瑞达期货：中美关系主导粕价 油价筑底等待机会

2018/19年度美国大豆丰产，中美贸易战导致出口需求不振，当地庞大库存堆积，加上南美大豆增产预期较强，全球大豆供应倾向宽松，进一步造成全球油籽供需偏松。2019/20年度美国大豆种植面积预期下降，减轻下一年度库存继续攀升压力。

　　第一部分2018年整体市场回顾

　　一、国内外豆类期货市场回顾

　　(一)CBOT大豆期货走势回顾

　　我国大豆对外依赖程度较大，芝加哥期货交易所(CBOT)又是全球大豆定价中心，CBOT大豆走势对国内豆类颇具影响，先回顾2018年CBOT大豆指数行情。

　　2018年CBOT大豆运行重心下移明显，大致可以分为5个阶段分析：

　　1、2018.1.2-2018.3.2期间波段上涨，幅度为12.4%。原因是遭遇不利天气，阿根廷大豆减产预期刺激盘面价格振荡走高，3月2日达到最高1080.5美分/蒲式耳。

　　2、2018.3.3-2018.5.28期间高位宽幅震荡，区间992.5-1078美分/蒲式耳。原因是在阿根廷减产利多边际递减，中美贸易关系摩擦加剧，导致期价跟随市场情绪波动而波动。

　　3、2018.5.29-2018.7.16期间顺畅下行，幅度为-21.3%。原因在5月19日中美达成磋商共识之后，美国出尔反尔，贸易战硝烟再起，叠加新豆种植进度超前，导致美豆加速下行，最低触及826.25美分/蒲式耳。

　　4、2018.7.17-2018.9.18期间先扬后抑。原因是美豆出口数据利好、天气引发生长忧虑以及美国补贴引发惜售情绪，美豆期价从低位回升上涨，随后因为贸易争端升级以及丰产大豆即将收获，美豆期价在8月初拐头向下，在9月18日录得收割低点812.25美分/蒲式耳。

　　5、2018.9.19-2018.12.6期间上行通道内运行。原因是丰产限制上方空间，不过压制作用减弱，而且恶劣天气导致收割进度迟缓，中美贸易摩拳擦掌近九个月后得到缓和，大豆期价在上行通道波动，底部逐渐抬高。

　　图1.美豆指数合约日K线图



　　资料来源：博易大师

　　(二)DCE大豆期货走势回顾

　　从图2可以看出，自3月份中美贸易摩擦出现之后，DCE黄大豆1号指数(以下简称豆一指数)和黄大豆2号指数(以下简称豆二指数)走势趋同性明显，这里共同分析这两个品种的走势。整体来说，2018年DCE大豆期货价格在宽幅振荡中重心略有下移，大致分为4个阶段：

　　1、2018.1.2-2018.4.10期间探低回升。因阿根廷减产预期令豆二指数较豆一指数提前见底回升，1月份现货市场购销清淡，豆一指数向下探底，最低3454元/吨，阿根廷大豆减产预期强烈，加上中美贸易摩擦升级导致大豆关税政策担忧，提振豆一和豆二指数连续拉涨。

　　2、2018.4.9-2018.6.8期间下跌。正值巴西集中上市期间，供应充足，贸易争端升级实际影响有限，而且春播结束后，国产上游销售意愿较强，国产大豆现货市场供过于求，6月份新一轮抛储更是增添供应压力，豆一指数和豆二指数从高位迅速回落。

　　3、2018.7.16-2018.10.16期间宽幅振荡。关税加征将抬高大豆进口成本，导致国内外大豆价差缩窄，而且巴西大豆进口量趋于下降，国内贸易争端令市场对大豆未来供应担忧升温，豆一和豆二指数陷入宽幅震荡格局中。

　　4、2018.10.16-2018.12期间大幅下跌。因为猪瘟以及新饲料标准，减少大豆需求，而且国内大豆收割上市，市场对大豆供应的担忧减弱，11月初中美首脑进行良好电话沟通，并且11月底将在阿根廷举行会晤，中美贸易关系缓和，令豆类回吐之前因贸易战导致升水，豆一和豆二指数联袂下跌、重心明显下移。

　　图2.黄大豆1号和黄大豆2号指数合约日K线图



　　资料来源：博易大师

　　备注：彩色为黄大豆一号指数黄色为黄大豆2号

　　(二)DCE豆粕期货走势回顾

　　2018年DCE豆粕指数跌宕起伏，总体表现为宽幅区间内反复波动，主要因为贸易战影响。

　　春节之前，因为豆粕库存趋于累积，豆粕指数在2720-2830元/吨箱体内振荡整理。

　　因天气干旱，阿根廷大豆减产预期日益强烈，春节长假后，豆粕直接高开站上2900元/吨关口，进入长达9个月宽幅区间波动，在这期价随着中美贸易关系的变动而产生六波行情：

　　1、2月份至4月上旬，豆粕指数运行重心上移。原因是阿根廷减产和中美贸易摩擦开始。

　　2、4月中旬至6月上旬，豆粕指数从高位回落。中美不断试探对方底线，在5月进行两次谈判，最终在5月19日发布联合声明，加上这期间我国积极采购巴西大豆，饲料需求疲软，导致国内供需偏松。

　　3、6月中旬至8月初，豆粕指数震荡上涨。美国出尔反尔，在6月15日宣布加征500亿美元中国商品，中国以同等数额反击，贸易战拉开序幕，这促使我国对巴西大豆需求旺盛，当地升贴水上涨，进口成本抬高。

