原油涨势急“刹车” 要二次探底？

去年四季度国际油价跌幅近40%，美原油最低触及42.36美元/桶，目前来看，40—45美元/桶大概率为美原油价格的底部区间。进入1月，在沙特提前削减原油产量、美联储加息预期降温以及中美贸易摩擦缓和等利好因素刺激下，油价呈现V形反弹，随着基本面主导原油市场，油价短期调整后有望继续振荡上行。

　　减产协议有望高效执行

　　2018年12月7日，OPEC与非OPEC产油国达成新一轮减产协议，决定在2018年10月产量基础上削减120万桶/日，并于2019年1月正式实施。其中，以沙特为首的OPEC产油国需要承担80万桶/日的减产额度，俄罗斯等非OPEC产油国则需要配合减产40万桶/日。但是，此份减产协议在当时并没有明显提振油市情绪，主要原因有：1）120万桶/日的减产额度差强人意，并不能改变供大于求的格局；2）伊朗、利比亚和委内瑞拉三国得到减产豁免，协议效果大打折扣；3）卡塔尔决定“退群”，OPEC内部分歧或阻碍减产协议的有效执行；4）俄罗斯减产态度摇摆，表示需要几个月的时间才能完成22.8万桶/日的减产额度。

原油涨势急“刹车”，要二次探底？

　　为改变油价颓势，沙特于去年12月提前减产。OPEC最新月报数据显示，12月沙特日均原油产量大幅削减46.8万桶至1055.3万桶，同时减产豁免国原油产量也出现较大幅度下滑。由于受到美国的制裁，伊朗原油产量环比下降15.9万桶至276.9万桶/日。利比亚国内政局动荡导致部分原油供给出现中断，日均产量减少11万桶至100万桶。整体来看，去年12月OPEC（除去卡塔尔）原油产量下降幅度高达75.1万桶/日，创近两年来最大单月环比降幅，至此原油市场才真正对减产协议买账。

　　目前，沙特原油出口量仍然保持全球第一，原油出口收入占其出口总收入的90%，贡献了国内GDP的40%。根据海湾智库CAMCo数据，2018年沙特的财政预算平衡布伦特油价仍然高达87.9美元/桶，在海湾主要产油国中位列第一，因此沙特对高油价有着较为强烈的诉求。据路透社预测，1月沙特产量会降至1020万桶/日左右，基本能够完成50万桶/日的减产配额，届时沙特原油出口量会相应降至710万桶/日左右。沙特的减产执行力度较大，并且可能会有超预期表现。俄罗斯方面，去年10月原油产量高达1157万桶/日，创苏联解体以来最高水平，11—12月出现小幅回落。能源行业是俄罗斯的支柱产业，据IMF测算，国际油价每下跌1美元/桶，俄罗斯财政收入就会减少15亿美元。参照上一轮减产期间的表现，本次俄罗斯大概率会遵守减产协议，但其减产将是循序渐进式的，即考虑气候和技术条件下分阶段实施减产。预计1月俄罗斯原油产量环比将下降5万—6万桶/日，完成22.8万桶/日的减产配额大概需要四个月时间，因此俄罗斯的减产是利好缓慢释放的一个过程。

　　美国页岩油增长显露疲态

　　2018年以来，美国原油产量继续保持平稳较快增长的势头，产量纪录被不断刷新。截至去年底，美原油产量已经攀升至1170万桶/日，其中页岩油贡献了产量增量的绝大部分，2018年仅Permian（二叠纪）盆地的页岩油就增产了73万桶/日。当前，美国、俄罗斯和沙特已形成“三足鼎立”格局，美国在原油市场的话语权日益提升。2018年11月至今，美国原油产量增速明显放缓，三大制约因素愈发凸显。首先，页岩油主产区遭遇管输瓶颈，Permian盆地米德兰现货价格较交割地库欣的现货价格贴水一度高达15美元/桶以上。Permain盆地现有名义管输运能303万桶/日，当前输油管道已经满负荷运转，部分页岩油被迫通过火车和卡车运送。根据Genscape统计，EPIC等管道会于2019年下半年集中投放，输油管道建设投产速度明显滞后于页岩油产量增速，这会导致页岩油生产商推迟新井完井，根据Rystad Energy数据，2018年11月美国页岩油产区压裂完井作业量减少到44个/天，低于此前49个/天的平均水平。其次，不管是高油价时期还是低油价时期，美国大部分页岩油公司的财务状况都表现不佳，自由现金流为负值。市场投资者开始转变投资态度，要求页岩油企业提高分红。再融资环境的转变，使得页岩油企业对资本支出更加谨慎。另外，随着工程技术成熟化和开采区块边缘化，2018年以来页岩油新井投产产能停滞不前。虽然技术创新会提高作业效率，降低施工成本，但美国页岩油水力压裂、水平井等技术已处于世界前列，技术创新提升空间较为有限。

