国联期货：2019年甲醇展望：短期反弹后将跌至年底

19年初，受原油企稳回升及节前备货行情的提振，甲醇(2531,8.00,0.32%)有望实现低位反弹。进入3月，伴随春季检修的到来及传统下游的恢复，甲醇有望上涨至年内高点，对应盘面价格约在2870元一线。

　　但二季度后，宏观利好逐渐淡出，经济下行压力加大，工业品市场跌落在所难免。而国内外产能持续释放，也将进一步恶化甲醇市场的供需矛盾。因此，传统的“金九银十”反而会促使郑醇大幅下行。

　　由于四季度资金面往往最为紧张，甲醇将大概率跌至年内低点。作者保证报告所采用的因此，作为重要的心理关口，2000元一线或在年尾面临严峻考验。

　　一、行情回顾与现状

　　2018年，国内甲醇价格指数演绎了“缓起-筑顶-急落”的走势：郑醇于4月初启动涨势，并于三季度达到3501元的峰值；其中，主力合约一度涨至3525的高位。但是，随着供需格局转弱，郑醇崩盘下挫超1200点，跌幅逾30%。下半年，甲醇市场呈现出“淡季不淡、旺季不旺”的行情。

　　18年四季度以来，尽管下跌过程中并未经历像样反弹，但甲醇已进入构筑底部阶段。总体上，过于乐观的预期造就了“淡季不淡”；而利好透支后，过高的成本压缩了下游利润，叠加外部因素导致“旺季不旺”，甲醇价格快速坠落。目前，在备货行情的驱动下，郑醇期价有企稳反弹的迹象。

　　【图12018年甲醇指数日线】

　　数据来源：文华财经国联期货投资咨询部

　　二、原因分析

　　(一)、从宏观层面看

　　货币走向方面，以美国为首的西方世界正处于加息周期，全球主要央行的货币政策以收紧为主。2018年12月19日，美联储年内第四次加息而至，基准利率升至2.25-2.5%，并暗示2019年将加息2次。随着海外资产回流美国，美元便具备了继续走强的基础，这将利空大宗商品市场。

　　2018年12月，中采制造业PMI跌破荣枯线至49.4%，环比回落0.6个百分点，创34个月以来新低。中美贸易战起始至今，内外需求疲软，国内经济下行压力逐渐加大。四季度工业品市场步入淡季，企业生产活跃度下降。而在2019年春节前，随着央行进一步降准释放流动性，预计生产淡季结束后，各生产指标将有小幅反弹。因此，短期内，这将对甲醇所在的化工品市场形成一定支撑。

　　从美原油市场看，最新报价为48.66美元/桶。从18年10月份起，国际原油价格开启暴跌模式：第一阶段，由于美国重启伊朗制裁的利好未兑现，沙特、俄罗斯及美国增产，导致石油供大于求，油价在10月3日触顶后形成“回调式”下跌。第二阶段，11月13日，在油价高位时卖出看跌期权的投机者用原油期货空头进行对冲风险操作，导致油价进一步下跌。第三阶段，在12月6日欧佩克达成减产协议后油价止跌反弹。但12月18日，美国股市跳水，引发进一步的金融对冲做空油价，形成“恐慌性”杀跌。WTI从10月3日的最高价76.9美元/桶，跌至12月24日平安夜最低点42.36美元/桶，几近腰斩，全年累计跌幅25%。据EIA报告称，2019年美国原油日均产量将达1150万桶。页岩油技术的进步，使得美国原油产能激增，并成为全球最大的原油生产国。目前，油价已跌至产油国盈亏平衡点。尽管OPEC减产协议初定延长期现为6个月，但这一协议如果不能延续到2019年全年，原油供应过剩的局面就得不到根本改变。所以，19年二季度后，油价可能再次下跌。

　　然而，近期油市仍有潜在的利好因素：1、2018年12月，OPEC石油总产出创下两年来最大降幅；其中，沙特带头减产42万桶/日，令市场的关注焦点从担心全球需求不振转移至新一轮供应削减，并不再怀疑OPEC的减产决心。2、通常新年伊始，新的资金也将涌入原油市场，有部分导致油价上涨。3、进入1月后，随着北半球取暖需求回升，用油消费增加，这将导致原油库存下降。因此，油市有望迎来阶段性上涨。因此，油价一季度反弹将为甲醇价格在成本端提供有力支撑。

