瑞达期货：活跃度进一步提升 白糖期权季节特征显现 白糖, 期权, 期货, 郑州

2018年，白糖期权走过了其上市后第二年，今年白糖期权在金融市场中发挥了重要的作用，不断被市场所熟知和运用，为产业链上众多的生产和销售企业充当着重要的工具。白糖期权的流动性相对较弱，随着持仓限额的逐步放开，持仓量有逐步放大迹象，未来在市场参与者增多、投资者认识加强、市场环境逐步放开的背景下，白糖期权的流动性将会进一步提升。上市以来，白糖期权的隐含波动率与标的期货的历史波动率的相关性较弱，存在大幅偏离同期历史波动率运行的情形，且标的期货的历史波动率不存在季节性特征，后市受行情变动及市场情绪等因素的影响较大。

　　第一部分2018年行情回顾

　　一、上市合约概览

　　2018年，白糖期权走过了其上市后第二年，今年白糖期权在金融市场中发挥了重要的作用。郑州商品交易所按照不同合约类型、到期月份及行权价格，上市相应的白糖期权合约。2018年总共交易的合约数有10个，今年新上市交易的期权合约月份为2019年的1月、3月、5月、7月、9月，其中主力合约为2018年的5月、9月以及2019年的1月、5月，目前仍在运行的合约有4个。

　　为进一步推动白糖期权市场稳步发展，促进期权市场功能发挥，郑州商品交易所完善了白糖期权合约最后交易日(到期日)及其合约挂牌的方案，并对白糖期权合约及《郑州商品交易所期权交易管理办法》(以下简称《办法》)相关内容进行了修订。修订案已经郑州商品交易所第六届理事会第七次会议审议通过。具体修订情况通知如下：一、将白糖期权合约中“合约月份”内容由“1、3、5、7、9、11月”修改为“标的期货合约中的连续两个近月，其后月份在标的期货合约结算后持仓量达到5000手(双边)之后的第二个交易日挂牌”。二、将白糖期权合约中“最后交易日”内容由“标的期货合约交割月份前二个月的倒数第5个交易日，以及交易所规定的其他日期”修改为“标的期货合约交割月份前一个月的第3个交易日，以及交易所规定的其他日期”。三、将《办法》第二十七条第一款第一项规定由“新月份期货期权合约的挂牌时间为标的期货合约挂牌交易的下一交易日”修改为“新月份期权合约的挂牌时间在合约中载明”。

　　修订后的白糖期权合约及《办法》从新挂牌的SR909期货合约开始执行。已挂牌期权合约仍按原规定执行。

　　挂牌上市期权系列概览



　　数据来源：郑商所瑞达期货

　　二、走势回顾

　　白糖期权2018年度走势与标的白糖期货的走势有较强的相关性，看涨期权与标的期货走势相近，看跌期权与标的期货走势相反，与理论相符。

　　2018年白糖期权的走势可分为以下两个阶段：

　　第一阶段：1月至7月中旬，白糖主力合约处于下行通道，跟随标的期货走势影响，看涨期权走强上升，看跌期权弱势下行。基本面格局：17/18年度巴西、印度、泰国、中国、欧盟等产量大幅提高，部分国家创纪录的产量增加，导致白糖滞销严重，同时18/19年度预计全球产量依然巨大，白糖市场进入熊市，同时在5月22日后配额外进口关税下调至90%，白糖进口成本小幅下降，更为关键的是国内外价差巨大，导致走私猖獗，低价的进口糖加重了国内糖价的压力。

　　第二阶段：7月下旬至12月，白糖主力合约维持低位震荡，跟随标的期货走势影响，看涨期权和看跌期权均震荡运行。基本面格局：在10月份白糖出现一波上行走势，主要由于巴西方面发生虫害以及欧洲持续高温预计将减产，同时国内正值国庆中秋传统旺季，不过之后又因为国内新榨季即将到来以及仍处在增产周期的压力，同时虽然巴西出现较大减产，但印度糖库存高企，政府急于刺激出口以减少库存压力，白糖依然难有强有力的向上动能。



　　数据来源：Wind瑞达期货

　　三、成交量、持仓量、成交额情况

　　白糖期权从2018年1月2日至2018年12月14日，活跃度因行情不同以及换月移仓而呈现波动状态。

　　从成交量来看，统计区间内累计成交量为8597.16万手(双边，下同)，日均成交量3.69万手，日最高成交量为14.38万手，日最低成交量为8474手，日成交量总体呈现波动状态。在所有挂牌上市的期权系列中，有两个系列的成交量相对较高，其余则差别不大，统计各阶段成交量排名前二的结果如下：2018年1月2日至2018年3月26日，依次为SR805、SR809；2018年3月27日至2018年7月25日，依次为SR809、SR901；2018年7月26日2018年11月26日，依次为SR901、SR905；2018年11月27日至今，依次为SR905、SR909。总体来看，与期货主力合约月份一样呈现一、五、九现象。

