银河期货：加息预期减弱 有助于金银上行

一、行情回顾

　　2018年金银走势整体呈现下跌趋势。外盘方面，金银一季度在高位盘整，而到了二季度和三季度快速下滑，到四季度则整体处于底部盘整的状态。内盘方面，受人民币汇率贬值的影响，虽然二季度和三季度同样处于下跌的状态，但到四季度表现明显强于外盘，黄金重新站回一季度震荡区间，白银则小幅回升后震荡盘整。分析全年影响因素，我们认为，市场表现与17年预判相悖的主要原因是由于18年宏观形势出现了变化，造成了金银价格大幅下跌。具体原因分析如下：

　　(1)2017年底至2018年初，主流宏观观点认为，全球朱格拉周期仍处于上升阶段，全球经济处于同步复苏。由于美联储加息步伐远大于其他国家，预估18年欧元区、英国等国与美国利差将缩小，因此，利空美元，且市场于17年底开始走看空美元的预期。市场预计金银价格则受美元不断下行，通膨预期上升的影响，将处于上升通道。但事实上，2018年初开始，除美国经济持续走强以外，其他国家经济数据开始回落，加息之路遥遥无期，美元反攻之势迅猛，金银则持续承压。

　　图1：黄金内外盘走势



　　资料来源：

银河期货研究所

　　图2：白银内外盘走势



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　　(2)从美联储2017年12月议息会议公布的点阵图看，年内加息概率为三次；2018年3月美联储议息会议点阵图，年内加息就变为4次，不符合此前市场预期。由于美联储年内加息次数突然由市场预期的3次转变为4次，令市场加息预期增加。而美国通膨数据虽然回升，但并未超出目标预期，因此，美国实际利率走高，美元走强，持续利空金银。加上，此前金银价格上涨有“抢跑”的因素，因此，当事实与预期相悖时，行情的修正力度大于正常情况，超跌或超涨成为常态。

　　图3：PMI数据



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　　图4：2018年3月美联储议息会议点阵图



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　　(3)特朗普的贸易保护政策令市场担忧全球经济将出现下滑，美国经济的强劲表现，令美元成为主要避险资产，金银承压较大。2017年，美国与中方签订了2535亿美元贸易项目，因此，市场认为中美贸易关系将持续改善，全球贸易环境仍处于良性阶段，认为“贸易保护主义”影响的更多的是结构而非总量。而2018年中，特朗普突如其来的关税政策却打的全球措手不及。

　　(4)其他国家经济数据下滑，但美国经济一枝独秀，加上，特朗普的贸易保护注意盛行，欧洲政局不稳以及英国脱欧不确定性增强，因此，美元成为主要避险资产，受市场避险资金青睐。虽从避险上看，亦给黄金提供一定支撑，但对于避险属性较弱的白银来说，影响较小。所以，白银走势明显弱于黄金。

　　(5)2017年底，市场预计美国股市将出现大幅回落。但事实证明，虽然美国股市出现阶段性回调，但韧性较强。虽然年初美股出现回落，但此后由于美国减税政策等影响，美国经济持续向好，令股市再度回升，三大股指均再创历史高点。第四季度美股再度大幅回落，市场恐慌情绪激增，因此给金银提供喘息的机会。

　　图5：三大美指走势



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　　图6：标准普尔500波动指数



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　　此外，基差方面来看，黄金基差走势并没有大的变动，表现为在主力合约刚更替时，期货与现货价格差距较大，随着交割月的临近逐步缩小的趋势。但白银基差在9月开始就出现了较大的变化。期现价差严重收缩，甚至出现基差为正的情况，主要原因是白银价格一路下行，市场预期较差，因此，白银期现价差回到此前白银市场低迷时的水平。金银比方面，由于今年金银支撑上行的动力较弱，主要靠避险支撑，而白银的避险属性明显弱于黄金，因此白银跌出近2年新低，金银比今年亦明显呈现上升趋势。