　　4、8月份，豆粕指数再度回落。8月上旬应美方邀请，商务部副部长兼国际贸易谈判副代表王受文拟于8月下旬率团访美，中美磋商重启导致豆粕指数下跌。

　　5、9月至10月上旬，豆粕上指数再度飙升。9月20日，中国决定对原产美国约600亿美元的进口商品加征关税，以回应此前美国宣布的对2000亿美元中国商品征税10%。双方最新关税措施都将于9月24日生效。中美贸易升级导致豆粕上涨。

　　6、10月中旬至12月份，豆粕指数从高位急速下跌，并且跌破宽幅区间下轨，运行重心回归2900元/吨下方。10月市场传出11月底中美领导人将会晤，11月初首脑通电话，11月底会晤达成90天休战期共识，中美贸易争端缓解，叠加原油期价持续下挫，而且猪瘟导致提货放慢，豆粕库存累积。

　　图3.连豆粕指数合约日K线图



　　资料来源：博易大师

　　(四)DCE豆油期货走势回顾

　　2018年1-11月上旬豆油指数总体在5500-6000元/吨区间内震荡筑底，期间反复波动，形成多种形态走势。

　　1、2018年1-5月份期间，国内油脂消费需求由旺转淡，供应整体保持偏松格局，但在全球大豆供应减少、国产菜籽减产、国际原油期货上涨等因素支撑下，豆油指数在振荡过程中，底部小幅度抬高，期间因中美贸易摩擦加剧，4月9日一度突破通道上轨之上，但随后回归通道内波动。

　　2、2018年6-8月中旬期间，豆油指数先是从区间上轨回落，随后构成双重底形态后突破颈线上涨，重回区间上沿附近。第一波下跌是因国储豆油拍卖、印度上调植物油关税、欧盟可能禁止棕榈油产的生物柴油等多重利空因素压制下，随后是在5500元/吨关口支撑下构成双重底走势后走高。

　　3、2018年8月中旬-10月份上旬，由于油脂供应压力仍在，期价继续上行受到阻力，而且中美贸易磋商有望重启，豆油指数在高位震荡运行。

　　4、2018年10月中旬-12月期间，国际原油期价连续走弱，棕榈油主产国库存持续攀升，国内油脂供需偏松，中美领导人从电话到会晤，最终达到休战共识，市场传言中国将重新采购美豆，这些利空因素叠加，打压豆油指数持续下跌，在11月9日跌破5500元/吨关口，运行重心下移。

　　图4.国内豆油指数合约日K线图



　　资料来源：博易大师

　　第二部分2019年行情展望分析

　　一、主要影响因素分析

　　(一)全球油籽供需情况

　　根据美国农业部最新供需报告显示，2018/19年全球油籽产量同比增长4%，至60047万吨，消费同比增长3%(食品4%和压榨3%)，至54192万吨，期末库存同比增加1212万吨，至12922万吨，库存消费比为26%，较上个年度增加2个百分点。全球油籽供需偏向宽松，油籽中大豆占比62%，菜籽占比12%，其他占比26%。



　　数据来源：美国农业部瑞达期货研究院

　　(二)全球大豆供需情况

　　2017年美国、巴西、阿根廷大豆产量总和占全球82%，对大豆市场有着深远的影响，因此我们下面着重分析这三个国家的供需情况。

　　1、贸易战下的美国大豆

　　(1)旧作库存庞大

　　根据美国农业部2018年12月供需报告显示，2018/19年度期末库存为9.55亿蒲式耳(即2600万吨)，较上一年度翻倍，库存消费比也由10.2%大幅跳升至23.3%，实现1992年以来最高位，这是因为产量创纪录背景下，中美贸易战导致出口疲软。

　　中美在2018年12月初达成90天停战协议，之后我国兑现采购美国农产品承诺，在2018年12月13日113万吨进口美豆，这一举措有助于出口预估上调，但数量上对库存消化的作用有限。后期我国可能还会进口美豆作为储备，但是考虑到美国错过最佳销售时间窗口，2月份后将面临新季度巴西豆市场份额竞争，且中国商业榨利较差、低蛋白饲料政策影响进口需求，恐怕难以实现往年度美国向中国出口水平，即使按照上年度出口量(即提高624万吨预估)，库存消费比也在16.7%的高位，难以摆脱库存堆积的命运，预计本年度美国大豆供应宽松格局是大概率事件。



　　数据来源：美国农业部瑞达期货研究院

　　(2)新年度种植面积预期缩小

　　本文预计新季度美国大豆种植面积倾向于下降，一是农户测评春播项目中作物吸引力的主要因素是美国大豆和玉米的价格比。2018年以来，无论是期价还是现价，黄豆和玉米价格比值均呈现从高位趋降过程，不断向中性比率2.25比值靠拢，说明比价向不利于种植大豆意向方向发展。二是中美对抗是长期趋势，未来两国贸易博弈具有很大不确定性，这种不确定将使得农户对未来大豆销售形势的考量及担忧，毕竟美国有60%出口量输向中国。三是国内库存堆积以及国际竞争加剧。美豆旧作库存高企，南美大豆扩种持续，全球供应过程，出口竞争压力加剧。美国农业部同样预计下降，其预期2019年美国大豆播种面积将降至8250万英亩，同比减少7.4%，创下2007年以来的最大同比降幅。同时，美国农业部认为，在未来十年里，美国大豆播种面积都不会完全恢复。关注美国农业部在每年3月以及6月底公布该国新一年度农作物种植意向报告。