　　从持仓量来看，统计区间内平均持仓量为23.12万手，最大持仓量为36.59万手，最低持仓量为10.68万手，总体呈稳步上扬态势，在换月移仓时出现短暂持仓量减少。在所有挂牌上市的期权系列中持仓量排名前二的系列，据统计，结果如下：2018年1月2日至2018年3月23日，依次为SR805、SR809；2018年3月26日至2018年7月24日，依次为SR809、SR901；2018年7月25日至2018年11月26日，依次为SR901、SR905；2018年11月27日至今，依次为SR905、SR909。总体来看，与期货主力合约月份一样呈现一、五、九现象。从成交额来看，统计区间内累计成交额为63.51亿元，日均成交额2726.80万元，日最高成交额为12358.16万元，日最低成交额为411.46万元，日成交额总体呈现波动状态。



　　数据来源：郑商所瑞达期货



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　　从情绪指标来看，投资者整体对看涨期权略显偏好。从2018年1月2日至2018年12月14日，看涨期权共成交490.06万手，看跌期权共成交353.87万手。看涨期权、看跌期权成交量占比分别为58.07%和41.93%，持仓量占比分别为61.30%和38.70%，看涨期权成交量、持仓量占比均大于看跌期权成交量、持仓量占比。总成交量和总持仓量的PC-Ratio分别为0.72和0.63。每日总成交量和总持仓量的PC-Ratio及频率分布图如下图所示，其中成交量的PC-Ratio与标的价格呈负相关性，平均值为0.72，频率分布相对分散，主要分布于[0.4，0.9]，整体来看，市场更偏好于交易看涨期权，若比值大于1.0，后市下跌可能性较大，若比值小于0.6，后市上涨可能性较大；持仓量的PC-Ratio与标的价格呈正相关性，平均值为0.63，集中分布于[0.2，0.6]，整体来看，市场悲观情绪较重，若比值大于0.7，后市上涨可能性较大，若比值小于0.5，后市下跌可能性较大。



　　数据来源：郑商所瑞达期货



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　　四、行权情况

　　白糖期权合约从2018年1月2日至2018年12月14日共有80746手合约行权，各合约运行合理，一般在即将到期前行权，各系列期权皆有行权，因成交量、持仓量不同行权量也不尽相同，主力系列的行权量最大，具体行权情况如下表所示。

　　白糖期权各系列行权情况



　　第二部分影响因素分析

　　一、期权价格受标的影响较大

　　白糖期货的价格变化对白糖期权的价格影响非常大，看涨期权的价格与白糖期货价格走势基本一致，看跌期权的价格与白糖期货价格走势则相反。随着期权实虚值程度的不同涨跌幅度不同，实值期权涨跌幅度大，虚值期权涨跌幅度小，可根据希腊值delta进行判断。对于看涨期权，delta处于区间[0，1]，接近0.5为平值看涨期权，越接近1实值程度越高，越接近0虚值程度越高；对于看跌期权，delta处于区间[-1，0]，接近-0.5为平值看跌期权，越接近-1实值程度越高，越接近0虚值程度越高。

　　除此之外，各品种还有较多时候处于震荡行情，在这些阶段做期货难以把握入场时机，难有完美的策略用于震荡行情。期权的出现也为这样的行情提供了实现收益的机会，可以采用波动率策略，如卖出跨式或宽跨式组合，获取震荡行情下波动率下降和时间衰减下时间价值等方面的收益。本年度白糖期货多处于震荡态势，阶段性的做空波动率策略，即卖出跨式或宽跨式组合的盈利能力较强。

　　二、行权价格决定保护力度

　　行权价格是期权产品特有的属性，对同一月份的期权来说通常存在多个不同行权价格的合约，构成了行权价格序列。在进行交易时，选择不同的行权价格，期权费用不同，保护力度也不同。对于看涨期权，行权价格越高，期权价格越低，杠杆越高；对于看跌期权，行权价格越高，期权价格越高，杠杆越低。但是，并非越便宜、杠杆越高的合约越好，实值期权在看对行情的情况下上涨幅度更大，虚值期权则更小，尤其是快到期时深度虚值期权的delta接近于0，受标的期货价格变化的影响较小，很难从中博得正向收益。从套期保值的效果来看，用期货进行套期保值时，买入期货的delta为1，卖出期货的delta为-1，一边的盈利完全被另一边的亏损吞噬，只能实现避险的功能，难以获得额外的收益。但是，买入期货后担心下跌时，可买入看跌期权做保护，买入的看跌期权越接近实值，组合后的最大风险越小，当标的期货涨幅较大时还能获得正向收益，实现了避险的同时还能获得稳定收益的目标。