　　图7：黄金期现走势



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　　图8：白银期货走势



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　　图9：上期所金银价比



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　　图10：纽交所金银价比



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　　持仓方面，SPDR黄金ETF从二季度开始一路下滑，且跌幅较大，到四季度开始企稳回升，整体趋势与黄金走势大致相同；而SLV白银ETF持仓与白银价格走势的相关性较弱，SLV持仓在年初跌至谷底，年中开始回升，但四季度又开始出现下滑。CFTC持仓方面，自8月开始，白银与黄金净投机性持仓由多转空，表明市场开始看空金银后期走势。而到了11月伴随着美联储态度的转变，黄金净投机性持仓开始有所好转，但白银始终处于空大于多的状态。从历史走势看，白银的波动一般都大于黄金，尤其是在上升和下降的通道当中，主要原因是白银的投机性会强于黄金，当市场看到金银市场有利可图(无论多空)时，白银更容易受到投机性资金的青睐。

　　图11：SPDR黄金ETF持仓



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　　图12：SLV白银ETF持仓



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　　图13：COMEX黄金非商业多头持仓变化



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　　图14：COMEX白银非商业多头持仓变化



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　　二、未来行情展望与分析

　　目前，市场认为明年包括美国在内，全球经济衰退的概率较大，从近期的美国国债收益率开始倒挂可见一斑。历史经验显示，期限利差倒挂，是美国经济衰退的领先指标，同时会引发股市暴跌。逻辑上讲，国债短期收益率高于长期收益率不可持续，或者短期的高利率抑制了经济增长，或者长期增长的潜力难以支撑短期的高利率，导致经济基本面的调整。而从市场情绪角度来看，长期收益率下行意味着市场对长期经济并不看好，所以，增加了19年美国经济下行的可能性。

　　美联储12月议息会议调整了2019年美联储加息的预期，由今年9月的3次下降到2次，因此明年3月加息概率非常低。一季度金银上方承压将小于2018年，金银上升的通道也将进一步打开。加上，美国经济增速放缓的预期，若数据进一步下滑的话，甚至不排除明年加息次数继续减少的可能。所以对于明年的金银走势，表示相对乐观。

　　1.美国国债利率倒挂，美股下跌预期

　　12月4日，美国国债收益率曲线11年后，首次出现倒挂。美国2年期与5年期国债收益率差降至-1.2个基点，3年期与5年期国债收益率差降至-1.6个基点；10年期与5年期利差以及10年期与2年期利差均接近10个bp。而短端收益率曲线倒挂往往意味着“经济增长偏向放缓”，这与近期对美国经济或将出现拐点的预期相符。

　　短端利率上升主要是因为美联储持续加息所致，而由于潜在GDP增速依然处于低位，因此令长端利率难以同比上升，这是造成利率倒挂的主要原因。从历史数据来看，自1954年以来的12轮加息周期中，最终没有导致利率倒挂的两轮加息周期，是分别在利差缩减到尚未倒挂就立即开启减息周期，但目前美联储加息周期依然尚未结束。因此，利率倒挂将迫使美联储减少此后的加息次数，这也是近期市场预测明年加息放缓的一个主要原因。而加息次数的减少将有利于金银价格的上涨。

　　从历史来看，当远期与近期利差接近零或为负时，往往会引发股市的大幅度调整。1950年以来美国出现的10次利率倒挂中，均出现了道琼斯指数的大幅下调。其中，有8次是利差触底先于股指调整底，只有2次股市调整底部出现早于利差。因此，我们可以看到，当利差不断缩小之时，美股出现大幅回调，这正是市场对后期经济的担忧的表现。美股若出现大幅回调的话，则将引发市场避险情绪的激增，这将对金银形成较大的利好。尤其在美国股市经历了多年牛市之后，若回调的话，则预计力度将会较大，届时市场恐慌情绪亦将越浓。

　　图15：美国国债收益率



　　资料来源：银河期货研究所

　　图16：潜在GDP同比



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　　2.美联储加息预期减弱，通膨或将持续上升

　　此前，美联储态度较为鹰派，对美国经济增长充满信心，认为美联储加息路径是合适的。从11月美联储会议纪要公布之后，市场认为美联储态度开始有所转变。在本次声明中，美联储表示企业固定投资增长比此前有所放缓；而在上一份声明中，美联储表示企业固定投资增长表现强劲。这意味着固定资产投资可能会拖累未来经济成长。这也是美元短线回落，金银回升的根本原因。但由于这仅仅只是美联储的一个提醒，从声明中看，虽然12月加息概率并未发生变化，但市场认为美联储或将减少明年加息次数。而这种担忧在美联储主席鲍威尔发言之后越演越烈。因为鲍威尔称，没有预设政策路径，利率略低于中性，暗示未来可能放缓加息步伐。12月，美联储如期加息25个基点，并下调了明年加息预期，由原来3次降为2次。同时，还小幅下调18年及19年GDP增长预期、PCE通胀预期及核心PCE通胀预期，但也指出对明年经济有一个强劲的预期。美联储主席鲍威尔再次证实资产负债表的正常化将继续，同时收紧财务状况，因此，市场认为声明与预期不符，更偏鹰派。议息会议之后，金银回吐当日全部涨幅，美元指数飙升，美股暴跌，三大股指均创一年多以来新低。

