科创时代，半导体该如何估值？

科创大时代呼唤全新估值体系的到来，以半导体为首的硬科技行业高研发投入和高资本支出的行业特征决定了传统看重净利润的PE估值体系是不合理的。我们基于半导体产业链不同细分板块的行业特征，提出一系列全新的估值框架：

1、半导体制造商适合用PB或EV/EBITDA来估值。

2、半导体设备商适合用以PS或EV/Sales估值为主，PE估值为辅的估值方法。

3、半导体设计商适合用以PE或EV/Sales估值为主，PS估值为辅的估值方法。

本篇报告以北方华创为例，基于其未来成长特征我们提出了（收入+预收款项）还原PS估值法和（利润+研发费用）还原PE估值法两种全新的估值方法。

横向对比：中外半导体设备巨头所处产业周期和成长阶段不一样。以应用材料为代表的全球设备巨头PE为10X，显著低于北方华创PE估值中枢。全球设备巨头处于成熟期，营收增速与行业增速一致，而北方华创处于成长期，估值水平理应显著高于海外设备商。通过PS、EV/Sale和EV/EBIDTA等多种估值方法对比，我们发现北方华创与海外设备商的估值差异显著减小。

纵向梳理：估值溢价来源于业绩高增长、净利率潜力以及稀缺性。1. 业绩高增长：国内晶圆厂逆周期扩产叠加设备国产化率的提升给国产设备商带来双正Beta。2. 稀缺性：产品线不可复制+下游客户结构无与伦比+人才队伍雄厚+战略地位显著。3. 战略地位：半导体设备恰恰位于IC自主化道路中的核心要塞，IC自给率提升已经成为国家重点战略，国家01和02专项专攻集成电路。

（收入+预收款项）还原PS估值法。设备公司的特点是先收一定比例的客户预付款，然后再进行生产，生产周期6个月到12个月不等。所以当期公司确认的营收只是过往历史的销售事实，并不能真实的反映公司获取订单的能力，所以真实的PS估值公式为：市值/（收入+预收比例*当期预收款项增量）。

我们保守估计公司2019年营收45亿元，2019年新增预收款项10亿元，假设晶圆厂预付50%，对应真实的订单规模20亿元，将预收款同口径还原，则2019年营收应该是65亿元，对应当前市值，PS是5倍。

（利润+研发费用）还原PE估值法。设备类公司研发费用率较高，对利润侵蚀较为严重。例如北方华创2018上半年研发费用占比高达27%，但净利率水平不足10%，而全球半导体设备商和以长川科技等代表的其他国产设备商净利率均高达20%。

因此真实的PE估值公式为：市值/（利润+研发费用*费用化率）。保守估计北方华创2019年研发费用率为20%，对应研发费用为9亿元，按照2017年近50%的费用化率来估算，那么对应2019年真实净利润是8.6亿元，对应当前的市值，PE是38倍。

横向对比：全球半导体设备处于成熟期，估值水平较低

从估值的角度来看，当前北方华创PE（TTM）高达147，对应2019年PE为73。同样为半导体设备商的美国应用材（AMAT）、拉姆研究（LRCX）和科磊半导体（KLAC）PE估值仅10X，阿斯麦PE相对较高，为30X，那么同样作为半导体设备商的北方华创，估值是否合理？



但是我们认为，应用材料、拉姆研究以及科磊半导体10X PE对北方华创而言不具有对标价值，原因有以下两点。

1.1美股半导体设备商所处的生命周期与国内设备商不一致

除了在2009-2010以及2016年A股申万半导体指数PE出现阶段性的>100X PE，总体上看A股半导体行业平均PE为50X，而美股的费城半导体指数PE为20X，基本上是2.5倍的关系。

主要原因在于美国半导体行业和中国半导体行业所处的生命周期不一致，美国半导体行业起步早，技术发展较为成熟，市场集中度较高，整个半导体行业基本处于成熟期阶段，相对而言，中国半导体行业起步晚，技术和市场都处于高速发展阶段，因此申万半导体指数的PE远高于美国费城半导体指数。



