走势评级：锌：看涨 报告日期：2019年03月04日 ★下游账期有延长但对订单量还未产生负面影响 考虑到回款难度和运输成本问题，生产企业所对接的下游主要是量比较大且信用较好的企业，或者离生产商很近的下游企业，否则他们会更青睐于选择将货通过贸易商进行销售。但无论经销商还是生产商，他们卖货给下游客户的账期，最长结算时间是60天，一般20-30天即可回款，但是现在账期有延长的趋势，不过目前账期问题对锌合金生产商订单量还未产生明显的负面影响。 ★年后开工大小企业分化明显，市场整体稳中偏弱 2019年1月份我国压铸锌合金企业开工率为35.95%，为近七年来最低开工率，年前下游信心普遍不足。年后中小型企业订单量同比有所减少，但大型企业同比订单稳定，达到满负荷开工，大小企业开工和订单情况分化明显；环比而言节前下游低库存带来的节后补库行为，使得大部分企业订单较年前均有所增多，综合来看市场订单稳中偏弱。 ★环保对产量的边际影响减弱 经历了2018年环保督查整治之后，大部分厂的生产都符合了环保要求，将能源换成较为清洁的燃料，并且增加投入环保设备，预计2019年环保对锌合金厂产量的边际影响较小。 ★投资建议 2019年节后虽然订单同比2018年稍弱，但是锌合金整体消费并不差，加之3、4月份消费旺季逐渐来临，节前没有备库的下游企业对锌合金会有一批刚性需求，这将促进锌合金的生产和消费。单从锌合金的角度看，旺季来临利好锌价，叠加近期宏观频繁释放利多信号，我们继续看多上半年锌价走势。 ★风险提示 宏观乐观预期受挫；锌合金消费远不及预期。
1、调研区域：深圳和东莞锌合金生产商及贸易商 2019年伴随着全球锌矿山复产的逐步增多，市场锌矿短缺的问题得以改善，影响锌价走势的关键性因素从矿端向冶炼端和消费端转移。因此围绕冶炼和消费问题，我们将进行系列调研活动，意图通过实地考察的方式来了解冶炼和消费端目前的真实情况，广东是本次调研的第一站。 广东省是国内锌合金产量最多的地方，虽然锌合金生产企业极为分散且规模普遍较小，但是大多都集中在广东的深圳、东莞和佛山一带，因此选择广东来进行本次调研锌合金产销情况具有较强的代表意义。 本次调研涉及的锌合金企业共6家，其中5家为锌合金生产商，1家为深圳锌合金贸易商。5家生产商合计年产量约10万吨（每年按照11个月的生产月计），贸易商的年度贸易量约1.5万吨。虽然本次调研企业样本数量有限，但是因囊括了大中小型企业，且对其的选择相对随机，所以调研结果能一定程度反映锌合金目前的生产和消费情况。
2、调研结论 2.1 卫浴、五金、拉链占销售比重最大，生产企业更青睐经销商模式 作为极为分散的锌锭初端下游，其终端下游主要来自于电子产业（iphone充电线接头处那一小块、U盘、手机内板等）、工艺品（圣诞礼品，雕花等）、锁具、卫浴、挂件、拉链、箱包、鞋材等。根据所调研的企业反映，锌合金用量最大的下游主要集中在拉链、卫浴、锁具这三个传统行业。调研的企业中，每家的下游客户都有上百家，极为分散，且各家下游对锌合金的月均需求量能达上百吨的即算消费量比较大的下游，因此稍成规模的锌合金厂更偏向于选择经销商（贸易商）而非直销的模式，受调研企业中产量最大的那家锌合金生厂商，其自有客户销量仅占总销量20%不到，其他均是通过经销商进行销售。 一般来讲，锌合金生产企业主要从成本方面考虑选择直销和经销的比重：1）贸易商从生产企业拿货通常是先款后货，这大大减轻了生产商的回款成本和回款压力；2）下游企业需求量相对较小，通常月消费量为几十或几百吨，且分散在各个地区，直接对其发货会导致较高的运输成本和时间成本；3）因锌合金的下游非常分散且各家用量较小，生产企业直接去对接会产生较高的人力成本。因此生产企业所对接的下游主要是量比较大且信用较好的企业，或者离生产商很近的下游企业，否则他们会更青睐于选择将货通过贸易商进行销售。 2.2 年后订单同比稳中有降，不同规模企业分化明显 由于锌合金厂关停成本较低，根据我们和各家工厂管理人交流，一般中小型锌合金厂的生产模式是下游客户有了订单后，再跟他们下单，然后他们再生产锌合金的这种按需采购按需生产的模式。所以一旦没有订单或订单不好，锌合金生产商可以随时关炉休息，待到有订单时再重开复工。这种随开随停的模式，加上建厂资金和技术门槛低，市场上大量的中小型民营锌合金厂的产量占据总产量的60%以上，这也导致了锌合金生产企业平均开工率普遍偏低。