原油涨势急“刹车”，要二次探底？

　　根据彭博在2018年三季度的调查数据，美国页岩油产区的平均盈亏平衡油价已降至44.8美元/桶，其中Permian盆地的盈亏平衡油价为43.4美元/桶，Bakken盆地盈亏平衡油价为44美元/桶，Eagle Ford盆地内部差异较大，由于West Eagle Ford为老油田，维持费用相对较高，导致盈亏平衡油价高达52.3美元/桶。在不考虑生产商套期保值的情况下，当前的油价水平使得页岩油生产利润大幅压缩，Parsley Energy、Diamondback Energ等页岩油生产商已经削减了2019年的资本开支预算。根据国际油价—资本开支—钻机数量—原油产量的传导逻辑，页岩油产量变化一般滞后于油价变化半年左右，因此上半年美国原油产量增长势头将大幅放缓，并且很可能会有所回落。

　　原油累库速度将明显放缓

　　去年四季度国际油价跌幅近40%，美原油最低触及42.36美元/桶，目前来看，40—45美元/桶大概率为美原油价格的底部区间。进入1月，在沙特提前削减原油产量、美联储加息预期降温以及中美贸易摩擦缓和等利好因素刺激下，油价呈现V形反弹，随着基本面主导原油市场，油价短期调整后有望继续振荡上行。

　　联合减产是OPEC平衡油市的重要手段，回顾上一轮减产，2018年3月OPEC整体产量降至3196万桶/日，减产执行率攀升至150%，带动OECD原油库存降至五年均值水平。去年6月，OPEC和俄罗斯在维也纳会议上决定将减产协议履行至年底，但会放松执行力度，即将减产执行率降至100%。此后，沙特、伊拉克、阿联酋、俄罗斯等国家开始快速增产，沙特和俄罗斯原油产量甚至创出历史新高，限产放松导致OECD原油库存在2018年三季度经历了由去库存到累库存的转变。从Brent原油月间价差来看，去年四季度Brent远期曲线由Back转为Contango结构并不断加深，原油市场步入熊市。

去年12月，沙特提前减产收缩供给，现货价格受到支撑，带动月间价差收窄，Brent远期曲线近端Contango结构有明显改善迹象，表明市场认为此次减产行动能够大幅减弱原油市场供过于求的程度。根据我们测算，如果减产豁免国（利比亚、伊朗和委内瑞拉）维持当前原油产量，那么120万桶/日的减产幅度基本上能够将OPEC+原油产量拉回至2018年6月，即OECD原油库存开始累积时的产量水平。

　　去年12月，沙特提前减产收缩供给，现货价格受到支撑，带动月间价差收窄，Brent远期曲线近端Contango结构有明显改善迹象，表明市场认为此次减产行动能够大幅减弱原油市场供过于求的程度。根据我们测算，如果减产豁免国（利比亚、伊朗和委内瑞拉）维持当前原油产量，那么120万桶/日的减产幅度基本上能够将OPEC+原油产量拉回至2018年6月，即OECD原油库存开始累积时的产量水平。

　　从需求端来看，经济下行周期中，先是市场预期转为悲观，然后是经济领先指标走弱，紧接着PMI、消费者信心指数等“软数据”走弱，最后是生产、就业等“硬数据”变差。因此，原油需求疲弱从预期变为现实，大概率到今年下半年才会出现。短期内对原油市场影响较大的因素是中美贸易磋商，从目前情况看，中美两国达成利好协议或者暂停互相加征关税的可能性比较大。中美贸易摩擦缓解不能阻止经济下行趋势，但能够提振市场情绪，修复前期过于悲观的预期，延缓原油需求下滑速度。同时，美原油整体炼油利润率尚可，美国炼厂开工率仍处于五年来历史同期高位，炼油商未有缩减炼化产能的迹象。

　　因此，短期内炼化端需求能够在一定程度上帮助原油库存去化，部分库存会从原油端向成品油端转移。我们认为，2019年一季度OECD商业原油库存仍将维持增长的势头，但库存累积速度会明显放缓。

　　综合来看，2019年一季度原油市场的主要矛盾仍然集中于供给端，我们认为在OPEC+减产协议和美国原油产量增速大幅放缓的支撑下，油价将振荡攀升，不过成品油库存高企或限制油价上行空间。预计Brent油价运行区间为57—67美元/桶，应该重点关注油价的结构性上涨机会。