　　在美国农业部预估面积8250万英亩基础上，单产范围参考之前五年，即每英亩47.5-52.1蒲式耳，对应产量范围为39.19-42.98亿蒲式耳，假设其他项目保持2018/19年度水平，则对应结转库存2.75-6.56亿蒲式耳，库存消费比为6.7%-15.9%，可见单产波动对结转库存的影响程度，生长期美国天气值得关注。



　　数据来源：瑞达期货研究院

　　2、丰产预期下的南美大豆

　　(1)南美豆：产量预期增长，库消比分化

　　2018/19年度巴西大豆丰产预期强烈，为1.22亿吨(同比+170万吨)，出口预估达到8100万吨(同比+480万吨)，消费量4500万吨(同比-94万吨)，期末库存为2135万吨(同比-380万吨)，库存消费比16.9%，连续两个年度减少。巴西未开垦土地潜力大，扩产趋势还将延续，未来有望超越美国，成为全球最大生产国。



　　数据来源：瑞达期货研究院

　　2018/19年度阿根廷大豆将走出上一年度因恶劣天气导致减产的阴影，预计产量恢复至5500万吨，增幅大于需求，推动库存恢复至4130万吨，库存消费比为78%，上一年度为78.8%。



　　数据来源：瑞达期货研究院

　　(2)南美豆季度：巴西豆提前上市，关注单产变化

　　根据农业咨询机构AgRural数据显示，2018年12月巴西大豆将基本完成种植，较去年同期提前一周多，截至2018年12月7日，布宜诺斯艾利斯谷物交易所称，阿根廷农户大豆播种进度已完成54%，较前一周跳增逾13个百分点。巴西和阿根廷大豆种植进度良好，种植面积小幅增加预期不变。

　　值得注意的是，单产存在调整可能，因为在2018年12月底巴西五大种植州中的帕拉纳州和南马托格罗索州的豆农正面临着干旱相关的损失，这种局面可能导致巴西产量预估作出修正。根据美国农业部2018年12月供需预估，当南美减产量需要达到937万吨才能令全球库存消费比维持2017/18年度水平，否则全球供需趋松局势延续，持续限制大豆价格上方空间，而在937万吨以内的减产幅度大小影响价格的阶段性反弹空间以及底部抬高水平。



　　数据来源：AgRural瑞达期货研究院

　　此外，巴西最大生产州马托格罗索州预计在2018年12月中下旬开始收割，创下历史最早纪录，如果天气良好，12月份巴西可能可以收获1%的大豆，1月份预计将收获10%的大豆，相当于1260万吨左右，这意味着如果装运顺利，巴西大豆最快2月到港中国，3月份下旬开始就可以大量到港，即使3月1日中美谈判结果不理想，我国大豆采购源也可以转向巴西。

　　(3)天气模型

　　美国官方气象机构预计厄尔尼诺现象持续至2019年春天的概率为60%，倾向于认为出现较弱的厄尔尼诺现象。

　　据历史数据，厄尔尼诺现象对大豆产量无明显不利影响，增减产均有，多数年份单产上升，主要是因为厄尔尼诺现象给大豆主产区美国和南美带来充沛雨水，利于大豆生长，但是如果是中强度厄尔尼诺现象延续至次年第一季度，降雨过多可能造成洪涝灾害，反而对南美大豆生长造成损害，比如2003年、2010年、2015年，巴西和阿根廷出现不同程度的减产，导致全球产量下滑。

　　目前官方判断为弱厄尔尼诺现象，结合历史数据来看，预计其对南美大豆生产威胁较小，反而可能为美洲带来适量降雨，促进大豆生长。



　　数据来源：瑞达期货研究院

　　3、全球大豆供需预估

　　根据美国农业部报告显示，2018/19年度全球大豆产量3.692亿吨(+8.8%)，消费量3.5153亿吨(+4.6%)，期末库存1.1533亿吨(+13.8%)，库存消费比为32.81%，较上一年提高2.6个百分点，这也是连续第三个年度增加，全球大豆供应偏松。



　　数据来源：瑞达期货研究院

　　从同比变化来看，产量同比变化处于正常范围之内，但消费量的波动区间倾向于缩窄。全球大豆压榨量占消费量的87%，换句话说，大豆消费变化主要由蛋白粕和油脂需求共同作用。2018/19年度大豆消费同比增长4.6%，植物油消费增长3.29%，作为对比，2014/15年度全球大豆同比增长9.7%，植物油为2.37%，对比数据可见，2018/19油脂消费增长幅度高于2014/15年度，但是大豆消费同比增幅减少，可以大体推断相较于五年前，全球蛋白粕消费增长速度放缓。



　　数据来源：瑞达期货研究院

　　4、国内大豆供应

　　(1)中美贸易战：关键在于3月份

　　2018年3月以来中美贸易摩擦开始，双方进行多番升级谈判反复过程，最终在2018年11月底两国首脑在阿根廷举行的G20峰会上进行贸易战以来的首次会晤，达成暂时停止相互加征新的关税的协议，并设下自12月1日开始的为时90天的宽限期，期间两国就贸易和知识产权等问题进行谈判，如果谈判失败，美国将上调中国商品进口关税的预定时间改为美国东部时间2019年3月2日凌晨00：01(0501GMT)。

