银河期货：全球大豆宽松 国内粕类佛系

一、概要

　　回顾2018年，大豆粕类经历了年初的南美阿根廷减产之后，便开启了随着中美贸易关系变幻而波澜壮阔的一年。对于整个产业来说，尤其是国内的贸易商，或多或少承受了损失。宏观政策的切入，让很多原本对于产业供需变化节奏把握精准的企业，变得无措。

　　2018年7月，山东晨曦集团宣布破产，“前最大大豆进口商”的身份和贸易磨檫的特殊时点，让这家炼油企业的破产成为新闻热点。但综合来看，晨曦集团破产的原因也是多方面的。或许，部分反映了油脂油料产业乃至中国企业的生存状态。或许，也宣告大豆变成融资工具这一金融结构的解构与重建。

　　2018年将要过去，中美关系尘埃未定，南美新季大豆如火如荼，国内需求笼罩着非洲猪瘟的乌云。2018年，产业的现货、基差、期货交易跌宕起伏，而期权等其他衍生品与产业的融合也有待进一步推进。

　　对于商品，对于大豆粕类，我们坚持供需为王，2019年，重新出发。

　　图1：CBOT美豆指数走势——周线



　　资料来源：文华财经、银河期货

　　图2：CBOT美豆粕指数走势——周线



　　资料来源：文华财经、银河期货

　　图3：DCE豆粕指数走势——周线



　　资料来源：文华财经、银河期货

　　图4：CZCE菜粕指数走势——周线



　　资料来源：文华财经、银河期货

　　二、国内期货市场整体回顾

　　我们把过去5年的大豆、粕类日成交量及日持仓量进行累加，并且用“投机度”(=成交量/持仓量)来衡量品种的热度。数据展示来看，中美贸易磨檫对大豆粕类的影响，还不如15年的股灾引发的资金流入。

　　但我们看到2018年大豆粕类在成交、持仓、投机热度上，整体好于2017年。尤其是豆二规则改善刺激。

　　图5：豆一成交量



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　　图6：豆二成交量



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　　图7：豆一持仓量



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　　图8：豆二持仓量



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　　图9：豆一投机度



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　　图10：豆二投机度



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　　图11：豆粕成交量



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　　图12：菜粕成交量



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　　图13：豆粕持仓量



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　　图14：菜粕持仓量



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　　图15：豆粕投机度



　　资料来源：、银河期货

　　图16：菜粕投机度



　　资料来源：、银河期货

　　结果也许让大家都颇感意外——中美关系的变换，虽然给期货价格带来了过山车般的行情，而其并没有大家想象中对资金的吸附作用，也没有臆想中带来强烈的投机热度。

　　即使到2018年末，市场上依然有关于政策打压国内价格的声音。虽然需要承认，在中美关系白热化的部分时间节点上，交易所等机构会对商品的炒作怀有规避情绪，但以上的数据、大豆粕类的资金容量，也都说明了这更多是一种阴谋论——

　　10月份的行情，大致是多头获利大幅减仓，过程中19年初大豆的缺口，已经随着中国不断掏空巴西大豆、巴西贴水下跌，下游透支11月需求进入去渠道库存阶段，而让“中国缺1000万吨大豆”的故事站不住脚。

　　行情已经过去，我们需要的，是对市场的敬畏，是扎根产业，供需为王的不断践行。

　　由于宏观经济、中国财政、货币政策的影响，包括大豆粕类供需基本面本身的压力，或导致在2019年里面显得“沉闷”一些。期货交易上的状态，大概率回落到2017年甚至更加保守——



　　三、大豆供应

　　(1)全球供需情况：供应宽松格局确定

　　我们重点参考2018年12月USDA发布的报告。2018/19年度，全球大豆的库存消费比达到了惊人的31.3%，而由于美豆丰产叠加中美关系导致南美大豆库存被搬运至美国，美国大豆结转库存预计为2600万吨，库存消费比快速攀升至23.25%。