　　交易中选择行权价时还应考虑合约的流动性，一般情况下，平值及虚值一档、两档、三档等行权价的期权合约的活跃度较大、流动性较好，配合行情的预估进行行权价格的选择是必要的，对于成交惨淡的期权合约向做市商询价也可完成交易。

　　三、时间价值衰减走势合理

　　做期货更多的是关注空间维度，即对行情方向的预判。从期货到期权是一维向多维的扩展，交易期权不仅要考虑空间维度，还要注意时间和波动两个维度。期权的价格由内在价值和时间价值决定，时间的衰减对期权交易各方有截然相反的影响，常言道：“时间是把双刃剑，时间是买方的敌人，是卖方的朋友。”时间的影响通常用希腊指标theta衡量，期权的买方有负的theta，表示随着时间的流逝期权的买方有亏损，期权的卖方则有正的theta，表示随着时间的流逝期权的卖方可获得时间价值。

　　不同到期期限的期权合约的时间价值衰减速度不同，随着到期时间的临近，时间价值衰减的速度快速放大，以到期剩余时间(日历日)为横轴，以theta为纵轴，可得到如下图所示的时间价值衰减图，与理论结果较为符合，随着期权到期临近时间价值衰减速度先加快再放缓。这给我们如下启示：做期权买方时尽量选择到期期限较长的合约，做期权卖方时一般选择到期期限较短的合约。当然，到期时间相同行权价格不同的期权的时间价格衰减的速度不尽相同，平值期权的时间价值衰减速度最快，随着期权向实值(虚值)程度加深，时间价值衰减的速度变慢。



　　数据来源：Wind瑞达期货

　　四、市场风险影响隐含波动率

　　隐含波动率亦是期权特有的指标，是将市场上的期权价格代入理论公式反推出来的波动率数值，表示市场对期权存续期间的标的期货的价格波动情况的预期。隐含波动率具有均值回复、波动率微笑和波动率期限结构等特征。均值回复指隐含波动率序列围绕一个固定的值向下波动率，当隐含波动率偏离均值较远后存在回归均值的可能；波动率微笑描述不同行权价下的隐含波动率的曲线；波动率期限结构描述不同到期日的期权的隐含波动率曲线结构。

　　白糖期权各系列的隐含波动率走势相近，整体呈现先上涨、然后震荡下行的态势，主要呈现以下阶段性特征：一月至四月持续低位震荡；五月到七月快速上升；八月至十月维持高位运行；十一月至十二月震荡下行走势。整体来看，今年隐含波动率同去年相比，出现了较强的季节性特征，而且两年来看隐含波动率的上升阶段速度更快，一般主要集中位于6月份，而下行过程相对较为缓慢，在8月份至次年1月份。将主力连续合约的隐含波动率与同期、5、10、20、30、……、100、110、120个交易日的历史波动率进行相关性分析，可得下表所示的结果，显示隐含波动率与各期的历史波动率的相关性都较弱，可能是成交活跃度不高、市场情绪偏卖方策略为主等因素所致。



　　数据来源：郑商所瑞达期货

　　将主力连续合约的隐含波动率与同期、5、10、20、30、……、100、110、120个交易日的历史波动率进行相关性分析，可得下表所示的结果，显示隐含波动率与各期的历史波动率的相关性都较弱，可能是成交活跃度不高、市场情绪偏卖方策略为主等因素所致。

　　白糖主力隐含波动率与不同周期历史波动率的相关性分析

　　从不同行权价格下的隐含波动率曲线来看，白糖期权的看涨期权与看跌期权皆呈现行权价越高隐含波动率越高的右偏结构；从波动率期限结构来看，白糖期权的期限结构存在不合理之处，远月SR907、SR909系列期权的隐含波动率低于近月SR903、SR905系列期权，存在定价偏低的情况。



　　数据来源：Wind瑞达期货

　　综合来看，白糖期权的隐含波动率同标的期货的历史波动率一样波动剧烈，同各期的历史波动率的相关性较弱。由于品种自身的特征和市场情绪等因素的影响，难以用历史波动率准确预测隐含波动率的运行趋势。