回顾应用材料的发展历程，三个不同的成长阶段表现十分鲜明。从1972年公司上市到1997年之前为公司的内生增长期，在这一阶段，营收和股价上涨了几百倍。1997-2013为公司的外延扩张期，公司以收购兼并、内部重组为重心，业绩和股价上升趋于缓和，在这15年的外延扩张期内，公司的营收仅上涨一倍，股价仅上涨2倍。

经过扩张期15年的积累和蜕变，应用材料从2013年以后又开始发力，仅用了4年时间，营收规模继续上涨1倍，股价上涨5倍，应用材料进入了全面的成熟期。



以应用材料、拉姆研究为代表的半导体设备商，市值高（大约为300亿美元），营收体量大(大约为150亿美元)，而北方华创市值低（大约为300亿元），营收体量小（大约为30亿元），大致与应用材料1988年的体量相当，而该阶段应用材料正好处于内生增长期。

在后面的分析中，我们会详细地论证北方华创目前正处于成长期阶段，而国外半导体设备商目前已经进入成熟期，公司营收的增长幅度与全球半导体行业增长幅度一致。

一般而言，当企业从成长期迈入成熟期时，估值水平肯定是要被下杀的。对于应用材料而言，成长期阶段的估值最高达到30X，而迈入成熟期以后，估值水平从40X下滑到不足10X。



我们用纳斯达克指数动态PE来表示成长型企业估值，道琼斯工业指数动态PE表示成熟型企业估值，可以发现处于成长期的企业估值水平大概是处于成熟期的企业估值的1.5倍。



1.2用PE给国产半导体设备商进行估值并不是合理的选择

当企业处于不同生命周期阶段时，财务表现和成长特性有显著的差异，因此用同一种估值方式会出现阶段性失真的问题。对于盈利稳定的企业而言，PE是非常具有参考价值的估值指标，所以对于处于成熟期的全球半导体设备商而言，PE表现的相对稳定，有一定的参考价值。

对于处于成长期的企业而言，盈利能力有较大波动，PE也会随之大幅波动，因此对于国内设备商而言，利用PE估值有一定的局限性，应该选择净利润权重较低的估值指标。常用的估值指标有PS、EV/EBITDA以及EV/Sale。

PS估值：对于成长期的企业，尤其是半导体这种高研发投入的企业而言，营收虽然大幅增长，但是净利润依然被高昂的研发费用所侵蚀，很难出现相匹配的盈利增长。该阶段市场往往更关注公司的行业地位和营收的边际变化，对盈利容忍度较高，因此在该阶段PS是相对合理的估值指标。

EV/EBITDA（企业价值倍数）估值：半导体企业是典型的技术密集型企业，技术的发展和突破一方面靠高额的研发费用，另一方面靠对外兼并收购。一般而言，公司对外兼并收购会带来净利润、销售收入、现金流、杠杆率等一系列财务指标的大幅波动，从而带来公司估值水平的剧烈波动。

这种情况下，投资者可以采用并购中常用的EV/EBITDA进行估值。企业价值倍数估值有几个优点：1. 排除了所得税率不同的影响，使得不同国家和地区的上市公司估值更具可比性；2. 排除了资本结构的影响，有利于不同公司估值水平的比较；3. EBITDA剔除了折旧政策、财务杠杆、长期投资水平等非营运因素的影响，更清晰地展现了企业真正的运营绩效。

EV/Sale估值：当半导体企业净利率低于行业平均水平或者某个阶段处于亏损状态，但是公司未来的净利率有望达到行业平均水平时，EV/Sale是一种较为合理的估值方式。其次，营收也不像净利润具有可操纵空间。

通过对比北方华创和国际设备巨头的PS值，我们发现自2010年以来，国际巨头的PS估值中枢相对稳定，应用材料、拉姆研究、科磊半导体的PS估值中枢为3X，阿斯麦的PS估值中枢为6X。北方华创的PS波动幅度较大，但是从2017年基本稳定在7X。目前北方华创的PS（TTM）为9X，对应2019年PS（TTM）为7X。

