2019甲醇年报：供需同比增速劈叉之谜

观点概要

　　◆宏观条件约束下，市场风险偏好较差，警惕2019年的宏观风险。

　　◆甲醇同比增速对行情起主导作用，预计2019略偏宽松。

　　◆2018年，甲醇上下游利润失衡，年末修复。预计2019年，甲醇实现利润再平衡。

　　◆基本面的事件对行情起催化助推作用，尤其应关注MTO动向。

　　◆目前供需利润中性，上有顶，下有底，预计2019年市场以宽幅震荡为主。

　　1、行情回顾

　　在论述本年报的重点——增速之谜前，我们简单回顾下2018年的甲醇行情。



　　2、同比增速之谜

　　根据我们自己的统计数据，2018年全国甲醇总产量6400余万吨，净进口量接近750万吨，总需求7100万吨。全年过剩量为50万吨。过剩比率不足1%，市场总体处于相对均衡偏弱态势。对比之前数据，2017年全年短缺4万吨，市场偏紧平衡，这也是为什么今年行情与2017年迥异的原因之一。

　　从分月数据看，市场的短缺与过剩交替出现，这就导致今年甲醇在高位多空反复，行情激烈震荡，并于四季度跟随原油一路下行，创出年内新低。

　　甲醇在今年4季度价格下行前，促使其下跌的核心驱动已经初露端倪，而这一点正是本文要论证的重点——2018年的供需同比增速。在2017年全国供需基本平衡的大背景下，甲醇的供需同比增速就像是宏观分析中常见的CPI、PPI增速一样，二者的回归与劈叉对分析行情有着重要的代表意义。

　　如下图，蓝色线条代表供应量的同比增速，橘色线条代表需求量的同比增速。从红框中，我们可以看出，自2018年4月份以来，甲醇供应量增速与需求量增速劈叉，前者持续高于后者达半年之久，期间供应同比增速在10%~15%的水平波动，平均值为12%；需求同比增速保持在-5%~10%范围内波动，平均值为5%左右。这二者的持续巨大差别导致了供应端积累了大量的压力，并在10月中旬原油暴跌与兴兴停车的事件驱动之下，市场价格开启了一轮明显的下跌。



　　数据来源：天风风云

　　供需同比增速并不只在2018年起效，比如2016年三季度开始，需求增速远超供应，导致市场价格在四季度迅猛上涨；2017年1月起，需求增速放缓并低于供应增速，市场价格从2月份开始显著回调，持续至当年8月份。随后供应同比增速快速回落，需求同比增速年底异军突起，导致行情在三季度末和四季度末均爆发了猛烈的上涨。(价格走势见下图)。



　　数据来源：天风风云

　　从同比增速图上，我们看到2018年三季度的供应同比增速持续超过需求，与此同时价格却又继续上冲，这种背离反映了市场对需求的预期打的过足，也反映了市场不太理性的方面，故而10月中旬兴兴的停车就成了压垮骆驼的最后一根稻草，3400点的价格大厦轰然坍塌。这轮下跌持续12月份，我们看到供应同比增速已经由正转负，回落至三年来的最低点——(-5.0%)，远低于同期的需求同比增速，价格也才随之企稳，并形成了一个新的震荡中枢。

　　如果我们认定同比增速对行情的演进有着重要意义的话，那在研判2019年的甲醇走势时，我们就不得不对未来的供需同比增速有一个大概的判断。

　　根据资讯机构发布的2018年国内上下游产能投放的概要表，至明年年底，预计可以形成800万吨以上的甲醇产能，考虑到产能投放的节奏，预计可以形成超过400万吨的新增产量。从同比数据看，年度产能同比增加10%以上，产量同比增加近7%。

　　从需求数据看，明年CTO、MTO依然是下游增长的主力，预计全年可形成280万吨的CTO、MTO产能，对应850万吨的甲醇消耗。考虑到产能投放节奏，预计新增甲醇消耗量不超过400万吨。如果叠加其他MTBE、甲醛、醋酸、甲醇汽车等下游需求，预计全年新增消费不超过500万吨。对应的下游需求量同比增加7%。

　　从同比数值上看，供应、需求有望同步增长，但甲醇作为进口依赖度较高的大宗商品，国外供应量也是需要重点考虑的要素之一。如下图所示，2018年上半年，甲醇国外供应量同比增速维持在0%左右，这也是支持甲醇上半年强势的原因之一。进入2018年下半年之后，Marjor等装置的投产带动国外供应量快速增长，同比增速达到10%以上。



　　数据来源：天风风云

　　2019年，国外将会继续有多套大装置上马，比如有消息称，一直开车不顺的伊朗KAVEH装置邀请中国团队提供技术支持后，预计2、3月份即可正式试车出产品。这些动辄上百万吨的装置会对国外的供应量继续明显的提速效果。这意味着，在明年上半年，甲醇国外供应量同比增速有望保持在10%以上，甚至更高。即使到下半年，也大概率保持在7%以上。再加上中东地区如伊朗等国家的甲醇主要出口国为中国，这将导致甲醇进口增速明显超过10%。