　　海关总署表示，2018年1-11月我国累计进口8234万吨，12月预期到港660万吨，以此估算2018自然年度进口总量8894万吨，同比下降7%；2018/19作物年度迄今到港1890万吨，占USDA预估9000万吨的21%，为近九年同期最低，这意味着剩余时间(2019年1-9月)要进口7110万吨，即月均790万吨，才能达到UDSA目标，过去三个年度同期分别为680、794、778万吨，可见美国农业部对本年中国进口量预估与前两个年度相仿，并不因为贸易战而过度悲观。



　　数据来源：瑞达期货研究院

　　目前中美贸易摩擦仍悬而未决谈判尚在进行，贸易战的影响将至少延续至2019年上半年，影响程度取决于阶段性谈判结果。于大豆而言，90天休战期内恢复美豆是必然，但数量上难以恢复以前的水平，只能缓解1-2月份供应紧张局面。市场预计2019年1-2月份到港500万吨和300万吨，加上中国目前采购美豆290万吨左右，如果不再采购新的量，按照周度170万吨压榨量，届时大豆库存将消耗至400万吨，触及七年来最低位水平，供应偏紧，如果采购量新增250-300万吨，库存能保持当前水平。

　　市场瞩目期间是否取消中国对美豆加征关税。如果取消，国际大豆价格剔除贸易战带来的部分升水，由全球大豆市场供需关系决定，美豆进口成本下降，一季度我国进口数量上可能放宽至600-1000万吨。关税取消叠加全球供给偏松施压进口成本，而国内油粕需求增长放缓，下游价格上涨空间有限，可能造成2019年油厂压榨利润在盈亏线附近或下方徘徊。即使进口量和压榨量预估将提高，但幅度受到榨利制约，我们认为作物年度在9200万吨，对应产粕量7222万吨，产油量1748万吨。

　　如果未取消，而且谈判失败，中美双方贸易关系紧张，即使美豆库存庞大，3月份开始我国豆源也只能依赖于南美，3月份大豆供应偏紧，之后南美大豆到港增加，直至在8月份之前大豆供应源相对充足，如果适逢南美减产预期或是装运不顺畅，大豆供给和成本方面将对国内豆类市场构成有力支撑，特别是3-4月份。也就是说中美贸易战衍变决定上半年全球大豆供应宽松作用于国内豆类价格的程度和时间轴。下半年供应则存在较大的变数，如果中美贸易战持续至新季度美豆收割后，9月份至12月份大豆供应堪忧，市场年度进口量恐可能低于8500万吨，对应豆粕和豆油产量分别为6672.5万吨和1615万吨。

　　(2)产量估值有分歧，谨慎看待增幅

　　2018年是农产品供给侧的第三个年头，政策性引导减少玉米种植，增加大豆供应，包括农村农业部在内的国家及市场机构预测国产大豆种植面积和产量同步增长，权威数据分别为：中国农村农业部预估播种面积845.1万公顷(+20.6万公顷)，产量1583万吨(+55万吨)；国家粮油信息中心预估产量1620万吨(+92万吨)；美国农业部预估1600万吨(+72万吨)，可见产量预估在1583-1620万吨之间。不过今年作物种植生长接连遭遇不利天气，而且多方实地调研显示由于大豆种植收益不及玉米，扩种大豆积极性不高，产量占全国40%左右的黑龙江减产概率较高，对本年度国内大豆产量增产有所质疑。按照2017/18年1520万吨保守预估，叠加上述进口量预期，其他项目数据根据美国农业部预测，则对应期末库存和库消比数据调整空间较大。

　　表1.美国农业部对中国大豆供需预估



　　数据来源：瑞达期货研究院

　　(3)季节性分析

　　南美大豆和美国大豆集中上市对豆一期货价格的冲击较大，相比于南美大豆，美国大豆上市对市场的影响更大。两者上市分别对应的时间是6、7月和10、11月份，因此这几个月份容易形成相对低点。不过10月份走势受美豆产量增减幅度影响较大，如果美豆产量因天气等因素出现大幅减产的情况，10月份仍可能出现上涨。而在南美大豆和美国大豆上市之前，国内大豆容易形成大豆青黄不接的局面，对应的时间分别是5月和9月，考虑到大豆需求不旺，这两个月份小幅度上涨的可能性较大。在12月至次年3月份，国内大豆需求增加，豆一期货价格出现稳步上涨，此阶段的上涨概率偏高。此外，7、8月份是传统的天气炒作时节，因此这两个月份豆一期货价格的波动较大，从10年的数据来看，8月份上涨的可能性较大。



　　数据来源：瑞达期货研究院

　　(三)全球及国内豆粕供需

　　1、全球豆粕供需

　　2018/19年度全球豆粕消费量为23889万吨，产量为24234万吨，期末库存为1214万吨，较上一年度减少27万吨，库存消费比为5.1%，连续第四个年度下降，但处于2002/03年度以来中等偏高水平，而且同比降幅相对有限。