　　所以，全球大豆供应宽松的格局已经确定。能够对供应造成新的变化的，则主要关注未来天气，以及中国采购美国大豆充当库存搬运工带来的库存结构变化——而这些，都需要起码是1000万吨以上的级别。



　　(2)南美：育种完善天气炒作要前移

　　首先，南美大豆在全球的话语权在上升。

　　图17：大豆主产国产量变化趋势



　　资料来源：USDA/NASS/CONAB、银河期货

　　如果南美土地继续开发，大豆单产水平继续提升(美国在去年已经培育出高油酸大豆，今年美国新播种大豆单产或有更强劲的表现)，那么巴西将很快超过美国。

　　图18：巴西作物种植面积变化



　　资料来源：CONAB、银河期货

　　图19：巴西大豆单产及增速



　　资料来源：CONAB、银河期货

　　其次，市场上说，由于中美关系影响，2019年巴西早熟大豆增加很多。而实际上，随着巴西育种系统的完善，巴西早熟大豆所占的比例一直在提升。

　　图18和图19也显示了，大豆种植时间从10年前的120-130天，缩短到了95-100天。而早熟大豆在每年的1月份和2月份收获的比例，也从10年前的35%上升至近期的60%。

　　图20：巴西大豆种植情况



　　资料来源：、银河期货

　　图21：巴西大豆收获情况



　　资料来源：、银河期货

　　这背后驱动的原因，也来自于大豆与玉米对土地资源的相互竞争——从1991年到2016年，第一季玉米(春/夏)面积减少了57%，而第二季玉米(夏/秋)面积增加了接近15倍，目前基本是第一季玉米产量的2倍。通过早春播种的早熟大豆的培育，将往年用于种植玉米的大片土地释放出来，从而能够种植更多的大豆。

　　而推导出来的结论，除了巴西大豆未来的潜力之外，也包括南美天气炒作的时间点也需要前移。

　　12月下旬，巴西帕拉纳州农村经济研究所称，由于天气可能造成大豆作物减产，预计2018/19年度帕拉纳州大豆产量在1910万吨，而此前预期是1960万吨。由于帕拉纳州和南马托格罗索州天气干旱，有预计巴西大豆产量预测数据面临下调可能——目前来看也无法撼动丰产大格局，或减少200-300万吨。

　　阿根廷，同样预计恢复常规生产。

　　世界气象组织发布《全球季节性气候最新信息》和《厄尔尼诺最新情况》称，今年12月到明年2月，发生厄尔尼诺现象的可能性为75%至80%，预计不会发生强事件。CPC则表示，今年北半球冬季出现厄尔尼诺的几率为90%。

　　图22：厄尔尼诺指数





　　资料来源：Weatherzone、USDA、银河期货

　　2019年，南美期初库存较低，在扣除产地压榨等需求之后，预计巴西可以供应中国7400万吨大豆，阿根廷预计有1400万吨，合计8800万吨。

　　根据跟踪天下粮仓数据，中国大豆压榨量，2017年全年9200万吨，2018年全年预计8900万吨，所以南美8800万吨的对华供应存在小小的缺口。

　　(3)杂粕：政策放开、19年上半年需消化前期过量采购

　　在2018年，出于对国内大豆缺口的恐慌，进口商、饲料厂大量采购了各类杂粕，尤其在往年毕竟清淡的葵粕、豌豆上作了大量的采购。结果导致2018年第四季度杂粕滞销，甚至跌破成本价出售。

　　而政策上，中国也在积极对外开放粕类的进口，包括印度(中国还在2018年第四季度采购了极少量的印度菜粕)、哈萨克斯坦、埃及等等国家。但是，这些国家的蛋白粕在数量级、质量升贴水、国际贸易环境等等条件上，都没法对国内市场造成影响。

