“闪崩”之后债市尽量“多看少动”

2019年以来，在央行降准的影响之下，国债收益率延续了下行趋势，10年期国债收益率快速下降至3.1%附近。从1月中旬开始，整个利率债市场并未出现更多利好，市场整体上走出了振荡行情。

　　本周债市主要关注的是2018年的GDP数据和12月的主要经济数据。从数据上看，2018年四季度GDP同比增速6.4%，低于三季度的6.5%，该增速也创出2009年一季度以来的最低值，2018年全年GDP同比增速为6.6%。应该来说，2018年四季度以来，经济下行压力不断显现，经济增速下滑也基本符合市场预期。

　　其他主要经济数据中，固定资产投资方面，全年同比增长5.9%，与前11个月持平，从去年8月触底以来继续保持相对稳定。固定资产投资中基建投资同比增速3.8%，较前11个月小幅回升0.1个百分点。房地产投资比上年增长9.5%，增速比1—11月回落0.2个百分点。2018年12月，规模以上工业增加值同比实际增长5.7%，增速比11月加快0.3个百分点。社会消费品零售总额35893亿元，同比名义增长8.2%，增速比11月提高0.1个百分点。商品房销售面积增长1.3%，增速比1—11月回落0.1个百分点，比2017年回落6.4个百分点。

　　从基本面看，经济增长预期已经在前期债市大涨中得到充分反映，12月重要的分项数据除了地产数据之外，也没有延续下滑势头，如果没有出现更加明显的经济走弱信号，很难在边际上推动国债收益率继续下行，这成为近期国债期货呈现出振荡走势的主要原因。

　　本周债券市场重点关注的另一件事情就是2019年地方政府债券的提前发行。1月21日，2019年全国首单地方政府债“19新疆债01”顺利发行。1月22日河南3年期一般地方债中标利率3.13%，较区间下限上浮40bp，市场认购热情高涨，投标倍数达到了48.61倍。Wind资讯统计显示，本月等待发行的地方政府债规模达1252.57亿元，发债省份包括河南、山东、福建、河北等地。此外，云南、贵州、浙江等地公布了地方债承销团名单，表明上述各地地方债发行工作将陆续开启。

　　2019年地方政府债券额度提前下放，对于地方政府而言，作为基建资金的重要来源，地方政府债的提前发行，有利于加快基建资金的到位，推动基建增速反弹。对于以银行为主的投资者而言，一季度是债券配置的重要节点，以往一季度往往处于地方政府债券发行的“空窗期”，如今地方政府债券提前发行，可以说是给投资者提供了配置良机。当然，对于国债和国开债而言，地方政府债的提前发行，形成了一定的挤出效应，将对短期需求产生一定影响，这是近期制约利率债收益率进一步下行的另一个原因。但是，从较长期限看，虽然今年新增的地方政府债券可能会出现明显增加，但在经济下行压力较大的情况下，央行势必会实施相应的货币政策予以配合，不至于引发资金面的大幅波动。

　　1月23日，中国人民银行开展了2019年一季度定向中期借贷便利操作（TMLF）。这是TMLF创设以来的首次操作，操作利率为3.15%，比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点，首次TMLF操作对象为符合相关条件并提出申请的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，操作金额根据有关金融机构2018年四季度小微企业和民营企业贷款增量并结合其需求确定为2575亿元。操作期限为一年，到期可根据金融机构需求续做两次，实际使用期限可达3年。本次TMLF操作释放的资金量并不算大，其主要意义在于，鼓励金融机构向小微企业和民营企业发放贷款，给这些企业提供较为稳定的较长期限的资金来源。

　　结合央行公开市场操作方面的一系列举动，我们可以大概把握2019年的货币政策基调。在经济下行压力较大和注重逆周期调节的大环境下，小微民营企业的融资环境有望进一步改善。

　　在具体操作方法上，降准依旧是主要手段，年内继续实施两到三次的降准值得期待。全面降息的可能性不大，一方面，由于全球主要经济体的货币政策还未全面转向，美联储2019年大概率执行两次加息，另一方面，人民币汇率虽然暂时企稳，但全面降息势必让人民币贬值压力陡增，因此采用降低公开市场操作利率的方式会更加合理。本次TMLF操作的利率低于同期限的MLF15个BP，降低逆回购和MLF利率可能性也是存在的。

　　站在当前这个节点上，不妨对一轮完整的债券牛市进行推演。一般而言，债券牛市启动时，国债和国开债会率先上涨，之后开始轮动至地方政府债和高等级信用债，最后才会将资质下沉至低等级信用债，此时通常伴随着经济企稳和货币政策的边际收紧，才会导致一轮债券牛市彻底结束。按照这样的路径，我们看到当前地方政府债和高等级信用债依旧受到热捧，经济下行压力较大，因此，本轮债券牛市大概率还未终结。但是短期来看，前期国债收益率快速下行，已经充分放映了经济下行和货币政策预期，在没有更多增量利多消息的情况下，债市走出振荡行情在所难免。操作上，春节前适宜多看少动，等待春节后更明显的信号指引，迎接本轮债券牛市下半场。