因此，从PS角度来对比北方华创和海外设备巨头的估值水平，估值差异明显缩小。



考察全球设备巨头不同成长阶段的PS，我们可以发现位于成长期的应用材料的PS平均值大致为3X，在外延并购高峰阶段PS最高也达7X。拉姆研究处于成长期时PS中枢较低，随后经过一系列的并购重组，估值中枢提高至3X。由于近年来拉姆研究还在进行并购重组，叠加公司历史上的PS一直处于低位，因此成熟期的估值下杀在拉姆研究身上表现的并不明显。



对于全球光刻机龙头企业阿斯麦，历史上的PS估值下限为2，在并购重组高峰期会达到6X-7X。阿斯麦估值远超行业平均值的主要原因是由于阿斯麦在光刻机领域市占率高达80%，且在高端光刻机EUV等领域是当之无愧的全球第一，且EUV光刻机在7纳米及以下制程拥有得天独厚的优势，因此阿斯麦享受较高的估值溢价。



从EV/Sale角度来看，国际巨头的估值水平呈现明显分化趋势。应用材料和拉姆研究的EV/Sale估值中枢为2.5X，科磊半导体的估值中枢为4X，阿斯麦的估值中枢为6X，北方华创的估值中枢为8X。同时对于同一家公司而言，EV/Sale估值指标的波动性也比PS大。



从EV/EBITDA角度来看，应用材料、拉姆研究和科磊半导体的估值中枢为10X，阿斯麦的估值中枢为20X，北方华创的估值波动较为剧烈，波动区间为30X-70X。相较于PS和EV/Sale，EV/EBITDA容易被短期利润影响产生失真，例如应用材料在2013年Q3-Q4之间出现100X的估值水平。



通过对比PE、PS、EV/Sale和EV/EBITDA三种估值指标，我们发现利润对半导体行业估值水平影响巨大，成长期和成熟期的PE估值差异也十分显著。以营收主导的估值指标PS、EV/Sale则相对要稳定很多，北方华创和国外设备商的估值水平也在可比范围之内，因此我们认为对于半导体设备商而言，PS、EV/Sale是较为合理的估值指标。

对于PS、EV/Sale两者而言，由于并购会造成一系列债务资本的剧变，因此PS估值指标相对于EV/Sale要更加稳定，因此我们采用PS方法来对半导体设备商进行估值。

如果我们用PS给北方华创估值，我们发现北方华创的估值中枢为8X，对应2019年PS为6.96，相对于应用材料、拉姆研究、科磊半导体PS有一倍左右的估值溢价空间，与阿斯麦的PS估值水平相当。总体而言，北方华创当前的PS估值水平略高于国外设备商，估值溢价来源于其业绩的高增长、净利率潜力以及行业稀缺性。

纵向梳理：北方华创的估值溢价来源于其业绩的高增长、净利率的潜力以及行业稀缺性

2.1国内半导体设备市场高速增长和市占率提升的双Beta带来北方华创业绩的高增长

北方华创进入2016年以来，营收一直维持高增长态势，2016-2018营收同比增速分别为33%，37%和49%，稳步提升。2018年前四季度营收同比增速也是以31%，35%，40%，80%，呈现季度高增长态势。

与此同时，整个2018年半导体设备是处于一个下行周期，应用材料2018前四季度营收增速分别为29%，19%，1%，-11%，可以看出应用材料、拉姆研究、科磊半导体和阿斯麦的营收增速与半导体行业情况高度一致，再一次映证了全球设备巨头已经进入成熟期的逻辑。



北方华创业绩维持高增长的主要逻辑是国内半导体设备拥有市场高速增长和市占率增长的双Beta。





我们认为技术突破是大概率事件，近年来国产设备边际改善十分明显。封测销售产品中先进封装技术占比由2008年不足5%到2017年超过30%。在LED领域，国产刻蚀机、PVD等装备市占率达到80%左右，中微MOCVD实现大批量供货，成为国内市场主流，打破该设备长期依赖进口的局面。

在IC制造领域，中微半导体自主研制的5纳米等离子体刻蚀机经台积电验证，性能优良，将用于全球首条5纳米制程生产线。对于北方华创而言，28纳米集成电路工艺设备实现了产业化；14nm技术集成电路工艺设备处于研发阶段，部分设备已交付客户进行工艺验证。

