需求弱稳 煤矿复产时间成最大变量

核心观点

　　本次陕西省安检停产影响年化原煤产量约1.8亿吨，占去年原煤总产量的5.1%。若本次在排查名单的煤矿复工在“两会”之后，影响产量约为0.3亿吨。

　　若整体煤矿复工偏晚，在终端用电需求弱势维稳的情况下，1季度的煤价需求端的推动力可能来自：

　　节后开工季化工、水泥等非电用煤需求的提振；

　　重点电厂基于坑口供给偏紧预期而维持高库存策略的补库需求支撑；

　　港口贸易商基于煤价后期上涨的预期在港口进行囤货的投机行为拉动。

　　若供给偏紧预期得到以上三个潜在采购方的认可，煤价反弹的时间预计从2月底-3月出开始。但二季度供给恢复正常后，煤价将重回需求主导而再度下行。

　　若国有矿率先正常复产，民营矿“两会后”复产，仅重点电厂统计口径的库存增量就足够覆盖产量减量，坑口和港口煤价的支撑也将大大减弱，煤价也将延续年前震荡走弱的趋势。

　　总的来说，坑口供给偏紧是否能够与以上的带动三个潜在需求的发酵，并且与进口煤的收紧形成共振从而拉动煤价很大程度上取决于煤矿的复工时间；即使短期供给偏紧，在中长期需求弱势以及供给恢复正常的判断下，煤价的以及有下行压力。

　　投资建议：中长期维持偏空的思路，待节后煤矿复工时间基本确定后选择是否短期做多。

　　一、1月行情回顾

　　1月动力煤期货市场呈现冲高回落态势。受1月12日陕西神木矿难的影响，各主产地安检政策开始加码，也引发了市场对动力煤供给侧收紧的担忧，从而刺激了盘面的上涨。而后受神东煤炭集团，准能集团，国电电力(600795,诊股)公司等国有煤企联合保供消息的影响，期货盘面冲高回落。现货端春节前成交较为清淡，供需两弱，价格窄幅震荡。截止到1月25日，动力煤主力合约及秦港5500Q现货分别较月初上涨11元/吨，5元/吨。

　　二、基本面分析

　　1.三大主产地安检政策落地，关注1季度煤矿复工情况

　　受12月来矿难频发，以及1月12日陕西省神木市百吉矿业李家沟煤矿井下发生爆炸事故的恶劣影响，临近年关各煤炭主产区均出台了相关的安检文件。

　　鄂尔多斯(600295,诊股)准格尔旗煤炭局1月13日召开全旗煤矿安全生产紧急会议，安排部署了近期煤矿安全生产各项工作。山西省地方煤矿安全监督管理局和山西煤监局印发《山西省煤矿安全生产集中检查工作方案》。计划于1月11日至3月20日，分3个重点时段，对全省的煤矿进行安全生产检查。陕西省1月22日印发文件《关于立即开展煤矿安全大整治工作的通知》，要求从即日起至6月底展开整治工作。

　　陕西方面，陕西省政府要求针对假工作面、假密闭、假图纸、假数据、假整改、超层越界、超强度、超定员、证照超期等问题；2018年以来超能力生产问题；改造为名违法生严、超工期建设、不按设计施工、边建设边生产问题；违规多头多面采煤和掘进施工问题等方面对全省各类煤矿开展安全整治工作，并列出了《煤矿安全大整治排查表》。

　　从本次安检涉及到的煤矿来看，共62家，总产能1.21亿吨，占全国煤矿在产产能的3.5%。国矿产能0.8亿吨，民营矿0.41亿吨。而从安检的区域来看，主要在神木和榆阳，陕西省其余县市煤矿未出现在排查表中。神木和榆阳两地本次被点名的煤矿产能分别为0.86亿吨、0.35亿吨，分别占两地煤矿总产能的41%和75%。  

　　另外，我们根据统计局的数据2018年陕西原煤产量62360万吨，2018年年中在产产能40529万吨计算，陕西煤矿超产比例在50%左右。所以我们预计本次陕西省安检停产影响年化原煤产量约1.8亿吨，占去年原煤总产量的5.1%。若本次在排查名单的煤矿复工在“两会”之后，影响产量约为0.3亿吨。

　　山西和内蒙方面没有明确具体的安检煤矿名录。从山西省颁布的政策来看，安检将持续到两会结束。而内蒙鄂尔多斯政府已开会强调安全生产，明确不得违法组织生产和超产，但近期并没有压缩煤管票，也没有发生大范围的煤矿停产。

