期指未全面放开，其功能有待恢复后再进行操作。

   从政策面来看，2019年3月22日中国金融期货交易所发布了《关于金融期货套期保值交易管理要求的通知》，在股指期货恢复常态化的过程中，需要重点关注短期内可能面临的流动性释放所产生的投机行为和升贴水结构转变中期现套利交易的风险，对此我们进行了四种情景假设，为投资者在操作中提供一定的参考。

   情景一：流动性过度，情绪较乐观（35%）。在这种情况下，股指期货升水幅度将在短期快速扩大，预计将会在（2.00%—4.00%）区间，由此进行期现套利，预计可获得3%的收益，但考虑到资金成本，预计收益在2.55%左右。

   情景二：流动性过度，情绪不乐观（45%）。股指期货投机氛围较高涨，股指期货可能由当前的升水结构转为贴水结构，贴水幅度或在0.5%左右，考虑到资金成本，预计亏损在1.00%左右。

   情景三：流动性不足，情绪不乐观（12%）。股指期货可能由当前的升水结构转为贴水结构，贴水幅度或在3%左右，考虑到资金成本，预计亏损在3.45%左右。

   情况四：流动性不足，情绪较乐观（8%）。股指期货升水幅度将略好于现状，升水幅度预计在1%左右，由此进行期现套利可获得与市场收益水平相等的利润，在此情况下考虑到资金成本，预计收益在0.55%左右。                        （作者单位：上海中期）