2.2稀缺性——产品线不可复制+客户结构无与伦比+密集的研发

极度稀缺的设备纵向布局：

北方华创作为国内老牌设备龙头强强联合组建的国家队，在整个半导体装备行业的地位是极其极度稀缺，公司几乎是除了不做光刻机，覆盖了PVD、CVD、刻蚀机、ALD、氧化炉、退火炉、MFC、清洗机等前道大部分核心设备，具备不可复制的产品线，对标国际巨头应用材料。





无与伦比的下游客户结构：

公司下游是泛半导体领域四大核心赛道：半导体能源（光伏）、半导体照明（LED）、半导体显示（面板）以及半导体集成电路。

在半导体能源（光伏）领域，公司的主要客户是隆基股份，而隆基股份自2015年起已发展成为全球生产规模最大的单晶硅片制造商。在半导体照明（LED）领域，公司的主要客户是三安光电，三安光电是全国最大的LED制造商，LED芯片产能约占全球LED产能的19.72%。在半导体显示（面板）领域，公司的主要客户是京东方，京东方是中国最大的面板制造商。全球市场调研机构IHS数据显示，2017年京东方液晶显示屏出货数量约占全球25%，总出货量全球第一。

2018年前三季度，京东方智能手机液晶显示屏、平板电脑显示屏、笔记本电脑显示屏、显示器显示屏、电视显示屏等五大应用领域出货量均位列全球第一。在IC集成电路领域，中芯国际、长江存储、华力华虹等中国主流代工厂商均为公司的客户。作为尖端制造业代表的泛半导体，北方华创的客户结构堪称无与伦比，是整个行业生态中最稀缺的环节。

密集的研发费用和一流的人才队伍：

从研发强度来看，公司近三年研发费用收入占比超过30%，研发强度A股电子板块第一。如果将元器件事业部单列，我们可以看到半导体设备的研发强度超过50%，位列全A股前列。截至2018年上半年，总计申请专利达3331件，其中累计授权专利超1500项，发明专利约1000项。“千人计划”专家10名，北京市“海聚工程”12名，位居市场前列。

2.3战略地位——集成电路自主化率提升刻不容缓

中国一直是电子产品生产的集中地，因而也是全世界最大的半导体产品消费国家。2017年，中国对半导体的需求约为1892亿美元，占全球半导体市场的44.1%。但是我国集成电路自给率却很低，按照IC Insights数据，2018年中国集成电路产量仅238亿美元，仅占中国IC市场的15.3%。

IC Insights预计18-23年中国IC产值的CAGR高达15%，中国IC市场的CAGR为8%，尽管如此，中国在未来3-5年之内依然处于巨大的IC贸易逆差中，IC自给率还有很大的提升空间。





芯片已经成为我国最大的进口产品，解决“中国芯”问题以支撑未来50年的发展极为迫切。目前集成电路产业发展已经成为国家重点战略，在16个国家科技重大专项中，01，02专项专攻集成电路，03专项重点之一，也是集成电路。

在2015年发布的《中国制造2025》的报告说，2020年中国芯片自给率要达到40%，2025年要达到50%。而工信部的规划指出2025年要达到70%芯片自主化。半导体设备恰恰位于集成电路自主化道路中的核心要塞，只有解决了半导体设备和材料等核心技术，才能真正提升集成电路自主化率。

北方华创作为A股中的稀缺标的，目前处于业绩的高增长阶段，而半导体设备又处于半导体产业上游咽喉，国产化替代空间巨大，因此理应享受一定的估值溢价。

还原北方华创真实的估值水平

3.1（收入+预收款项）还原PS估值法

设备公司更适合首先将预收款项还原来后再估值。对于半导体设备商而言，预收款项和存货两大前瞻指标是公司未来营收预测的重要参考依据。半导体设备品类众多且每台设备的规格都不尽相同，因此半导体设备一般不会提前制造好，然后入库代售，而是会根据客户的需求定制, 先收一定比例的客户的预付款，然后再进行生产，生产周期6个月到12个月不等，同时公司会根据预收款项的情况严格控制存货。