　　数据来源：瑞达期货研究院

　　2、国内豆粕需求

　　1、养殖行业：生猪养殖规模料下降，禽类养殖相对景气

　　我国在豆类三品种中，只有豆粕是实现了自给自足，在需求分析中，着重考虑国内消费情况，饲料配方添加是豆粕消费主要途径，因而养殖行业发展对豆粕饲料需求有重要意义。

　　①生猪产能恢复受阻，2019年规模料下降

　　2014年以来提倡的畜禽养殖污染治理的环保政策，使得生猪周期恢复延缓，“屋漏偏逢连夜雨”，今年8月份以来，我国先后有22个省份发生89起非洲猪瘟疫情，为有效防控非洲猪瘟，采取了封锁、扑杀、消毒、无害化处理等疫情处置措施。此外，国务院明确禁止发生疫情省份及相邻省份生猪跨省调运，全国大部分省份生猪只能在省内生猪定点屠宰厂屠宰。

　　截至2018年底非洲猪瘟仍不能完全被遏制，而且禁调令使得发生疫情的主产省份生猪价格承压，养殖效益下滑，加速散户退出，同时导致补栏情绪低迷，能繁母猪存栏在经历一季度短期止跌微增后，再度陷入长达八个月下降趋势，11月存栏量为3058万头，同比下降11.77%。能繁母猪存栏量决定未来10个月生猪供应量，也就是说，2018年4月份至12月期间连续下降的能繁母猪存栏决定2019年2月份至10月份的生猪供应量，即使考虑MSY提高，也预计2019年生猪存栏规模将继续下降，制约生猪饲料需求。2018年前三季度全国生猪出栏4.96亿头，同比增长0.1%，供应处于平衡略松状态，2019年生猪规模下降，供需更倾向于平衡，猪价底部预期抬高。



　　数据来源：瑞达期货研究院

　　②禽类产业进入景气阶段

　　禽类方面，2018年8月份以来，蛋鸡养殖利润趋于下降，却仍处于年内中等偏高水平，但是由于环保政策限制，育雏鸡补栏量不明显，预计后市在环保政策常态化，养殖利润促进育雏鸡存栏继续增加，2019年在产蛋鸡存栏量高于今年。2013年开始国内在产祖代鸡存栏量开始趋于下降，不过2018年四季度白羽肉鸡价格较三季度抬升，肉杂鸡和毛鸡养殖利润可观，下半年在产祖代鸡存栏量较上半年抬高，预计2019年肉鸡存栏将有所回升，对价格进一步上涨构成压力。

　　2、饲料产量稳中略降，豆粕需求不乐观

　　根据中国饲料工业协会的数据，2017年全国饲料总产量达到2.22亿吨，同比增长5.94%，饲料工业总产值8393.5亿元，同比增长4.74%。由表2可知，近年来我国饲料产量增幅存在波动，但长期趋势倾向于放缓。

　　表2.我国饲料工业产量及同比增速(万吨)

2007年
12331
——
2008年
13667
10.83%
2009年
14813
8.39%
2010年
16202
9.38%
2011年
18061
11.47%
2012年
19449
7.69%
2013年
19340
-0.56%
2014年
19732
2.03%
2015年
20009
1.40%
2016年
20918
4.54%
2017年
22161
5.94%
　　数据来源：饲料工业协会

　　根据饲料工业协会追踪的180家饲料企业数据显示，2018年1-10月份饲料生产总量较2017年同期同比下降2.3%，其中生猪、肉禽、水产饲料分别下滑5.8%、1.8%、0.6%；蛋禽饲料增加5.7%。生猪饲料中，仔猪料产量为282.3万多吨，同比下滑7%；母猪料产量为94.6万吨，同比下滑5.7%。数据显示，2018年前10个月饲料产量同比下滑，非洲猪瘟持续影响生猪存栏量，2018年饲料产量可能持平甚至小幅下降。

　　2018年下半年，中国饲料工业协会批准发布了《仔猪、生长育肥猪配合饲料》、《蛋鸡、肉鸡配合饲料》。据国家饲料工程技术研究中心主任、中国农业大学动物科技学院教授谯仕彦介绍，日粮蛋白质水平每降低1个百分点，可减少2.3个百分点的豆粕用量，2017年我国猪肉产量4980万吨，按料肉比4.5计算，要消耗配合饲料2.24亿吨。我国目前生猪生产全程饲料蛋白质含量为16%，按照目前可推广的低蛋白质日粮技术，将全程蛋白质水平由目前的16%降至14%，理论上可减少豆粕用量近1030万吨。但实际上，因为传统养殖观念的问题，低蛋白质日粮的推广还无法达到理论上的效果。根据中国饲料工业协会数据显示，2017年全国年产10万吨以上的饲料企业(单厂)达到548家，比2011年增长52%，占全国饲料总产量的比例达到46%，假设这些中大型饲料企业采用低蛋白日粮，则相对应减少豆粕需求约6.5%。根据上文所述，预计生猪饲料产量继续下滑，低蛋白日粮导致豆粕使用需求下降，而禽类养殖进入景气阶段，2019年豆粕饲料需求将延续稳中略有下降趋势。

　　3、替代品供应情况

　　我国豆粕替代品由菜粕、棉籽粕、鱼粉、花生粕、葵花籽粕等。从美国农业部对中国蛋白饲料的压榨原料2018/19年压榨量进行预估，分别是菜籽1790万吨(同比增长4.07%)，花生870万吨(同比减少2.79%)，棉籽950万吨(同比持平)，葵花籽200万吨(同比增长8.11%)，四个品种压榨量总和为3810万吨，较上年度的3750万吨，增加60万吨，同比增长1.6%。2018/19年鱼粉饲料用量为197.9万吨，同比减少2.17%。此外，2018年我国允许印度、哈萨克斯坦、埃及符合要求的菜粕进口。总体来看，2019年杂粕供应增幅扩大，减弱豆粕饲料需求。

