货币政策开局：精准滴灌 从宽货币转向宽信用

进入1月份，央行释放流动性步伐继续加快。

　　继月初定向降准、月中单笔逆回购操作量创历史纪录后，1月23日，央行兑现去年12月19日的承诺，实施2550亿元中期借贷便利(TMLF)操作，利率比中期借贷便利(MLF)优惠15个基点，此举被市场理解为“定向降息”。

　　“首次实施的TMLF反映出央行‘精准滴灌’的操作思路。”前海开源基金首席经济学家杨德龙在接受时代周报记者采访时指出，TMLF的投放，表现出央行通过定向激励、引导商业银行加大对小微企业及民营企业的金融支持力度。

　　“2019年开年至今，为了让流动性能够在春节前稳定在合理区间，央行‘降准+逆回购+TMLF’三管齐下。”清华大学研究员、申万宏源证券（000562）有限公司固定收益总部副总经理范为在接受时代周报记者采访时指出，这表明今年货币政策边际宽松的力度正在加码。

　　去年年底举行的2018年中央经济工作会议上，持续了两年多的“稳健中性”货币政策基调发生了一个小小的变化—“保持中性”的表述不见了，“逆周期调节”成为货币政策新的关键词。“从这次中央经济工作会议中关于货币政策的说法来看，2019年中央对货币政策的定调相对审慎。”交通银行首席经济学家连平在接受时代周报记者采访时指出，未来一个阶段，货币政策的重心依然是稳增长。

　　 TMLF并非中长期流动性投放主力

　　1月23日，央行开展的第一期定向中期借贷便利(TMLF)如约而至。

　　2018年12月19日，央行宣布将实施TMLF，定向支持金融机构向小微企业和民营企业发放贷款。央行当时已明确，定向中期借贷便利资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利(MLF)利率优惠15个基点，即3.15%。兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委对此表示：“2575亿元的操作金额总体适度，最为关键是TMLF期限在续作的情况下可达三年。”

　　 TMLF成本较MLF优惠15个基点，有助于降低银行负债成本，市场因此普遍将央行此举看成是“定向降息”或“结构性降息”。但实际上，TMLF利率虽相对优惠，却非传统意义上的降息。根据光大证券固收研究张旭团队的分析，TMLF仅仅设定了其与MLF之间的利差即15个基点，却并没有对当前的任何利率进行调整，所以并不能够以传统意义的“降息”来理解。与此同时，TMLF的操作对象为符合相关条件并提出申请的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，定向支持小微企业、民营企业贷款的意图非常明确。

　　鲁政委在采访中还指出，从货币政策传导机制上看，TMLF具备精准、低成本特点。更重要的是，TMLF提供了一个激励相容机制，也就是只有为小微企业或民营企业放贷的银行，才能来拿这个所谓低成本、期限较长的“棒棒糖”。另外，需要注意的是，TMLF解决了商业银行流动性指标对信贷投放的约束。央行的流动性投放更多为短期操作，银行的负债期限偏短，流动性指标不易达标，TMLF在一定程度上解决了该期限问题。

　　中信证券固定收益首席分析师明明则表示，从央行公告的表述来看，“2019年1月23日，中国人民银行开展了2019年一季度定向中期借贷便利(TMLF)操作”，意味着2019年一季度大概率不再开展TMLF操作，TMLF的操作频率是一季度一次，意味着TMLF并不会成为中长期流动性投放主力，降准仍然存在空间。

　　打通货币传导机制是关键

　　值得注意的是，2019年央行实施首次降准后，1月8日，DR001下行至1.43%左右，隔夜回购利率与政策利率出现倒挂，被市场视为是货币政策传导不畅的标志：资金在银行间堆积，无法流向实体经济。“在现在的情况下，银行向非银行业金融机构投放资金，不仅需要占宏观审慎评估体系(MPA)的额度，还需要提高风险资本占比，这使得不少银行对此兴致不大。”范为向时代周报记者表示。