　　综上，若节前停产煤矿复工时间在“两会之后”，那么本次煤矿安检所引发的部分煤矿停产将对1季度的原煤产量产生较大的影响。在目前坑口库存历史低位的背景下，3月开始下游水泥及化工厂的开工季补库将对坑口的煤价产生一定的支撑。另一方面，贸易商坑口-港口发运利润已倒挂近2个月，若坑口的煤价得到支撑也必将助长港口贸易商的挺价情绪，且基于煤价上涨预期的港口囤货行为也将拉高港口内贸煤的价格。

　　李公然：需求弱稳，煤矿复产时间成最大变量

　　但同样值得注意的是，前期上级政府要求神东煤炭集团，准能集团，包头矿业集团，国神集团，榆神能源公司，神延煤炭公司，国电电力公司制定1-2月的增产计划，生产能力达到核定能力的煤矿，按照国家相关规定按照月度超产10%排定计划、组织生产；且根据榆林煤炭交易中心的消息，山西地区国有大矿基本年后开始正常上班，后期或将出现国有大矿节后正常复产，民营矿两会后复产的的情况。那么该段时间影响的原煤产量仅为1100万吨左右，仅重点电厂统计口径的库存增量就已足以覆盖原煤产量的减少，坑口和港口煤价的支撑也将大大减弱。

　　2.短期终端用电需求韧性仍存，长期下行趋势难改

　　受到房地产新开工面积同比增速继续回升，制造业增速高位持稳，基建投资止跌企稳的影响，2018年12月用电需求增速在下跌的趋势中仍体现了一定的韧性。全社会用电量及二产用电量当月同比增速分别为8.78%、7.64%，较上个月同期数据分别环比回升了2.5%和2.7%。

　　对长期的用电需求我们仍旧维持年报中的观点，即在本轮房地产周期见顶回落，二产用电将整体承压，工业利润下行也将导致制造业用电支撑逐步瓦解。但在具体节奏上，2018年表现亮眼的房地产新开工和制造业投资增速何时走弱则成为牵动终端用电需求变化节奏的主旋律。  

　　（1）房地产：新开工增速预计在1季度筑顶回落

　　新屋开工面积和二产用电量的走势高度拟合，且几乎是同步变动。而占全社会用电量70%以上的二产用电量则主导着终端用电需求的变化，所以房地产新开工增速拐点的确认对用电需求的边际变动有着很强的指向作用。

　　在上一轮房地产周期上行周期的末端，2013年3月新屋开工面积和土地成交面积累计同比双双开始见顶回落，但新屋开工面积自3月开始始终处于上行周期，到2013年12月见顶，滞后土地成交面积9个月的时间。

　　考虑到2018年5月土地成交面积开始见顶回落，我们预计在2、3月新开工面积也将见顶并逐步回落，在下半年可能会呈现负增长。所以我们认为，春节后开工季的二产用电不至于大幅下滑，房地产赶工的余波仍能一定程度上支撑终端用电需求。

　　（2）制造业：制造业固投增速即将见顶  

　　制造业用电量占二产用电的比例稳定在70%以上，对二产用电的变化也有着举足轻重的作用，而制造业用电量增速与制造业固定投资增速有着很强的联动性。

　　从历史经验来看，工业企业利润增速一般领先制造业投资增速12个月左右。上一轮工业企业利润增速于2009年2月开始见底回升，与2010年1季度见顶；相应的制造业投资增速于2010年2月开始复苏，于2011年1季度见顶。而最近的一轮工业企业利润增速于2016年初开始回升，在2017年初见顶，而制造业投资增速在2018年3月才开始回升，距离工业企业利润改善已经过了2年多的时间，滞后的时间与上一轮相比延长了1年零1个季度。

　　之所以制造业投资滞后于工业企业利润改善的时间延长，我们认为与供给侧的产能管制有关，即虽然部分企业有利润去支持扩产，但却没有扩产的机会。而从2017年底2018年初开始，前期单纯行政化压减产能的方式开始向产能置换过渡，拆旧建新的置换方式拉动了制造业投资；同时前期得到改革红利，利润丰厚的工业企业也开始产能扩张。从上一轮制造业历时1年的扩张周期来看，结合工业企业利润增速放缓，企业盈利预期悲观，缓解民企融资较难的政策见效时滞行，我们认为本轮制造业投资增速将于2018年底或2019年1季度见顶。后期制造业投资对制造业用电的拉动也将逐步趋弱。