　　2018年全球除豆粕外，主要粕类产品出口前三大品种依次为棕榈仁粕、葵仁粕和菜籽粕，而我国目前棕榈仁粕、葵仁粕和菜籽粕的年进口量并不大，具有很大的增长空间。

　　4、供应变数犹存，决定豆粕供需格局

　　目前中美贸易摩擦仍悬而未决谈判尚在进行，贸易战的影响将可能至少延续至2019年上半年，影响程度取决于阶段性谈判结果。于大豆而言，90天休战期内恢复美豆是必然，但数量上难以恢复以前的水平，只能缓解1-2月份供应紧张局面。市场预计2019年1-2月份到港500万吨和300万吨，加上中国目前采购美豆290万吨左右，如果不再采购新的量，按照周度170万吨压榨量，届时大豆库存将消耗至400万吨的七年最低位水平，供应偏紧，豆粕库存小幅下降，如果采购量新增250-300万吨，库存能保持当前水平，豆粕库存波动幅度缩小。

　　市场瞩目期间是否取消中国对美豆加征关税。如果取消，预计大豆进口量在9200万吨，对应产粕量7222万吨，对应上一年消费7041万吨，期末库存或抬高至170万吨左右，国内供需偏松，抑制豆粕价格，特别在3-8月份增产南美大豆提前收割。

　　如果未取消，而且政治壁垒依然存在，即使美豆库存庞大，3月份开始我国豆源也只能依赖于南美，3月份大豆供应偏紧，之后南美大豆到港增加，直至在8月份之前大豆供应源相对充足，如果适逢南美减产预期或是装运不顺畅，大豆供给和成本方面将对国内豆类市场构成有力支撑，特别是3-4月份。下半年供应则存在较大的变数，如果中美贸易战持续至新季度美豆收割后，9月份至12月份大豆供应堪忧，市场年度进口量恐可能低于8500万吨，对应豆粕产量分别为6672.5万吨，叠加期初大豆库存以及临储大豆库存，预计豆粕产量能增加至6908万吨，低于上年度豆粕需求量，豆粕当年度供需存在缺口，豆粕价格表现将强于国际大豆价格。

　　(五)豆油基本面

　　1、全球植物油供需预估

　　根据上文可知，2018/19年度全球大豆库存消费比连续三个年度增加，供应偏松，加工得到副产品豆油产量保持稳定增幅，同比增长4.2%，至5754万吨，消费量同比增长4.5%，为5705万吨，期末库存为373万吨，维持去年水平，库存消费比为6.5%，较上一年减少0.3个百分点。

　　2018/19年度全球棕榈油产量增长4.2%，消费量增长6.8%，期末库存为1087万吨，增加38万吨，库存消费比为15.6%，较上一年度减少0.5个百分点。

　　2018/19年度全球菜籽油产量减少0.5%，消费量减少2.9%，期末库存为306万吨，同比减少18万吨，库存消费比为11%，较上一年度减少0.3个百分点。



　　数据来源：瑞达期货研究院

　　2018/19年全球植物油产量预估同比增加589万吨(2.98%)至20384万吨(首次预估20621)，消费预估同比增加629万吨(3.29%)至19733万吨(首次预估19863)，当年度产需富余651万吨，考虑损耗等其他因素，期末库存预估增加47万吨至2143万吨(USDA首次预估值为2343万吨)，库存消费比为10.9%(首次预估为11.7%)，2017/18年度为11%。由数据可知，相对比2018/19年度首次预估值，USDA下调当年度期末库存，主要原因是产量预估下调；相对比2017/18年度，产量和消费需求增幅差值缩窄，期末库存增加幅度有限，库存消费比小幅下滑0.1个百分点，这也是连续第四个年度下滑，显示油脂产销趋于平衡。



　　数据来源：瑞达期货研究院

　　通过2006-2018年豆油连续合约收盘价走势和全球植物油库存消费比的直观对比来看，豆油连续合约三轮明显上涨行情对应的全球植物油库存消费比有两种情况，一是全球植物油库存消费比低于10%，二是全球植物油库存消费比出现明显下降趋势。值得特别说明的是，这并非牛市的充分条件，还需结合全球经济周期以及原油走势等因素考虑，但是这个对比仍具有一定的参考意义，揭示全球植物油供求关系对国内油脂价格的影响。

　　当前2018/19年全球植物油库存消费比预估值并不满足以上两种条件，缺乏牛市基础，不过基于供需相对均衡以及10.9%是近8个年度次低水平这两点考虑，油脂呈现底部徘徊的可能性较大，除非全球经济迅速进入萧条期，否则并不看好进一步向下探底的空间。2018年10月中旬至12月中旬期间，DCE豆油指数下跌幅度超过11%，最低在5256元/吨附近，离2015年年中的底部只有不到100个点。



　　数据来源：瑞达期货研究院

　　2、需持续关注变数因素

　　全球植物油2018/19市场年度是到2019年9月份结束，因此上文所述的产量和需求预估数值并非固定不变，后期还可能根据实际情况进行调整，那么未来库存消费比是否可能有调整空间是我们下文要分析的。

