聚酯产业链“冰火两重天”何时谢幕

PTA和乙二醇（MEG）作为聚酯产业链里两个“同宗不同源”的“兄弟”，其一举一动都牵动着产业链敏感的神经。1月以来，“两兄弟”走势出现的明显背离，让不少投资者摸不清头脑。

业内人士认为，PTA与MEG市场差异显著，根源还是在于两者所处的产业供需周期不同，PTA仍处供需偏紧周期，而MEG已经进入过剩周期，价格上一个表现强势、一个则在大跌之后依然表现出反弹乏力之态，相应的PTA与MEG价差也持续走强。

A“同宗不同源”的两“兄弟”走势明显分化

从1月初到春节前的行情走势来看，PTA整体处于上涨阶段，涨幅19%，而乙二醇涨幅仅5%左右，相应的PTA与MEG的价差表现也由500元/吨多扩大到逾1300元/吨，节后两者价差最高更是扩张至1500元/吨以上。

“1月份以来，PTA和MEG价格重心同步走高，主要是由于在原油价格止跌背景下，下游涤丝价格偏低，织造厂逢低备货，产业链成本和消费端同步走好，带动聚酯原料价格上涨。但从涨幅和涨势的持续性看，MEG远远不及PTA。”国投安信期货分析师庞春艳介绍，1月初MEG最低5046元/吨，1月下旬最高触及5457元/吨，但仅仅是一日游行情。2月底，MEG攀升至5330元/吨后持续回落，最低至5007元/吨，创上市后新低。PTA则是从5560元/吨低位稳步反弹至最高6738元/吨后，反弹幅度超20%，春节后缺乏新的利多提振开始调整，但至目前调整最大幅度不足500元/吨。

从产业链角度看，PTA和MEG的关系实际上可以定义为“同宗不同源”，二者原料来源有差异。

据期货日报记者了解，PTA目前只有石油一种原料，MEG可以从石油、天然气和煤炭三种渠道获得，PTA为石脑油中的芳烃类（具体为对二甲苯）下游产品，而MEG为石脑油中烯烃类（具体为乙烯）的下游产品。因此，从原料端看，PTA和MEG可以认为不同源。但PTA和MEG是合成聚酯的两种原料，二者的消费均有90%以上集中在聚酯领域，因此，从下游消费看，二者可以认为是同宗。

正是由于二者“同宗不同源”，在关系上也表现出时而同步，时而背离。关键是看各自的供需面矛盾点在哪。

采访中记者发现，1月初市场对于PTA整个基本面预期普遍要好于MEG。当前聚酯产业链，PTA受益于原油以及原料PX价格上涨带来的成本端推动表现偏强，MEG则受制于港口库存高位压力持续表现偏弱，两者市场呈现冰火两重天的境地。

“之所以两个品种会演绎‘冰火两重天’，最重要的表现因素就是库存。”一德期货分析师郑邮飞表示，PTA的库存处于近几年的相对低位，而MEG的港口库存处于近几年的相对高位，同时港口液化品库存爆满。从基本面预期来看，PTA方面2019年产能增速有限，而MEG在2019年面临国内外巨大的产能投放，目前国内整体开工处于高位，外围产能增加导致进口扩大预期较强，港口库存环比持续走高，而当前除国外零星几套装置报出检修计划外，未见国内大规模检修计划。

不仅如此，从供应商定价权角度来看，PTA工厂已经形成寡头，对于供需和价格的把控力度要大于MEG工厂。“在MEG库存未出现去化背景下难见MEG出现趋势上涨的驱动，而目前支撑MEG价格的一点理由就是前期MEG的大幅下跌导致MEG煤化工快速接近成本，而MTO、乙烯工艺早就开始亏损。”郑邮飞如是说。

B二者价差持续扩大反映基本面分歧

业内人士认为，PTA与MEG市场差异显著，根源还是在于两者所处的产业供需周期不同，PTA仍处供需偏紧周期，而MEG已经进入过剩周期，价格上一个表现强势、一个则在大跌之后依然表现出反弹乏力之态，相应的PTA与MEG价差也持续走强。

调查中，期货日报记者发现，PTA与MEG的价差从2018年下半年以来经过两次急速扩张，两者价差在短时间内从-1300元/吨左右的水平扩张至平水附近，随后弱势振荡，直到12月中下旬又开始一波扩张至当前的1300元/吨左右的水平。

“其价差表现实际上是完全基于自身基本面的表现。”华泰期货分析师余永俊表示，由于PTA与MEG具有共同的下游聚酯，因此其价格走势具有很高的相关性，但是PTA与MEG的价差取决于各自基本面的强弱与品种波动性的特性。

在他看来，由于MEG波动性较高，进口依存度较大，在2018年7—8月份之前，两者价差的波动基本取决于MEG价格的波动。但2018年7—8月后随着PTA波动性的上升以及MEG基本面的恶化，两者价差的波动又慢慢偏向取决于PTA价格的波动。“虽然两者价差波动剧烈，但也是很合理的、与两者供需演变较为吻合。”余永俊表示，2013年以前PTA其实也经常比MEG价格更高，但是随着PTA供需进入过剩周期导致PTA经常低于MEG价格；进入2018年下半年，这一价差关系彻底扭转。

实际上，从PTA和MEG价差的历史走势看，2013年下半年以来，由于PTA新建产能的大幅扩张，PTA市场步入严重过剩阶段，而MEG由于国内新增产能相对有限，供需格局相对紧平衡，PTA与MEG的价差逐步进入负值阶段。截至2018年的年中，PTA和MEG的价差始终处于0至-3000元/吨区间波动。