　　【图22018年美原油主力日线】

　　数据来源：文华财经国联期货投资咨询部

　　(二)、从价差走势看

　　截止目前，国内甲醇产区现货报价均出现了大幅下行：江苏地区报价2304元/吨，山东地区报价2175元/吨，陕蒙地区报价1875元/吨，华南地区报价2484元/吨。

　　如图3所示。2018全年，郑醇期价长时间贴水江苏甲醇现货价格。由于公路运输成本走高，甲醇套利窗口活跃，内地货源持续涌入港口交割仓库。可以看到，8月期价涨至年内峰值时，MA期货一度升水现货。在此期间，内地生产企业检修较多，甲醇供应量减少。而随着现货套利需求增长，贸易商惜售情绪升高，沿海地区现货遭遇“买涨不买跌”。因此，期货对现货的这部分升水更多来源于投机者的心理溢价。然而，上游成本价格过高，挫伤下游生产积极性，需求端难以有效释放。

　　郑醇在高位积蓄下跌动能长达两月有余。国庆节后，原油成本坍塌成为导火索，并迅速引发甲醇市场恐慌性的抛售浪潮。进入四季度，受伊朗货源集中到港冲击，沿海地区现货超跌。几经跌停的郑醇期价触底后，基差再度由正转负。在期价“心理托底”的作用下，甲醇现货价格有望企稳。

　　近期，江苏地区现货趋于振荡，西北地区现货继续弱势下行，地区间价差再度回到500元/吨附近。因此，西北至华东的套利窗口再度打开，港口库区现货价格面临一定压力。此前，由于1901合约过度透支采暖季利好，期现走势一度分化。待近月合约交割后，节前备货行情启动，主力1905合约将继续修复基差。因此，我们认为，这在短期内将支撑甲醇价格小幅反弹。

　　【图3MA期现价格及基差走势】

　　数据来源：Wind国联期货投资咨询部

　　(三)、从供应环境看

　　近期，甲醇开工率逆历史走势波动上扬。环保“一刀切”政策退出后，企业生产积极性回升。由于装置开工率处于高位，甲醇供应得到充足保障。装置检修主要集中在18年上半年，尤其是3-5月份，春检力度明显大于秋季检修以及冬季限气力度。值得关注的是，环保限产政策不及预期，天然气供给提前布局，装置停车有所推迟，未来采暖季供需偏强的预期是否会发生改变。

　　从2019年装置投产计划来看，甲醇总体产能增速有望维持，但配套烯烃装置净增产能有限。预计，2019年将投产765万吨装置。若六成装置如期投产，外加18年剩余的220万吨产能，合计新增产能约559万吨，增速约6.6%。其中，神华榆林200万吨装置是19年投产最大的非配套烯烃装置(该企业的烯烃装置已经投产，目前在外采甲醇生产)。但时间节点在年底附近，供应增量主要体现在2020年。其他诸如宁夏宝丰、中安联合煤业、兖矿榆林和荣信，均有下游配套装置。扣除这些配套下游的装置外，甲醇净增产能合计约195万吨，与18年的210万吨基本相当。通过装置投产时间对新增产量情况进行预测：2019年甲醇国内供应增量约422万吨，净增产量约116万吨。

　　存量产能方面，2018年甲醇生产利润偏高，企业生产负荷大幅度提升5%。产量预计将增加645万吨，总产量在5089万吨附近，产量增速约14.5%，远高于较17年的3%。若2019年存量产能的生产负荷维持该水平，外加新增产能释放的供应增量，总产量或将达到5510万吨。

　　【图4国内甲醇上游开工率走势】

　　数据来源：Wind国联期货投资咨询部

　　2018年，海外甲醇市场产能产量增速明显提升。美国和伊朗有两套新装置先后投产，合计贡献340万吨的新增产能。同时，全球产能增速约6.5%，较2017年的0.6%有明显的提升，也是近5年产能增速最大的年份。目前，在国外投产装置中，文莱、马来西亚与新西兰的装置开车不稳。除了新装置投产外，南美洲还有两套装置即将恢复生产，整体供应量也将有所提升，所产甲醇主要销往美国。而在本土175万吨装置投产以后，美国已从甲醇净进口国转变为净出口国，后期的出口地有望转向亚洲地区。因此，2019年海外市场甲醇产能有望保持高增速，对于甲醇供应端形成压力。

　　当前，伊朗Kaveh的230万吨装置最受关注，市场普遍预计其有望在19年二季度开车。该装置主要用于甲醇外销，且以销往印度和中国为主。由于该装置产能较大，投产的进程将对我国甲醇市场影响较大。若上述两套装置的如预期投产，2019年海外市场的供应有望增加187万吨，总产量达到4482万吨，产量增速4.4%，与2018年增速持平。因此，2019年甲醇进口端供应压力不减。