　　事实上，尽管去年12月份新增信贷规模达到1.08万亿元，显示货币政策传导的效果已经逐渐显现，但当月票据融资规模依然较高，反映银行整体风险偏好依然较小。

　　“在央行连连出手释放流动性后，今年的资金情况并不紧张，但由于近期经济情况并不十分理想，出于对坏账率的担忧，银行在放贷上仍然比较紧。”珠三角某四大国有银行管理层人士在接受时代周报记者采访时表示，要让央行补的“水”发挥作用，打通货币传导机制仍是关键。

　　易纲1月初接受央媒采访时表示，人民银行已通过四次降准、增量开展中期借贷便利(MLF)等提供了充裕的中长期流动性，基本有效传导到了实体经济。下一步，我们还需要从供需两端进一步改善和疏通货币政策传导机制。易纲具体解释说，从实体经济需求端看，受经济下行压力加大等因素影响，有效的融资需求有所下降。从金融机构资金供给端看，银行的风险偏好下降，自身还受到资本、流动性、利率等多重约束。

　　事实上，央行近期已经采取多项措施缓解银行信贷供给端的约束：比如资本方面，央行已经会同有关部门加快推进银行发行永续债补充资本；在流动性方面，央行则在采取降准1%以及创设TMLF提供长期低成本资金，同时继续推进利率市场化改革。

　　“从目前央行的操作来看，合理充裕依然是此一段时间内货币政策的实施要点。”范为在接受时代周报记者采访时指出，今年二季度，资金面压力主要来自地方债发行及逆回购到期，预计央行到时仍会通过公开市场操作，以维持资金面的合理充裕。

　　值得注意的是，央行货币政策委员会委员马骏近期在署名文章中指出，货币政策传导受阻，其实与现有的货币政策框架和政策利率设计没有太大关系。他指出，在我国面临经济周期下行、去杠杆措施溢出效应以及国企与民企非中性竞争体制这三个问题的叠加下，“不论是采用数量型还是价格型货币政策框架等，都会出现民营企业融资难度加大的问题”。

　　平衡货币向松与稳杠杆难题

　　2019年，外需将继续放缓，国际经济协调预计仍需在未知水域继续摸索。面对这种态势，“关键是要把自己的事情办好”，进一步扩大内需将是整个宏观政策的轴心，但稳杠杆是在稳增长时必须要做好的平衡。

　　连平在接受时代周报记者采访时指出，在经历了2017年以及2018年上半年的调控之后，国内的债务水平已经较历史高位有所下降，稳杠杆的目标基本达成。在当前经济下行压力较大的情况下，央行也必须会增加信用投放，“但如何平衡货币政策向松调整的力度以及稳杠杆之间的关系，值得政策制定者考量。”

　　“在经济面临下行压力的情况下，加大对于信贷的支持力度，支持民营企业发展是值得期待的。”前海开源基金首席经济学家杨德龙在接受时代周报记者采访时指出，从2019年开年TMLF的投放情况来看，定向的信贷投放可能会成为2019年货币政策的一个重要发力点。杨德龙在采访中还表示，今年的货币政策将会从“宽货币”向“宽信用”转变，以确保央行放的“水”能够切实灌溉到实体经济上，“这一转变将持续整个2019年”。

　　对宏观政策制定者来说，实施货币政策是一门艺术，需要在促增长和稳就业、稳物价、平衡国际收支和防风险之间取得平衡。

　　1月初，央行行长易纲就贯彻落实中央经济工作会议精神接受央媒采访时表示，稳健货币政策松紧适度的“度”，主要体现为总量要合理，结构要优化，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。“在2019年的货币政策中，多工具搭配使用的趋势可能会更加明显。”连平在接受时代周报记者采访时表示，创新货币政策工具具有各自不同的特点，综合性搭配使用能够使得货币政策在期限、配置流向等方面更好地发挥作用，另外，“随着经济下行压力增大，出于稳增长的要求，定向降准在今年还会继续实施。”