这样的收款模式类似于像广联达云计算SaaS软件租赁的模式，所以当期的公司确认的营收并不能真实的反应公司获取客户拿到订单的能力，只是公司过往历史的销售事实。其次对于要正确估值国内正处于发展的早期，市占率极低，国产替代市场空间巨大，每个领域竞争者极少，并且行业正处于超快速发展期的国产半导体设备公司，如果不把当期收到的订单预付款计入营收，是对公司销售能力的低估，从而歪曲了公司所处的行业发展特点。

所以真实的PS估值公式为：市值/（收入+预收比例*当期预收款项增量）。





北方华创的预收款项呈现大幅增长态势，2018年前三季度公司营收21.01亿元，预收款项高达18.77亿元，比年初的7.47亿增加66%，假设晶圆厂预付50%，对应真实的订单规模14.97亿元，将预收款同口径还原，则2018年前三季度营收应该是35.98亿元，再用PS估值，对应2018年三季度末的市值，PS是6倍。

对于2019年的PS估值情况，我们保守估计公司2019年营收45亿元，2019年新增预收款项10亿元，对真实的订单规模为20亿元，将预收款同口径还原后可以得到2019年全年的营收为65亿元，对应当前市值水平，PS是5倍。

3.2（利润+研发费用）还原PE估值法

半导体设备类公司研发费用率较高，对利润侵蚀较为严重。对于北方华创，由于设备都面向前道刻蚀、镀膜等高端工艺，研发费用需要持续加码，例如北方华创2018上半年研发费用占比高达27%。



由于高额的研发费用，导致公司的净利润短期很难释放出来，目前公司的销售净利率不足10%。国外应用材料、拉姆研究、科磊半导体等半导体设备商净利率高达20%，同时，国内其他半导体厂商，比如精测电子、晶盛机电和长川科技销售净利率均高达20%以上。因此，我们认为当下的北方华创的业绩是被“低估的”，真实的净利率水平应该是15%-20%。





将研发费用加回至利润项则更真实地反映出设备商的长期盈利能力，因此真实的PE估值公式为：市值/（利润+研发费用*费用化率）。保守估计北方华创2019年研发费用率为20%，对应研发费用为9亿元，按照2017年近50%的费用化率来估算，那么对应2019年真实净利润是8.6亿元，对应当前的市值，PE是38倍。

3.3公司未来的估值水平将保持相对稳定

1．目前来看，北方华创的PE和PS等估值指标均位于资产重组之后的低位。所以纵向来看，北方华创当前的估值水平并不算高，未来下降空间非常有限。



2.半导体设备营收占比的提升有助于估值中枢的提升。根据北方华创2018年业绩快报显示，北方华创电子工艺装备营收占比为76%，电子元器件营收占比高达24%。从PE来看，申万被动元器件的PE仅25X，申万半导体板块的PE约50X。就目前的情况而言，电子元器件是拉低了北方华创整体的估值水平的。如果我们假设目前北方华创半导体设备的估值是合理的，当北方华创营收100%全是半导体设备时，那么公司的PE还有20%的提升空间。



今年年初，公司拟向大基金等增发21亿主要用于高端集成电路装备研发及产业化项目，高端IC设备项目设计年产能为刻蚀装备30 台、PVD装备30 台、单片退火装备15台、ALD装备30台、立式炉装备30台、清洗装备30台。项目达产后预计年平均销售收入为26.4亿元，年平均利润总额5.4亿元。

3.半导体最具“科创基因”，科创板的推出将使得市场重新审视半导体行业的估值。科创板对企业的定位要求就是拥有比较领先的核心科学技术，即所谓的“硬实力”和“硬科技”，对于科创板“锚定”的企业，市场会格外关注其背后的科技实力、创新能力、符合国家战略以及未来发展潜力等，利润对于估值的权重会有所降低，因此我们认为科创板的推出对于A股具有硬实力的半导体标的来说是具有稳定估值甚至提升估值的作用。