　　通膨方面，虽然核心PCE有拐头向下的趋势，但平均时薪依然处于上升状态。虽然美联储此次议息会议内容偏鹰派，但亦减少了加息的次数。而加息步伐的放缓，将减少对通膨持续上升的抑制，通膨存在进一步上行的可能。所以，当通膨增速快于名义利率的时候，实际利率下行则有利于金银价格的上涨。

　　图17：美国通膨数据



　　资料来源：银河期货研究所

　　图18：12月美联储议息会议点阵图

　　资料来源：银河期货研究所

　　3.黄金ETF有望回升，需求或将回暖

　　2018年第一季度黄金价格保持高位震荡，ETF持仓亦处于高位。而到了第二、第三季度，受美联储加息次数增多等因素影响，黄金价格一路下跌，与此同时，市场黄金ETF持仓亦伴随着金价下跌而急剧下降。主要原因是受美联储加息以及美国保护主义的影响，美元成为主要避险资产，资金纷纷抛售黄金购买美元。但到了四季度，美国经济增速下滑预期开始增加，美联储加息放缓的预期增强，黄金ETF持仓开始缓慢回升。2018年11月，全球黄金ETF和类似产品的黄金持仓总量增加21.2吨，上升至2，365吨，在黄金价格变化较小(+0.2%)的情况下，黄金ETF的全球总资产管理规模较10月份上升了1.1%。预计明年全球政治风险或将上升，加上市场对美国经济以及股市的担忧均令市场避险情绪激增，而美联储减少加息次数的预期又给金银提供较强支撑，因此，届时黄金再受避险资金青睐的概率较强。

　　图19：黄金ETF月度流量数据



　　资料来源：世界黄金协会

　　央行储备方面，因为黄金在央行储备管理中占据重要地位，央行是举足轻重的黄金持有方。由于全球经济衰退预期进一步加强，18年三季度越来越多的央行购入黄金，使这部分需求也同比上涨22%至148.4吨，是自2015年以来的最高季度净购买量。但受经济危机的影响，土耳其与委内瑞拉都曾一定幅度的减少黄金储备以抵抗危机，但危机过后，均有不同程度的回购。俄罗斯央行黄金储备则依然处于持续增加的状况。受全球经济衰退预期的影响，尤其是新兴市场目前危机四伏，因此，预计新兴市场或依然将是黄金的“大买家”，但当经济危机出现之时，“受灾”严重的国家或将不得不抛售黄金以维持本国汇率、抑制通膨。

　　图20：多国央行黄金储备



　　资料来源：、世界黄金协会、银河期货研究所

　　图21：央行黄金储备阅读统计数据



　　资料来源：、世界黄金协会、银河期货研究所

　　其他需求方面，第三季度金条和硬币需求跃升28%，至298.1t，因为散户投资者利用金价下跌的机会，寻求防范货币疲软和股市暴跌的保护措施。由于较低的价格吸引了消费者的注意力，第三季度珠宝需求增长了6%。科技公司连续第八个季度录得增长，增幅达1%。黄金价格的下跌反而增加了金饰等需求，预计受黄金价格回升预期的增强，黄金需求预计在明年一季度表现不会太差，但随着黄金价格的不断攀升，ETF持仓回升概率较大，但首饰等需求或将逐步减少。

　　图22：供应和需求统计数据



　　资料来源：、世界黄金协会、银河期货研究所

　　白银需求方面，最大的变动则来自金融需求。55%与工业相关的需求相对稳定，而45%与金融相关，其中变动最大的来自银元和银条；因此对金融需求的变化将决定白银价格的总体走势。ETF方面，我们发现与黄金相比，白银ETF与白银价格的关联性相对较差，有时候往往在白银价格高位之时，持仓较低，而低位持仓反而增加。我们认为这与白银投机性较强有关，当市场认为目前该价格有利可图是会选择低位买入，而当认为价格可能出现下滑时，会抛售ETF。