　　图23：杂粕供应



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　　整体来看，各类杂粕在2019年上半年的供应量，预计同比增加250-300万吨(需考虑对替代豆粕不能1：1完全替代)。2019年2-3月豆粕市场或出现紧张局面，但国内正在吃下18年采购杂粕过猛的苦果。

　　但真正值得警惕的，是中国是否会放开美国DDGs的进口。

　　四、蛋白需求

　　(1)中国蛋白需求：增速放缓

　　全球农作物需求(大豆、玉米、棉花、水稻、小麦)在过去的30年间呈增长趋势，主要是由于人口的变化以及经济水平的提高。其中大豆需求增加了230%，玉米增加了130%，小麦则增加了37%。

　　图24：全球农作物需求变化趋势图



　　资料来源：USDA、银河期货

　　而全球农作物，尤其是蛋白需求的增长，主要来自于全球人口的增长已经经济的发展带来肉类需求的快速增加。

　　而中国人口增长放缓甚至出现拐点，经济增长速度或放缓，这些都让中国蛋白需求增速放缓，甚至在以年为单位的时间跨度里，已经达到了最高点(另外，还有人口结构变化；饲料、养殖规模化推进而减少蛋白浪费现象；人们肉类消费结构的调整等等的影响)。

　　这，也是在中美关系阴晴不定之际，中国反复询问美国人对于政策的判断，而美国人则对中国非洲猪瘟的进展“穷追猛打”的原因——CBOT美豆，更多是交易全球的蛋白供应和需求，而中国的蛋白需求，在过去历史上是发动机的角色。

　　根据国家统计局和农业部发布的数据，猪肉在中国的消费总量已经连续下滑了三年，从2014年顶峰时期的5719万吨下降至5487万吨，降幅达到4%。要知道，在2014年之前，猪肉需求每年的平均增长可达到5.7%。

　　图25：2016年全球主要猪肉生产国占比



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　　图26：中国猪肉占全球比重趋势



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　　未来10年，按照OECD(经济合作与发展组织)的预测，全球肉类产量会继续增长。未来10年里，最大的增量仍然来自中国，贡献率将占30%。其中，禽肉是四个品种中(禽肉、猪肉、牛肉和羊肉)增长最快的。到2021年，禽肉有可能超过猪肉成为世界上生产最多、消费最多的肉类。

　　图27：中国肉类消费



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　　图28：美国肉类消费



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　　而蛋白需求开始走弱，将会帮助油脂走出泥潭。

　　(2)非洲猪瘟：持久战、预估19年生猪出栏下降8-10%

　　对于国内12月期货盘面走势来看，非洲猪瘟的话题消化得差不多了：实际影响远大于官方宣布的扑杀数量，或在10倍以上。但相比对于约7亿头生猪年出栏量来说，整体可控。

　　从防疫角度，非洲猪瘟没有疫苗，管理难度大，这将会成为一场持久战。禁运影响产业结构：冷链、区域间，规模化进程等变化。由于非洲猪瘟使得区域性分化太明显，全国均价以及全国盈利水平的参考意义已经不大，应该以划区的方式来监测价格、存栏、补栏情况。

　　为了评估非洲猪瘟对蛋白需求的影响，我们按7亿头生猪出栏量来进行简单的测算：

　　图29：非洲猪瘟影响测算



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　　结合目前疫情影响各省市加权计算、饲料厂养殖厂预估、06年蓝耳病参照，我们判断2019年生猪出栏量下降8-10%。其中，06年蓝耳病4个月去产能10%，1年去产能30%，才迎来07-08年价格的暴涨，目前只有东北、山东南部、安徽北部、苏北区域性淘汰比拟06年。

　　但是，非洲猪瘟对蛋白需求的削弱会得到部分抵消：(1)近7亿头生猪出栏量中，包含非饲料喂养的生猪，故对饲料蛋白影响需要稍微打个折扣；(2)利好禽肉、牛羊肉等替代肉类消费；(3)猪价上涨，养殖效益增强，由于豆粕价格低位震荡，会刺激饲料配方中增加蛋白比例。