　　(1)供应端：厄尔尼诺

　　从三大油脂供应端来看，菜油产量占比最小，为13.7%，而且近四年产量波动幅度较小，生产相对稳定。豆油方面，由于贸易战，中国对巴西大豆采购积极性高涨，推动今年巴西大豆种植面积增加，同时阿根廷也将走出去年大幅减产的阴影，同样预期小幅增加种植面积，除非未来几个月天气异常，不然今年南美大豆丰产概率较大。贸易战令美国农户利益受损和担忧升温，新一年度美国大豆种植面积可能有所减少，但陈季大豆库存增加既定的事实，因为即使贸易战落幕，最大进口国的中国调降饲料蛋白标准以及争取工业蛋白替代等举措都会拖累豆粕需求增速，因此美豆供应量在本年度内宽松，下一个年度才有缩紧可能。整体来看，全球大豆供应宽松，豆油产量保持增长。

　　棕榈油方面，根据上文所述，今年冬季至明年春季可能有弱厄尔尼诺天气产生。厄尔尼诺通常会造成东南亚地区降雨减少，从而对棕榈油单产造成不利影响，只是由于棕榈油开花结果压榨的长周期，干旱对棕榈油单产的影响一般滞后半年左右，也就是说即使12月份发生厄尔尼诺，对棕榈油的生产影响将最早在明年5月份体现。因为天气因素难以准确判断，后期厄尔尼诺是否发生以及强度如何产生的作用存在明显差异，这里作为一个潜在因素提醒关注。

　　综上所述，三大油脂供应端的变数要关注2018年年底至2019年一季度天气对大豆、棕榈油生产的影响。

　　(2)需求端：原油区间运行，生柴需求增幅平稳

　　原油价格下跌将会直接拉低汽油、柴油、化肥、农药、农膜、除草剂等的价格，这将降低农产品的生产和农用机械的生产、运输等成本，带动农产品价格回落。油价低迷还导致燃料酒精、生物柴油等生物能源的生产利润下降，必将对生物柴油原料之一的油脂带来不利影响。反之，利好油脂价格。

　　此前OPEC会议达成减产共识，OPEC和包括俄罗斯在内的非OPEC产油国同意2019年起减产120万桶/日，时间为6个月。OPEC同意减产80万桶/日，而非OPEC同意减产40万桶/日。根据IEA月报显示，2019年第一季度OPEC原油产量可能在今年10月基础上减少140万桶/日至3150万桶/日，而第二季度很可能进一步下滑至3120万桶/日。IEA预期称，明年开始OPEC的减产幅度将包括两部分，分别是计划中的80万桶/日减幅以及伊朗和委内瑞拉产量下滑的60万桶/日，而进入第二季度后，这两国产量下滑幅度可能加大至90万桶/日。减产协议为近期动荡不安的油价提供支撑，但是需要关注的是伊朗等成员国获得豁免权，美国产量攀升，而且全球经济放缓预期，市场对供过于求的担忧仍然存在，预计布伦特原油运行区间大体在40-80美元/桶区间，大体呈现先抑后扬行情。

　　2004-2011年期价原油价格趋于上涨增幅相对可观，全球植物油工业需求处于快速增长阶段，2012-2013年原油上涨幅度缩窄，全球植物油工业需求增速随之下降，2014年开始原油价格大幅重心下移，基本保持在80美元/桶下方，若无相应植物油生产国补贴及强制添加政策支持，则生物柴油发展在低迷的原油价格之下已经难以为继。受此影响，原油与植物油联动性较生物柴油概念兴起而原油价格高位运行时相比已经大大减弱，2015-2017年度在相关政府政策支持下，全球植物油工业需求保持平稳增长。从上文所述可知，原油价格可能先抑后扬，呈现区间行情，对生物柴油发展的提振力度依然有限，但包括马来西亚、印尼、巴西等国家仍在积极推动生物柴油使用，促进豆油和棕榈油的工业消费，预计原油保持低速平稳增长，根据USDA预计2018/19年度植物油工业消费同比增长3.79%，至4880万吨。从三大油脂和原油价格联动来说，2015年以来菜籽油价格与原油价格长周期的相关性相对于豆油和棕榈油来得高。阶段性而言，原油价格明显变化对国内大宗市场造成心理层面的影响，由于豆油和棕榈油期货沉淀资金量较大，会使得阶段原油速涨速跌在豆棕油价格中体现得更快。



　　数据来源：瑞达期货研究院

　　3、国内油脂供需情况

　　按照品种分类，中国食用植物油主要包括大豆油、菜籽油、花生油、棕榈油、芝麻油、橄榄油、葵花籽油、棉籽油和玉米油。根据智研咨询数据，2016-2017年中国居民食用植物油消费结构占比中，大豆油、菜籽油、棕榈油、花生油占比分别为42%、27%、11%、9%，总和为89%。

　　2016-2017年中国居民食用植物油消费结构占比



　　数据来源：智研咨询

　　如上文所述，大豆油、菜籽油、棕榈油、花生油四个品种的消费占全国植物油89%，因此对就四个品种的供需平衡表作出分析。美国农业部预计2018/19年度四大油脂产量同比增加2%至2634.1万吨，由于中美贸易战影响，进口量提高，而出口量下滑，净进口量预计提高明显，为737.7万吨，同比增加10%；叠加期初库存，总供应为3661.8万吨，同比增长1.4%。

　　在外围大环境的不确性在增加、内部经济下行压力不减的当下，油脂消费保持低速增长趋势，预计2018/19年度和上一年度一样保持2%增长，至3398.6万吨，期末库存为244.9万吨，连续五个年度下降，库存消费比为7%，较上一个年度下降1个百分点。