　　总的来说，供给方面，目前看全球黄金供给量相对保持稳定状态，而白银矿产量则出现下跌的趋势；需求方面则均出现不同程度的下滑，这也是今年金银价格下跌的原因之一。但预计明年受宏观基本面的影响，金银在金融方面的需求或将回升，这有利于价格的上涨。

　　图23：全球矿金产量



　　资料来源：银河期货研究所

　　图24：全球矿银产量



　　资料来源：银河期货研究所

　　图25：黄金总需求



　　资料来源：银河期货研究所

　　图26：白银总需求



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　　4.经济下行周期，政治风险将加剧

　　今年全球风险事件频发，“特朗普风暴”席卷全球，令全球金融市场震荡不已。特朗普增收关税、炮轰美联储、特朗普意图退出《中导条约》等事件均给金融市场带来不小的冲击。而欧洲方面，经济数据下滑，加上，英国脱欧、意大利债务危机、西班牙政局不稳等问题，令欧元、英镑疲软，但给美元带来生机。由于美元成为主要的避险资产，因此，在美联储增加了年内加息次数之后，金银持续下行。但此后，随着美联储明年或将减少加息次数以及美国经济增速下滑预期的增加，美元明显缺乏上行的动力，金银的避险属性再次显现。

　　近期，欧洲法院宣布裁决英国能单方面撤回脱欧决定，这让英国脱欧又多了另一个选项，亦增加了市场的不确定性。据路 透社报道，英国首相特蕾莎.梅的发言人表示，英国将在2019年1月21日前进行“脱欧”草案的议会投票，届时预计将对金融市场产生较大的影响。由于对英国脱欧、贸易摩擦、意大利与欧盟的预算争端等问题的担忧，12月欧元区投资者信心连续第四个月下跌，并跌至四年低点。若英国最终选择不脱欧的话，则欧洲市场的焦虑或能受到一定程度的缓解，否则19年的欧洲在经济下行的通道中，或将更加艰难。而近期持续的“黄马甲”运动正式危机的一个折射。这场原本因为提高燃油税而引发的运动，已经逐渐演变了底层人民对马克龙政府不满的宣泄，即使在马克龙政府妥协不再提高燃油税之后，这场风波亦未能平息，甚至已经开始蔓延到欧洲其他城市。虽然几个国家的抗议缘由也许并不完全相同，但这却反映了欧洲目前面临的社会问题——日益扩大的贫富差异，同样也说明了大众对经济不景气的担忧，经济进一步下滑概率较大。

　　图27：TED利差



　　资料来源：银河期货研究所

　　图28：VIX指数



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　　美国方面，从近期的几个指标来看，美国经济在明年可能出现下滑。此前，美国国债收益率曲线11年后，首次出现倒挂，而美债期限利率倒挂被视作预测美国经济前景的前瞻性指标。由于在债券利率反映的信息中，不仅包含了经济运行的情况，也包括了市场对通胀预期。当市场普遍对经济前景预期乐观时，融资需求和通胀预期均会相应上升，反映到债券期限利差的结果，即长期利率与短期利率间利差的扩大；反之，当经济前景预期变差，甚至预期将出现衰退时，期限利差就会出现倒挂局面。

　　从数据来看，虽然美国大多数经济数据依然表现强劲，但有些先行指标已经有开始拐头向下的趋势，如非国防资本新增订单同比和耐用品新增订单。资本品订货量(非国防)在经济衰退前的6-12个月开始下滑，在经济接触衰退谷底后的3-18个月中的任何时刻开始反弹。耐用品中，国防等相关设备在GDP中属于政府投资，民间企业机器设备等支出属于私部门投资中的资本设备投资，一般消费性耐用品则属于“消费”里的耐用品消费项目；因此耐用品的变动状况，对于GDP的表现有很大影响。目前，美国10月耐用品订单环比下滑4.4%，为2017年7月以来最大跌幅，设备支出的下滑令市场对美国经济表示担忧，若前瞻性数据持续下滑的话，则美国经济衰退或将成为大概率事件。