　　近期，由于人民币汇率缓慢升值，甲醇进口成本下降，内地与沿海的套利窗口开启。因此，在国内供应和国外进口都存在增量预期之下，我们认为，2019年供应端对于甲醇的影响仍将利空。

　　【图5国内甲醇月度进口依存度及数量】

　　数据来源：Wind国联期货投资咨询部

　　(四)、从需求层面看

　　甲醇的下游消费市场众多，一般分为新兴下游(甲醇制烯烃，甲醇燃料和甲醇制氢气)和传统下游(甲醛、醋酸、二甲醚和MTBE等)。近年来，新兴下游消费逐渐扩大，传统下游需求日益收缩。而在新兴下游中，以甲醇制烯烃占比最大。因此，烯烃端现已成为下游需求的关注重点。

　　甲醇制烯烃自2010年开始发展以来，消费占比不断提升。目前，该部分消费已占下游市场的45%，对甲醇价格的走势有着举足轻重的影响。2018年，甲醇制烯烃生产利润长期处在盈亏平衡线以下，造成新增产能投产积极性不高。因此，仅有一套配套甲醇的制烯烃企业处于投产状态。

　　从装置投产计划来看，2019年有700万吨的甲醇制烯烃装置投产。但从目前的进程以及盈利能力来看，鲁西化工（000830）等六套装置投产可能性较高，合计约310万吨。假设未来如期投产，则将产生600万吨的甲醇需求量，纯外采装置需求的甲醇量约240万吨。

　　存量产能方面，因生产利润持续不佳，MTO开工负荷降低明显。以宁波富德为例，2018年平均生产利润约为-340元/吨，较2017年的45元/吨，以及2016年的366元/吨，跌幅十分明显。烯烃利润持续下行，主要是受到上游甲醇利润的挤压。因此，产业链上下游一度形成利润分配不平衡的局面。这最终导致烯烃装置停车减负，主动缩减甲醇的需求量，从而倒逼上游甲醇降价。

　　就2019年而言，PP和PE的产能增速都很大，但终端消费预期低迷。预计，PP和PE的产业利润将受到明显的压缩。目前，煤制和油制PP/PE的利润均在1000元/吨，其利润水平是能化品种中最高的。伴随着新产能的投放，该行业的利润势必受到压缩，高成本的外采甲醇制烯烃工艺将最先面临被淘汰出局的危险。基于上述分析，我们认为，19年外采甲醇制烯烃企业的生产利润仍将面临长时间亏损的状态。受此影响，企业开工负荷也难以得到较大的提升，故对甲醇需求不能形成增量。

　　这里需要说明的是，浙江兴兴这家企业比较特殊。它不仅仅可以外采甲醇进行乙二醇、环氧乙烷和PP的生产，还可以分别外采乙烯生产环氧乙烷和乙二醇，以及外采丙烯生产PP。乙烯因美国页岩油页岩气技术的发展，产能在提升，给予乙烯生成环氧乙烷和乙二醇一定的成本优势。若浙江兴兴有两个月使用乙烯和丙烯代替外采甲醇维持甲醇的生产，则甲醇的用量将减少30万吨。

　　其他的新兴下游如甲醇燃料，甲醇汽油等，在行业内目前尚未形成一致共识，这里不做论断。

　　甲醇的传统下游比较分散，主要包括醋酸、甲醛、二甲醚及MTBE等化工品。因单一化工品的占比较小，对甲醇的消费量难以造成实质性的影响。醋酸18年的开工负荷及利润水平较高，主要得益于PTA(6586,-50.00,-0.75%)开工率维持高位，故对醋酸有着较强的需求支撑。预计，19年醋酸仍有望维持高开工。甲醛的下游是板材市场，终端需求则是房地产。由于楼市遇冷，预计甲醛明年难有起色，将维持偏弱运行。MTBE主要用于汽油添加剂。伴随着油品升级的影响，需求用量在逐渐下滑。因此，传统下游整体上多受宏观环境的影响，在明年国内经济偏空的大背景下，预计仍将维持刚需的偏弱状态。

　　19年春节将至，得益于年前备货行情，下游补库预期逐渐兑现。这对于需求端信心有一定提振作用。然而，随着宏观经济下行压力增大，工业品步入熊市，整体下游需求将进一步走弱。因此，我们认为，2019年需求端弱势将成为限制甲醇反弹的最大利空因素。

