经济面支撑长债价格

今年一季度国债期货一直在高位振荡。现券收益率也是在低位区间内波动，其中2年期国债收益率大约在2.5%—2.65%区间波动，波动幅度约15BP左右；5年期国债收益率大约在2.85%—3.1%区间波动，波动幅度约25BP；10年期国债收益率大约在3.05%—3.2%区间波动，波动幅度约15个BP。由此可见，短期限受资金面的影响较大，收益率运行区间较宽，价格波动幅度大于长债。整体来看，各期限债券均运行在低于历史均值的收益率区间，不过也没有处于历史极值附近。受资金面影响国债收益率走陡，不过10年与5年期利差下行约15个BP至11BP左右处于偏低水平。

   从最廉券的IRR来看，现货走势强于期货，这一点在2月国债期货主力合约换月期间表现的较为明显，活跃券的IRR一度为负值。对此市场解释为一季度属于机构配置需比较强的时间段，机构的配置行为对债券价格有支撑。期货方面，年初国内增加基建投资、疏通信贷机制等政府加大逆周期调节政策力度产生正面影响，对年中的经济回暖有一定程度的先行预期。我们也能观察到，由于权益市场活跃，近期股债跷跷板效应较为明显，对于期货市场的心理影响大于现货市场。

   在中长期国债收益率差处于低位的时候，一般是长期国债价格的高位甚至是顶部运行区域。不过，10年期国债在3%—3.2%区间内有较强的基本面支持，甚至有进入2.8%—3%区域的可能性，20BP的收益率波动范围约对应1.5元的价格波动。从2月的价格指标来看，同比涨幅回落，通胀预期下降。2月CPI同比上涨1.5%，环比上涨1.0%；PPI同比上涨0.1%，环比下降0.1%。

   消费品价格方面，受节日效应和部分地区雨雪天气等影响，CPI环比上涨1.0%，涨幅比上月扩大0.5个百分点。我们判断，CPI的环比上涨受春节影响较大，3月大概率会回落。从中长期来看，可支配收入增速不高、内需下滑、经济增速下滑等因素有利于CPI处于低位，但目前国内的经济周期也没有通缩的可能，消费价格近期温和上涨的概率较大。

   工业品价格方面，在PPI的0.1%同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0.8个百分点，新涨价影响约为-0.7个百分点。此轮工业品价格指标PPI从2015年9月的最点-5.95%开始逐步攀升，于2016年9月转正0.1%，至2017年9月达到本轮最高点6.9，之后逐步回落，终于在2018年年末再次回落至0值附近。我们判断3月PPI继续处于弱势区域。

   综合消费品价格与工业品价格的影响，我们判断目前的价格指标对GDP平减指数的影响偏负面，2019年GDP一季度平减指数继续下行的概率大。结合产出方面年初温和回暖的可能性较大，我们判断一季度名义GDP增速较去年年末下滑的概率较高。经济名义增速下滑将会降低长期资本回报率的预期，对长久期债券价格有一定的支撑。

   一季度的资金利率水平基本上处于低位。目前的货币政策比较注重逆周期调节，也比较重视实体经济的信用状态。货币政策传导机制也出现了边际改善，后期只要企业部门信用扩张的程度没有达到政策预期，市场处于流动性宽松的概率就较高。因此，在政策面偏暖的环境下，顺应基本面趋势判断，长期国债期货在高位价格区间运行有支撑。

                                                      （作者单位：国元期货）