　　此外，特朗普以俄罗斯长期违反《中导条约》以及条约限制美方研发新武器为由，称要退出的该条约。若该条约正式被撕毁的话，很有可能导致美俄甚至世界进行军备竞赛明面化。且不论双方到底是否均有违约的现象，但至少该条约的存在能限制住双方的动作，但若该条约撕毁，则美俄关系不仅会进一步恶化，甚至欧洲各国以及中国等国亦会产生危机感，而增加军事投入。这对全球政局的稳定是不利的，从而引发市场的避险情绪，将有利于推增金银的价格。

　　图29：触及金属新增订单与非国防资本新增订单同比



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　　图30：耐用品新增订单季调环比



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　　三、风险提示

　　对于明年的整个行情预期相对较好是基于全球经济出现衰退的假设之下，但若该假设条件成为悖论的话，则明年金银价格表现或将并不如人意，但由于美联储减少了加息预期，因此整体走势依然将好于今年。

　　1.美国经济短暂调整后继续上行，加息预期回升

　　从美联时钟来看，GDP下降伴随着CPI的上涨，往往意味着经济滞涨的来临。目前并没有明确的数据表明美国经济已经开始下滑，2019一定进入衰退周期。此前美国经济数据亦有下滑的表现，但自2017年12月，美国总统唐纳德.特朗普签署30年来美国最大规模的减税法案之后，受减税利好的影响，美国经济继续走强，反而是此前看好的欧洲经济下滑较大。从数据看，虽然现在国债利率出现倒挂、预测潜在GDP出现拐头的迹象，但值得注意的是，特朗普上台提倡的“基建”政策尚未有动作，若这位“神奇”的总统推动了美国基建的话，美国经济增长或将持续，进而利好美元资产，金银则将继续承压。

　　考虑到数据便于跟踪的需求，选择用失业率以及平均时薪同比来观测GDP以及通膨走势，从历史数据上看，可用失业率以及平均时薪同比的不同表现来大致预判经济走势，再结合经合组织发布的CLI指标进行辅助验证，可以提高对经济走向的预判正确率。在经济衰退时期，由于经济萧条，因此失业率上升，而平均时薪月率回落；在经济复苏时期，失业率快速下行，但平均时薪月率仍处于低位；经济过热时期，则失业率继续大幅下行，而平均时薪月率增速则开始抬升，市场一片繁荣；而到滞涨阶段，失业率下行速率放缓甚至存在回升苗头，但平均时薪月率仍处高位或者继续攀升。

　　国际经合组织(OECD)的综合领先指标(CLI)则是由OECD按照一定标准将国民经济各领域的指标数据合成后构建而成，以反映一个国家宏观经济发展周期的领先指标，是为了提供经济活动扩张和缓慢转折点的提前信号而设计的，对经济周期的拐点有领先作用，一般领先经济6-9个月。

　　图31：美林时钟



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　　图32：潜在GDP同比



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　　从目前的失业率以及平均时薪同比来看，失业率并没有明显的回升，而平均时薪依然处于上升阶段，因此，并不能判定已经走入滞涨阶段。从CLI指标来看，目前在标准线100附近徘徊，因此亦无明显迹象能够确认。所以，当指标没有明显下行之前，美国经济持续走强的可能依然存在。

　　图33：判断周期数据



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　　2.虽然美国经济开始滞涨，但在全球表现依然较强



　　黄金很多时候可以看做是另一种信用货币，当纸币信用下滑，则金银走势将相对乐观。但若在全球经济处于下滑状态，尤其是欧洲政局不稳，令欧元以及英镑承压下跌，与之相对，美国经济只是增速小幅放缓的话，则美元资产将备受市场青睐。当美元走强时，金银则不得不避让美元光芒。

　　此外，目前市场预期其他国家央行或被迫放弃货币宽松，跟随美国步伐，选择加息，从而将缩小与美国之间的利差。但若其他国国家最终选择放弃紧缩，依然维持宽松的话，则美元将继续强于其他货币。在美元走强之时，以美元计价的金银则将受到拖累。

　　综上所述，若宏观经济环境与预期相一致的话，则金银明年走势相对较好，尤其，一季度回升的概率较大，且由于3月加息概率较低，因此，上方空间有望进一步打开。但若宏观基本面与预判不一致的时候，则需要根据各因素最终博弈的结果来判定金银的最终方向。

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