　　【图6甲醇传统下游开工率对比】

　　数据来源：国联期货投资咨询部

　　(五)、从库存变化看

　　2018年，华东地区甲醇库存一度低至21.87万吨，年内高点为48.68万吨。截至12月27日，甲醇港口库存为45.18万吨，同比增长15.48万吨，为年内低点近两倍。西北地区甲醇库存攀升至19.15万吨，为年内低点的3倍。除此之外，西南、华南地区甲醇库存亦有明显增加。2018年上半年，尤其是5月底之前，港口库存总量降至40万吨以下的同期最低水平。低库存强化了近月升水格局。导致港口地区延续去库存的原因在于：首先，外盘装置接连检修，进口数量低于市场预期，沿海港口的海外货源减少；其次，3-5月份，春季检修较多，甲醇装置开工大幅下降，港口内陆货源减少，库存持续去化。受进口成本抬升的影响，港口库存无法有效累积，甲醇价格不断走高。进入8月份，甲醇开工情况虽好，但下游需求端表现不佳，港口库存开始累积，供需格局不断转弱，甲醇市场压力增大。因此，库存压力的全面上升，为甲醇四季度断崖式下跌预埋了“定时炸弹”。

　　10月中旬至今，由于甲醇市场“旺季不旺”，沿海港口延续累库，累计最大涨幅14.75万吨。其原因在于：首先，伊朗165万吨新建甲醇装置投产后，低价货源迅速涌入华东地区。四季度甲醇进口量环比延续涨势，导致港口仓库外来货源增加；其次，国内产区气头装置限产不及预期、甲醇装置开工率环比上涨后高位盘整，导致港口仓库内部货源不减。因此，港口库存总体超预期累积。

　　尽管12月甲醇去库存进程开了“倒车”，但随着2019年春节临近，企业普遍存在一定的刚性补库需求。因此，我们认为，需求短暂提振有利于甲醇市场去库存。这将对近期郑醇反弹形成支撑。

　　【图7甲醇沿海港口库存】

　　数据来源：Wind国联期货投资咨询部

　　在对内陆库存的分析衡量中，我们选取西北以及山东两个具有代表性的地区库存，辅助港口库存综合进行考量。据最新监测数据显示：西北库存16.37万吨，山东库存3.98万吨。尽管两者较年内最高点均小幅下降，但暂时处于历史同期的最高水平。因此，内陆库存总量对厂家以及甲醇期价的压力较为明显。后期，甲醇内地产区报价能否企稳，关键取决于内地厂家能否顺利去库。短期来看，因上游甲醇厂家未见持续性检修计划、年前新建烯烃装置未见投产预期、春节前后下游厂家或逐步关闭，主产区去库存较为困难。长期来看，去库的关键则取决于上游厂家能否迎来大范围检修、下游新建烯烃装置能否投产，其次取决于传统下游能否回暖。预计，2019年3-5月份，伴随春季检修及传统下游恢复，叠加新建烯烃装置大概率投产，5月之前内地市场将有“去库存”行情。

　　鉴于19年国内甲醇供应与进口都将增加，短期备货补库行情对于库存去化作用有限。同时，下游需求的不景气将加重企业库存压力。因此，我们认为，库存端整体将利空19年甲醇市场。

　　【图8内地甲醇主产区企业库存天数】

　　数据来源：国联期货投资咨询部

　　三、总结与后市展望

　　回顾2018年行情，甲醇期货上有“顶”、下有“底”的特点比较鲜明。作为众多化工品的上游，原油的成本传导效应往往通过甲醇进而影响到下游聚烯烃。甲醇的头部区间与烯烃盈利情况密切相关：当甲醇价格居高不下时，烯烃利润一般处于亏损的状态。若烯烃长期处在亏损状态，则需求端将降负减产。这也将倒逼上游甲醇降价。而甲醇的底部区间则取决于自身生产利润情况：天然气制甲醇成本较高，会最先处在亏损状态。由于该工艺占比较小，降负影响较弱。煤制甲醇的成本仅次于天然气的成本，且产能占比较大，故对当前处在低位的甲醇价格形成底部支撑的作用。

　　结合上述分析，我们认为，19年初，受原油企稳回升及节前备货行情的提振，甲醇有望实现低位反弹。进入3月，伴随春季检修的到来及传统下游的恢复，甲醇有望上涨至年内高点，对应盘面价格约在2870元一线。但二季度后，宏观利好逐渐淡出，经济下行压力加大，工业品市场跌落在所难免。而国内外产能持续释放，也将进一步恶化甲醇市场的供需矛盾。因此，传统“金九银十”的季节性因素反而会促使郑醇大幅下行。由于四季度资金面往往最为紧张，甲醇将大概率跌至19年内低点。因此，作为重要的心理关口，2000元一线或在年尾面临严峻考验。

　　【图9甲醇指数走势构想图】

　　数据来源：文华财经国联期货投资咨询部

　　国联期货张君陶