　　(下图为国际产能与中国进口来源图，其中伊朗和新西兰是中国进口的绝对主要来源地区，而伊朗甲醇对华出口占其总产量40%以上。Kaveh的影响不容忽视。)



　　数据来源：天风风云

　　小结：通过对比国内外供应量与需求量的同比增速，可以发现，2019年甲醇市场预计总体上可能会呈现出略偏过剩的局面。从长期来讲，甲醇暴涨暴跌的概率不大；而中期市场可能会受到不同节奏的供应、需求产能投放错配影响，导致月度供需同比增速出现较大差异，引起月度级别的甲醇行情。

　　3、利润再平衡

　　在过去的2018年中，甲醇上下游的利润出现了激烈的波动。

　　从下图可以看出，今年上半年甲醇上游工厂的利润高企，多数企业单吨利润上千元，进入四季度后，利润快速回落，目前已打至微利水平，属历年来的较低水平。



　　数据来源：天风风云

　　换个角度，从利润率的变化来看，2018年内蒙甲醇生产企业单吨毛利润一度高达70%，但时至今日利润率已不足10%。



　　数据来源：天风风云

　　与此同时，我们观测到下游烯烃工厂的毛利润水平远低于上游甲醇生产企业。2018年四季度前，多数时间企业毛利润率不足10%，华东烯烃甚至处于亏损状态。直至四季度兴兴停车、甲醇下跌后，MTO的利润才取得了明显的恢复。目前MTO利润率已升至3年来的高位。



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　　上述数据的激烈变化也驱使我们设计了以上下游利润占比为核心的图表。如下图，图中绿色区域代表上游利润占比，其数值越大说明上游利润占比越高，生产动力越足，继而对价格产生利空。与此对应的红色区域是下游利润，红色区域越大说明下游对价格的接受能力越强，整体偏多。可以看出2018年多数时间，图表区域以绿色为主，这也对应了每一轮价格上涨带来的下游停车；与此对应的，2018年末，上下游利润反转后，上游利润占比大幅下降，目前红色区域已略占上风，但绿色区域也没有出现完全被打掉，这意味着从利润分布角度看，市场当前属于相对健康的位置。



　　数据来源：天风风云

　　展望2019年，烯烃新装置的投产预计会带来MTO边际生产利润的下滑(这也对应本文主推的套利策略之一)，并带动甲醇价格的提升。但考虑到MTO产能调节能力提升(开停车或外采单体做聚合)，我们不应对甲醇价格的上涨空间存过高的期望。此外，如果烯烃新装置投产不顺，或者外盘上游开车顺利，则甲醇价格可能还会在2019年上半年二次探底，并于下半年烯烃投产后重新企稳。

　　从利润角度看，2019年甲醇利润分布大概率会以上下游相对平衡为主，上游利润高企会导致下游降负，下游利润高位会导致需求增加提振价格。考虑到上下游充足的调节能力，预计甲醇整体利润会处于相对平衡态势。

　　4、事件驱动

　　2018年，事件驱动逻辑对甲醇形成了重要影响，尤其是MTO的开停车事件成为了重要的行情驱动力。

　　如下图，二季度烯烃工厂轮番检修，带动价格走低并保持低位。二季度末，各家烯烃工厂检修结束开车，带动甲醇价格一路走高。到2018年10月中旬，兴兴宣布MTO停车，外采乙烯做聚合。市场价格应声而落，期间再度伴随着中原大化、盛虹等工厂的检修降负，价格持续下挫，直至11月月底价格才见底企稳。



　　数据来源：天风风云

　　在2019年，新的MTO装置投产与否，旧的装置检修复产等信息会继续影响盘面的方向，事件驱动逻辑将继续大行其道。在交易过程中，应密切注意烯烃工厂的开停车预期。

　　5、总结与展望

　　2018年，宏观风险事件频发，各类产品的投资收益差强人意，从当前节点看，宏观风险尚未消退，虽然会有频繁的刺激政策出台，但这期间市场或许会进入一个“小行情，高波动”的局面，对此，我们应当秉承着敬畏之心看待市场。活下来，最重要。

　　在2018年，甲醇上演了多场年度大戏，兴兴工厂摘掉了“反指”的帽子，而其精准停车的行为也一战成名，让自己成为了行情的重要推手。

　　对于2019年，甲醇供需的错配会成为甲醇市场的主旋律，各种超预期和不及预期的事件带来的同比增速差异，将主导行情的演进。

　　当前位置，虽然上游大幅减产，但港口的超高库存与未来到港预期会对价格形成强有力的压制，价格的明显上涨会使得现货卖盘大量出现，这是多头不愿意看到的事情。而对于空头，大幅打压价格会很快触及上游的成本线，内地的相对强势也会成为盘面价格的支撑。在这种情况下，上有顶，下有底，宽幅震荡或许才是2019年甲醇市场的大概率事件。