“在此阶段，MEG的价格走势始终相对强于PTA，但自2018年8月份以来，国内外MEG产能大幅扩张，MEG步入产能相对过剩阶段，而PTA经历了2012—2015年的产能扩张期后，新的产能扩张期要到2020年前后才会到来。与此同时，原料端PX的新建产能扩张也要到2019年下半年兑现，因此自去年四季度以来，PTA与MEG的强弱关系大幅逆转，PTA价格走势始终相对强于MEG导致两者价差从-1350元/吨大幅攀升至近期的1500元/吨以上。”东吴期货分析师王庭富对期货日报记者表示。

对于两者市场和价差表现，市场人士多认为当前已经接近价差极限水平，背后的基本面逻辑是2019年PTA供需基本面相对紧平衡，一开年市场就把PTA作为多头配置，而MEG市场则因为自去年四季度以来进入新一轮产能投产兑现期，其自身供应压力逐步加大，港口库存也是累积至历年最高水平，市场对MEG价格预期悲观。在此基本面背景下，多PTA空MEG也成为机构或者对冲套利资金的首选头寸。

“事实上，MEG期货上市之前二者基本面强弱关系就已经确定，PTA与MEG价差的持续扩大正是反映了二者基本面的分歧。”庞春艳表示，但这种分歧并不会一直持续。MEG市场利空充分体现，价格到低位后，如果配合装置检修及下游消费回升，MEG具备了买入价值时，其价格也会有较强的弹性。“主要由于市场大量的贸易商参与令价格波动较大，届时二者的价差有望得到阶段性修复。”

在余永俊看来，PTA今年供需大概率会越来越紧，相较其他大多数商品可能会表现得更为强势、整体盈利会越来越好。而MEG现在尚处过剩周期的前半段，预计全年表现在整体商品中会是比较弱的一类，相应生产利润也难有较好的表现。“不过预计会有一波阶段性反弹修复的机会，3—8月整体需求处于相对高位，而供应在利润持续弱态后有望在此阶段收缩，整体会有一轮明显的库存去化，价格及利润相应会出现一定回升。”

C主导两市场关键点在于供应兑现预期

采访中记者了解到，之前PTA—MEG价差扩大是两者价格的强弱分化导致的价差扩大。但随着PTA价格持续反弹后，其供需基本面累库幅度较大，且成本端上推利好也边际走弱，PTA价格继续大幅上涨空间将十分有限，对此，PTA与MEG冰火两重天的状态的持续性也受到了市场质疑。

“尽管MEG港口累库压力较大，但随着MEG现货价格来到5000元/吨关口下方，内陆煤制MEG企业的出厂价格多下降至边际成本线以下，华东主流的MEG装置也多有降负荷操作，MEG的供应后期将有边际收紧预期，叠加本月底聚酯以及终端织造需求逐步启动，MEG供需基本面将边际改善，下跌至成本线附近的MEG价格已经面临跌无可跌的地步。”王庭富表示，PTA和MEG冰火两重天的状态不会持续很久。

然而，在广发期货分析师张晓珍看来，以目前的情况来看，PTA和乙二醇“冰火两重天”的状态可能仍将持续。“PTA的供应面还是优于MEG。从目前库存水平来看，PTA社会库存在100万吨偏上水平，与往年相比，仍处于偏低水平；MEG港口库存已经达到119万吨，处于历史高位，MEG供应过剩的压力对MEG价格压制更明显。”张晓珍称。

受访人士普遍认为，后期PTA和乙二醇价差是否仍持续扩大，关键要看国内PX新产能的投放时点、MEG新产能的投放进度以及年底PTA新产能的投放情况。

“国内PX新产能的投放方面，从目前了解的情况来看，二季度恒力PX装置可能有试车计划，初期可能对市场供需面影响不大，但是下半年PX供需将逐步宽松，相应PX价格也会转弱，那么PTA重心也会随成本下移，届时PTA和乙二醇价差会有一定的收敛。”张晓珍表示。

另外，MEG和PTA新产能的投放情况不管从时间上还是幅度上都有较大的不确定性，PTA和乙二醇价差将受二者各自产能投放情况影响。长期来看（2020年以后），由于PTA和原料PX均有大量新产能投放，PTA将同时面对供应过剩和成本下移的局面，PTA和MEG价格将可能大幅收缩。

“对PTA而言，后期关注的核心点主要在于大炼化PX投放的进度和PTA阶段性检修规模的大小，整体而言大炼化PX充分释放供应之前，PX供需较难摆脱偏紧局面，相应成本端表现预计会较为坚挺。而受制于PX偏紧，PTA利润很容易被原料侵蚀，PTA供应亦出现收缩，最终影响PTA的供需平衡。”余永俊称，MEG方面，主要来自于全球供应增长与需求增长的不匹配带来的过剩压力。

在他看来，今年需求端已很难达到过去两年的高位水平，而去年后期投放了较多MEG新装置、其充分释放供应的时间主要是从今年开始。目前MEG库存已经达到多年的最高水平，后期需要供应方面的收缩来改善供需平衡，阶段性更多应是关注国内外装置检修力度。

鉴于后期PTA和MEG产业链的市场预期可能出现强弱转化，张晓珍认为，买PTA抛MEG的策略短期可能仍有效，但中期（恒力大炼化PX投放前后）应及时调整。