　　3、电厂、港口库存结构分化，关注进口供给受限是否能同坑口复产偏慢形成共振

　　从近5年来春节期间下游电厂的耗煤及库存情况来看，日均耗煤往往在春节前半个月开始回落，在除夕到正月初七期间筑底，日耗低点在30-45万吨之间。从正月初八开始缓慢回升。而库存方面，过去五年春节期间6大电厂的累库幅度在100-200万吨左右（除2018年春节期间煤矿保供）。而今年的6大电厂日耗处于历史偏低的位置，结合目前库存1540多万吨的水平，我们预计春节后6大电厂的库存应该在1700万吨左右。距离去年6大电厂的库存最高点1800万吨只有100万吨左右的补库空间，可见沿海电厂电厂春节后对港口内贸煤的采购力度微乎其微。

　　但若澳煤进口受限，沿海电厂为维持高库存策略，对进口煤的采购将转向港口内贸煤，内贸煤的需求将会受到提振，煤价也能企稳回升。但由于动力煤的进口主要来自印尼，澳洲动力煤进口数量占比不大，内贸动力煤受提着的力度也有限。

　　但从重点电厂的口径来看，春节期间电厂多以消耗库存为主，近两年的累库幅度有所降低，在200万吨以下。但1月上旬重点电厂库存7800多万吨，比往年同期高出1500-2000万吨，即使春节期间小幅消耗库存，节后的库存仍处高位。但值得注意的是，若内陆电厂继续维持高库存策略并且产地煤矿安检造成供应紧张，则春节后内陆电厂的采购或将助推坑口价格的上涨。

　　港口库存方面，1月底北方四港库存比去年略高出112万吨，而长江口岸库存自11月下旬开始去化，目前库存依比去年高出220万吨左右。考虑到环保清理和过驳平台上岸造成的港口隐形库存显性化，港口的现阶段库存处于比往年同期略偏低的水平。同内陆电厂相同，若节后产地煤矿复工偏晚，那么港口贸易商或将基于煤价后期上涨的预期在港口进行囤货，从而推动煤价的上涨。  

　　总结来看，若坑口煤矿复工时间偏晚，叠加进口澳煤受限，港口内贸煤需求的到一定的支撑，那么港口贸易商的挺价情绪将进一步受到支撑，坑口和港口共振也将带来较为可观的煤价涨幅。但若煤矿正常复工，在高库存在弱需求的压制下，进口煤受限的影响或将重现10月上旬冲高回落的态势，难挡中长期的煤价下行趋势。  

　　三、结论及操作

　　受前期矿难的影响，三大产地节前均出台了相应的安检政策。若陕西煤矿整治名单中的煤矿在“两会”后复工，则本次陕西省安检停产影响年化原煤产量约1.8亿吨；若国有大矿节后正常复产，民营矿“两会”后复产，则影响的原煤产量仅为1100万吨左右。煤矿复工时间的早晚也决定了煤价受支撑的力度。

　　在整体煤矿复工偏晚，终端用电需求弱势维稳的情况下，1季度的煤价或将受到来自：1、节后开工季化工、水泥等非电用煤需求的提振；2、重点电厂基于坑口供给偏紧预期而维持高库存策略的补库需求支撑；3、港口贸易商基于煤价后期上涨的预期在港口进行囤货的投机行为拉动。煤价反弹的时间预期从2月底-3月出开始。但二季度供给恢复正常后，煤价将重回需求主导而再度下行。

　　但如果出现国有矿率先正常复产，民营矿“两会后”复产的情况，那么仅重点电厂统计口径的库存增量就已足够覆盖原煤产量的减少，坑口和港口煤价的支撑也将大大减弱，煤价也将延续年前震荡走弱的趋势。

　　总的来说，坑口供给偏紧是否能够与以上的带动三个潜在需求的发酵，并且与进口煤的收紧形成共振从而拉动煤价很大程度上取决于煤矿的复工时间；但即使短期供给偏紧，在中长期需求弱势以及供给恢复正常的背景下，煤价的下行压力依旧显著。

　　策略上我们中长期维持偏空的思路，待节后煤矿复工时间基本确定后选择是否短期做多。

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