　　表3.我国主要油脂供需平衡表



　　数据来源：瑞达期货研究院

　　分品种而言，2018/19年度豆油产量为1675.5万吨，同比增加2%，国内消费量为1730万吨，期末库存为46万吨，库存消费比为2.7%。但是根据上文所述，贸易战结果影响进口预估，故而豆油产量由调整空间，如果贸易战持续，产量预期减少60.5万吨，但是可以通过增加进口油脂弥补减少，如果贸易战落幕，产量预期增加72.5万吨，对应中国四大植物油期末库存和库存消费比分别为317.4万吨和9.3%。2018/19年度中国棕榈油进口量为488.1万吨，消费量为483万吨，期末库存为22.7万吨，库存消费比为4.7%。2018/19年度中国菜籽油产量737.1万吨，进口量100万吨，消费量865万吨，期末库存175万吨，库存消费比为20.2%，较上一年度的23%减少近3个百分点。

　　4、油脂中短期库存

　　从中短期来看，2018年12月中旬豆油库存在170万吨左右，与去年同期持平，较三年同期123万吨增加48万吨，棕榈油库存为44.3万吨，较上一年度减少5.1万吨，菜籽油为51.02万吨，较上年度增加14.92万吨，2018年底三大油脂库存从高位回落，但仍超过于去年同期，处于中等略偏高水平。国内大豆压榨量处于偏低水平，小包装油需求增加，预计后期豆油库存继续下降。



　　二、2019年豆类市场展望

　　2018/19年度美国大豆丰产，中美贸易战导致出口需求不振，当地庞大库存堆积，加上南美大豆增产预期较强，全球大豆供应倾向宽松，进一步造成全球油籽供需偏松。2019/20年度美国大豆种植面积预期下降，减轻下一年度库存继续攀升压力。关注1-4月份南美天气，南美减产幅度导致全球库存消费比维持2017/18年度水平的概率较小，如果不利天气造成减产，那么减产幅度大小影响价格的阶段性反弹空间以及底部抬高水平。

　　大豆：中美在12月初达成90天休战期，中国恢复采购，促使1-2月份大豆供应紧张程度缓解，如果中方采购量达到450万吨以上，供应呈现平衡状态。未来时间段大豆供应和成本则取决于中方是否取消加征美豆关税，如果取消，南美和美豆均为进口源，国内压榨量随着压榨利润决定，预计2019年油厂压榨利润在盈亏线附近或下方徘徊，制约进口量和压榨量，作物年度进口量或为9200万吨，将导致国内大豆供需维持偏松，国际大豆供应压力压制大豆价格，豆一指数波动区间为2800-3800元/吨。如果未取消加征关税，而且中美双方贸易关系紧张，即使美豆库存庞大，3月份开始我国豆源也只能依赖于南美，3月份大豆供应偏紧，之后南美大豆到港增加，直至在8月份之前大豆供应源相对充足，如果适逢南美减产预期或是装运不顺畅，大豆供给和成本方面将对国内豆类市场构成有力支撑，特别是3-4月份，下半年供应则存在较大的变数，如果中美贸易战持续至新季度美豆收割后，9月份至12月份大豆供应堪忧，市场年度进口量恐可能低于8500万吨，叠加中国大豆产量增幅存在质疑，大豆价格运行重心将在震荡中略有抬升，豆一指数波动区间为3000-4000元/吨。

　　豆粕：生猪饲料产量继续下滑，低蛋白日粮导致豆粕使用需求下降，而禽类养殖进入景气阶段，而且替代杂粕供应增幅扩大，同时有进一步增长空间，2019年豆粕饲料需求将延续稳中略有下降趋势。1-2月份大豆供应略偏紧，如果采购量新增250-300万吨，库存能保持当前水平，否则小幅下降。如果加征关税取消，国内供需偏松，抑制豆粕价格，特别在3-8月份增产南美大豆提前收割，下半年受美豆种植面积减少支撑，期价下跌幅度或放缓。如果未取消，而且谈判失败，即使美豆库存庞大，3月份开始我国豆源也只能依赖于南美，3月份大豆供应偏紧，之后南美大豆到港增加，直至在8月份之前大豆供应源相对充足，如果适逢南美减产预期或是装运不顺畅，大豆供给和成本方面将对国内豆类市场构成有力支撑。下半年供应则存在较大的变数，如果中美贸易战持续至新季度美豆收割后，市场年度进口量恐可能低于8500万吨，豆粕当年度供需存在缺口，豆粕价格表现将强于国际大豆价格。预计豆粕指数波动区间大致在2500-3200元/吨，贸易战是否落幕将导致期价波动，令豆粕区间下轨下降200点或上沿抬高200点。

　　豆油：全球油脂产销趋于平衡，缺乏牛市基础；在外围大环境的不确性在增加、内部经济下行压力不减的当下，油脂消费保持低速增长趋势，贸易战影响豆油产量，但是可以通过进口油脂进行弥补，国内油脂预计供需格局变化不大，预计豆油呈现底部徘徊的可能性较大，除非全球经济迅速进入萧条期，否则并不看好进一步向下探底的空间，下半年上涨机会要高于上半年，需要关注一季度厄尔尼诺发生与否以及强度及原油减产协议执行。豆油指数全年波动区间预计在5150-6200元/吨。

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