　　五、无风险利率影响甚微

　　无风险利率也是期权价格的影响因素之一，看涨期权具有融资买入标的证券的性质，市场无风险利率越高，意味着融资成本越高，看涨期权的价格就越高。同理，买入看跌期权可以达到卖空标的证券的效果，如果单纯卖空标的期货，投资者将获得现金收入，而买入看跌期权是没有现金收入的，市场无风险利率越高就越不利于看跌期权投资者，因此看跌期权的价格就越低。现实中，无风险利率基本保持不变或变动幅度较小，而且衡量无风险利率的希腊指标Rho的绝对值较小，对期权价格的影响较小。因而，实际中一般忽略这一因素。

　　第三部分：白糖期权市场展望

　　一、标的期货

　　18/19榨季处于熊市周期第三年，同时11月1日在海口召开的全国糖会上，发布了17/18榨季全国糖产量1031.04万吨，18/19榨季全国糖产量预估为1069.4万吨。我国食糖生产主要源自甘蔗压榨，全国甘蔗糖产量约为930万吨左右，由于甘蔗宿根可连续生长三年等原因，国内糖产量呈现“三年增，三年减”的周期性特征，而甘蔗糖产量最大的地区是广西，约占蔗糖产量的66%，约占全国糖产量的57%，使得广西产地天气情况以及糖厂压榨成为较大的炒作点。2018年我国食糖进口关税配额量为194.5万吨，其中70%为国营贸易配额，30%为民营贸易配额。根据商务部建议，国务院关税税则委员会决定自2017年5月22日起对进口食糖产品实施保障措施，对关税配额外进口食糖征收保障措施关税，期限3年，第一年税率为45%，第二年为40%，第三年为35%。即在原配额外税率50%基础上再加上上述的保障措施关税，2018年5月23日至2019年5月22日白糖配额外进口关税为90%，较高的保护性关税使得配额外的进口量下降明显，17/18榨季食糖进口量预估280万吨，18/19榨季预计与其相当，另一方面，由于白糖国内外价差较大，使得走私猖獗打压糖价，虽然我国不断加强打击走私力度，但由于我国单方面行动以及走私方式狡猾多变，打击成效难达预期。我国甘蔗主产区广西实施甘蔗最低收购价政策，每年开榨前制定当年收购价。18/19榨季广西糖料蔗收购价格490元/吨，同比下降10元/吨，对桂糖29号等17个优良品种实行加价30元/吨，同比相当，18/19年榨季广西糖料蔗种植面积预估为1160万亩，大概有386万亩甘蔗收购价将达到520元/吨。收购价格的减少，一方面减少糖厂的生产成本，另一方面也减少蔗农的收入，应该根据上下游发展情况进行分析，目前来看下游糖厂成本较大，行业亏损概率较大。最后还有一个国储对白糖收放储问题，其目的在于改善市场供需平衡，调节市场价格，今年白糖处于熊市，白糖放储意愿预期较弱。总的来看糖价的影响因素有产量、进口、走私以及政策，后市仍需持续关注，中长期下方的支撑位看至4600元/吨附近，上方的压力位看至6000元/吨附近。

　　二、隐含波动率

　　白糖期权当前的隐含波动率基本贴近同期历史波动率运行，目前位于历史中高位水平，后市仍有下降预期，整体来看，今年隐含波动率同去年相比，出现了较强的季节性特征，而且两年来看隐含波动率的上升阶段速度更快，一般主要集中位于6月份，而下行过程相对较为缓慢，在8月份至次年1月份。目前来看，在国内新榨季展开，南方糖厂全面开榨后，国内白糖供需情况趋于明朗，将导致隐含波动率延续向下走势，不过仍需关注明年1月底至3月中旬甘蔗种植的天气情况。目前白糖期权的隐含波动率与30日历史波动率呈现一定的相关性

　　三、白糖期权

　　白糖期权的流动性相对于豆粕期权偏小，整体来看，2018年度持仓量依然稳步上涨，后市随着市场参与者认识的加强、交易限制的逐步放开，流动性将进一步增强。

　　2018年白糖期货处于熊市持续走弱，策略多以卖出看涨期权或在震荡区间卖出跨式组合为主。2019年度，在基本面偏弱的背景下，看涨期权震荡下跌，看跌期权则震荡上涨。方向性策略，在基本面弱势震荡的背景下，未来可择机买入看跌期权，若行情朝有利方向发展，可根据标的价格变化移仓至更低行权价，锁定部分盈利，同时若出现不利情况，也可降低风险。波动率策略，可在预期震荡行情背景下，做阶段性的卖出跨式或宽跨式组合策略。

　　瑞达期货研究院