　　而上述第三点，从另一个角度来看，非洲猪瘟对饲料谷物(玉米)的影响更甚。

　　(3)降蛋白：没有利益驱动、市场化调节

　　在中美关系变化之际，国内市场增加了降低饲料蛋白比例的话题。从对饲料、蛋白需求影响因子重要级别上看，降蛋白的杀伤力实际上大于非洲猪瘟。

　　但是，饲料中蛋白含量的调整，核心驱动因素是养殖效益。这更是一个市场化行为。如今中美关系和缓，虽然在2019年或还有起伏，但该方案的必要性已经大大降低。市场观望，市场会自我调节。

　　下图，也展示了，降蛋白政策，对于饲料企业来说并没有实质性影响，企业可以在畜禽的不同生长阶段中调整蛋白含量来适应政策。

　　图30：饲料企业配方情况



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　　五、行情展望

　　在上文对整个大豆粕类期货交易市场、供应、需求的分析之后，我们可以总结得到：

　　宏观中观上：

　　(1)宏观经济、中国财政、货币政策的影响下，包括由于大豆粕类供需基本面本身的压力，将导致大豆粕类期货市场在2019年里面显得“沉闷”一些。期货交易上的状态，大概率回落到2017年甚至更加保守。

　　(2)中美关系在2019年或继续起伏，但在供需格局基础上，对大豆粕类市场影响边际减弱。我们关注：a)国内补贴政策对国产大豆的影响；b)是否会放开美国DDGs进口；c)其他杂粕进口政策对菜粕市场的影响；d)对于非洲猪瘟及产品调运政策；d)储备大豆拍卖轮储。

　　供应端：

　　(1)全球大豆供应宽松的格局已经确定。能够对供应造成新的变化的，则主要关注未来天气，以及中国采购美国大豆充当库存搬运工带来的库存结构变化——而这些，都需要起码是1000万吨以上的级别。

　　(2)而天气暂无忧虑(指达到改变格局的数量级别)，我们需要注意的是，未来天气炒作的时间点将会前移。

　　(3)中国大豆压榨量，2017年全年9200万吨，2018年全年预计8900万吨，所以南美8800万吨的对华供应存在小小的缺口。

　　(4)各类杂粕在2019年上半年的供应量，预计同比增加250-300万吨。

　　需求端：

　　(1)中国人口增长放缓甚至出现拐点，经济增长速度或放缓，这些都让中国蛋白需求增速放缓，甚至在以年为单位的时间跨度里，已经达到了最高点(还有人口结构变化；饲料、养殖规模化推进而减少蛋白浪费现象；人们肉类消费结构的调整等等的影响)。

　　而蛋白需求开始走弱，将会帮助油脂走出泥潭。

　　(2)结合目前疫情影响各省市加权计算、饲料厂养殖厂预估、06年蓝耳病参照，我们判断2019年生猪出栏量下降8-10%。非洲猪瘟对饲料谷物(玉米)的影响更甚。

　　(3)2019年豆粕需求，持相对悲观态度，下降5-8%。

　　随着中美关系和缓，以及国内采购19年大豆行动的进一步开展，国内外大豆粕类的联动性会得到修复。

　　全年来看，行情较小，震荡偏弱。期货上，做多油粕比会是一个好的选择。而豆粕期权上也许对产业内企业有更多的操作空间，比如油厂布局熊市价差，饲料厂尝试逆比率价差等等。

　　对于春节前后市场，笔者认为短期调整，方向上看空，只是向下空间有限。原因主要是，CBOT上涨乏力，南美卖压还未体现，而国内节前备货大概率被压缩到极致(大厂基本采购完毕，中小厂观望情绪及其浓厚大概率憋到春节)。远月基差2-3月豆粕报价190(截至12月21日)，所以油厂也表现出交割意愿。

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