根据SMM的调研数据，2019年1月份我国压铸锌合金企业开工率为35.95%，为近七年来最低开工率，年前下游信心普遍不足。压铸锌合金企业今年春节放假稍有提前，大多自1月25日左右放假，根据我们的调研，他们大约正月十六或二十才复工，而往年一般初八、初十即开工。我们对中小型企业的车间工人进行随机访问后得知，他们2018年开工后经常会有加班，但是今年开工后还没有加过班；并且，进厂参观看到企业的炉子并没有全部都点火生产，有一个厂甚至完全没有生产，有的厂有三分之一的炉子没有点火。企业负责人表示，今年年后订单情况同比2018年有明显减少，节后下游需求很一般，而且市场的清淡从2018年10月份就已经开始，去年旺季不旺的情形延续到了现在。 而对大型企业来说情况好很多，2019年1-2月份其订单量相比2018年同期有小幅增长，并且年前10-12月份订单同比2017年也有所增长（这部分增长主要来自当时受增收关税的影响抢出口）。 2018年年底受到锌价大幅上涨的影响，锌合金的下游客户都担忧节后价格回落，因此节前备库量较少，所以可以看到2019年1月份锌合金开工率很低，但这同时又导致2019年开工之后有一波补库行为，并拉动了锌合金企业的生产销售，即这部分本该在2018年年底就生产出来的锌合金，被延后到2019年春节之后才生产。因此推测2019年年后这波补库行为可能使得2、3、4月份锌合金市场消费情况较好，只是这部分需求被转移到了中大型企业中，他们吞噬了这部分市场份额，所以感觉订单量平稳，而小型企业却感觉到难以存活。但总体而言，市场需求并没有出现明显的下滑或者缩减，我们预测今年2-4月份与2018年相比可能是稳中稍弱的状态。 2.3 原料端使用再生锌，暂未对锌锭消费造成边际减量 锌合金中锌的主要来源是锌锭、锌渣、废旧锌合金，本文中将锌锭称为原生锌，其他统称为再生锌。按照目前的技术，为了使得原料中氧化锌含量尽可能低以保证锌合金的质量，一般使用0#锌锭作为原料，但是部分厂家为了节省成本，会配用一定比例的再生锌，有的厂家再生锌合金占比高达50%。即生产100吨锌合金，假如锌含量为90%，则原生锌用量仅为45吨，再生锌也为45吨，相比于全部使用原生锌，再生锌的使用使得锌合金市场对锌锭消费量大为减少。而我们调研的5家企业，有4家都在用再生锌。我们预计，唯利所驱的企业不会放弃使用价格低廉的再生锌，但是伴随着人们对质量要求越来越高，也许以后会催生出一种更好的工艺可以使再生锌制造出来的锌合金质量与原生锌制造出来的锌合金质量相媲美，而这又将反过来挤压市场对锌锭的需求量。但因再生锌使用的问题一直存在，所以目前并未对锌锭消费产生太大边际减量。
2.4 企业账期开始延长，但订单量并未因此减少 上文中提到锌合金生产商现在优于选择经销商的模式，其中一个很大的因素是账期问题。在业内一般经销商从生产商处拿货是先款后货，对于一些比较稳定的优质下游企业，生产商也会直接放货。无论经销商还是生产商，他们卖货给下游客户时，都会有一个账期，最长结算时间是60天，一般20-30天即可回款，但是现在账期有延长的趋势。 调研了解到，下游现在面临着资金周转较难的问题，其中一个因素是某些下游订单情况不好导致资金难以回笼。而据我们的了解，中小型锌合金生产企业大多是家族式企业，他们很少会选择融资生产，一般都是用自有资金来经营，所以一旦回款问题滚雪球一般积累大之后，可能直接导致一家企业破产倒闭。很多小企业因发票及锌合金品质的问题，难以将货通过经销商卖出，只能直接销售给下游，回款难的问题更加突出，这便加剧了行业在低谷时期的优胜劣汰及提高资源集中度。 但从整个市场的角度来看，虽然目前部分企业账期在延长，因下游需求环比有所升温所以订单并未因账期问题而见明显收缩。即使下游有资金周转问题，但现在还没有出现爆雷“跑路”事件，大家都倾向于维持企业正常运转，所以预计今年上半年账期问题不会对锌合金的产销产生明显影响。 2.5 环保的影响已基本过去，目前未见有扩产计划 目前生产锌合金的燃料主要有：电、天然气、柴油、颗粒，从价格上来讲，天然气最贵，生物颗粒其次，柴油最便宜，而各个地区电价不同，但是一般比柴油稍贵。 经历了2018年环保督查整治之后，大部分厂的生产都符合了环保要求，将燃料换成上述较为清洁的燃料，并且增加投入环保设备，预计2019年环保对锌合金厂的边际影响较小。但是我们调研了解到，目前还没有锌合金厂有新增产能的计划，主要担心后期环保问题以及对需求没有信心。
3、广东地区详细调研情况 1）企业A（贸易商） 企业主要做东莞、深圳、中山、江门地区的锌合金国内贸易，年贸易量为1.3-1.5万吨，常备库存100吨左右。企业最大的客户是做拉链的。2019年订单量同比2018年下降约15%，但是拉链订单却在增长。该贸易商与锌合金厂拿货时是先款后货的形式，而对其下游客户，则有最长60天的结算账期。 2）企业B（锌合金生产商） 企业对锌的消费约2-3万吨/年，是家族企业，锌锭采购主要来自贸易商。其产品中，原生锌生产的锌合金占比约30%，目前企业没有库存，处于满负荷生产，订单量和去年相比差不多，一般情况下保持几百吨到1000吨的常备库存。 加工成本：人工费100-120元/吨，其他所有费用加总小于300元/吨。 原生锌:再生锌=3:7 直销:经销=7:3 春节假期：今年放假20天，去年放假12天。 是否有融资：否，全是自己投入的钱。 结算方式：现结&；；；；；月结 3）企业C（锌合金生产商） 企业2018年锌合金产量为1.3万吨，2017年为1万吨，该企业共有200余家客户，今年订单稳住，没有很大增量；去年过年仓库里有500吨锌合金库存，但是没有原料库存，原料锌锭一般是现用现买，全用的是国产锌；厂里工人工资大约7-8万/年；炉子大约6-8个月需要停产一周来维修一次；厂里的产品主要销往东莞做压铸锌合金，企业最大的客户是拉链厂。 加工成本：约400元/吨。 春节假期：正月初八开工 是否有融资：否，全是自己投入的钱。 账期：最长60天的账期，但是现在账期越来越长，下游没钱来结算。 4）企业D（锌合金生产商） 企业的月度锌锭采购量约1000-1300吨，满产产能5万吨/年，该企业共有100余家客户；今年春节前备锌锭库存1000余吨，平时锌锭的常备库存300-500吨，目前处于去原料库存的阶段；公司主要是长单居多；有考虑过扩建产能，但是因环保等因素暂时搁置。 加工成本：300余元/吨 原生锌:再生锌=5:5 直销:经销=9:1 春节假期：正月十八、二十开工 账期：下游账期一般一个月以上。 5）企业E（锌合金生产商） 企业去年月度锌合金产量约300吨，曾经在行情好时生产达1000吨/月，原料主要来自上市公司0#锌锭，通过贸易商处购买；订单大多来自终端下游客户。 加工成本：400-500元/吨 春节假期：正月初十开工 账期：最长60天的账期 6）企业F（锌合金生产商） 企业2018年锌合金产量约5万吨，与2017年基本持平，且销量和产量也达到平衡；企业有2条自动化生产线，目前还未曾因环保问题而减停产过；企业的厂库约为一周；2018年上半年同比2017年订单有下降，但是2018年10月份之后订单反而同比增加，2019年1-2月订单与2018年持平。 原生锌:再生锌：全部使用原生锌 直销:经销=1:9 春节假期：正月初九开工 结算方式：先款后货
4、投资建议 2019年节后虽然订单同比2018年稍弱，但是锌合金整体消费并不差，加之3、4月份消费旺季逐渐来临，节前没有备库的下游企业对锌合金会有一批刚性需求，这将促进锌合金的生产和消费。单从锌合金的角度看，旺季来临利好锌价，叠加近期宏观频繁释放利多信号，我们继续看多上半年锌价走势。
5、风险提示 宏观乐观预期受挫；锌合金消费远不及预期。 | 
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