利空难消期指面临先扬后抑

进入2019年后，在外部风险因素缓和，叠加内部政策利好持续推出的背景下，市场迎来一波估值修复行情。短周期看，市场反弹的逻辑延续，估值修复的基础仍在。但从中长周期看，现阶段市场仍处于由“政策底”向“市场底”传导的过程之中，市场底部的探明仍需等待信用端拐点的出现。

　　进入2019年以来，在各方政策利好的助推下，A股市场的表现开始初显起色。短时间内，上证指数从最低的2440.91点再度反弹至2550点以上，反弹空间逾百点，幅度在5%以上。盘面上，题材股与“白马”蓝筹轮番表现，市场整体维持着一定的赚钱效应。就后市走势来看，市场将延续振荡寻底走势，行情会出现反复，但指数进一步下跌的空间也较为有限，市场基本已经度过了急速杀跌的阶段。

　　多因素提振短期市场风险偏好

　　综合来看，新年后市场反弹的主要原因是国内政策利好刺激，叠加外围市场风险缓和共同驱动下的估值修复行情，实质在于市场风险偏好的局部改善。具体看：

　　其一，国内利好政策频出。继2018年央行先后4次下调金融机构法定存款准备金率后，新年伊始，央行再度决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。此次降准将一次性向市场净释放长期资金约8000亿元，对市场资金面起到较大的改善作用，进而利于股市行情的修复。此外，在扩内需方面，国家明确表示今年将制定出台促进汽车、家电等热点产品消费的措施。财政政策方面，包括一系列减税降费的政策落地，大力增加地方政府专项债的发行等，均对短期市场风险偏好带来极大的提振作用。

　　其二，外部风险迎来阶段性缓和。自G20期间中美两国元首达成停止升级关税的协定后，中美双方于1月7—9日进行了首次贸易洽谈。从谈判的结果看，双方在上述问题上取得一定的进展，贸易摩擦迎来阶段性缓和。美联储2018年12月利率会议纪要再度“偏鸽”，市场对美联储进一步加息的预期大幅减弱。目前根据联邦基金利率所隐含的加息概率看，市场预计2019年全年的政策目标利率水平和去年12月持平，且存在一定的降息可能性，宽松的预期已经降温。受此影响，美元指数连续走弱，人民币汇率短期内出现大幅升值。在外部风险因素阶段性趋于缓和的宏观氛围下，美国股市亦迎来难得的喘息之机，美国三大股指均出现连续性反弹。综合来看，外围整体偏暖的氛围有助于短期A股反弹行情的延续。

　　主要指数估值均接近于历史底部

　　从估值的角度看，当前市场主要指数的估值均接近于历史的底部。其中，截至1月11日，全部A股的PE为13.51倍，逐步接近“均值-1倍标准差”水平，且与2008年和2013年两轮的市场底部估值接近，但要低于2005年市场底部。上证指数的PE为11.23倍，与2013年前后估值接近，但要低于2005年和2008年前后水平。创业板的PE为28.6倍左右，已下跌至“均值-1倍标准差”以下水平。因而，从市场估值的角度分析，指数已具备较强的安全边际，进一步下跌的空间较为有限。此外，进入2018年10月以来，政策对股市的呵护力度只增不减，力挺A股的政策一个接着一个，“政策底”现已探明成为市场的共识。但根据我们所跟踪的“市场风险溢价”和“恒生AH股溢价指数”等指标看，A股的“市场底”仍未探明，当前市场仍处于由“政策底”向“市场底”传导的过程中，而且这样的过程仍将持续一段时间。

　　 A股走出“市场底”的信号仍不明显

　　根据我们对历次“熊转牛”行情的回溯，发现“市场底”真正探明的信号，一是需要经历“前期强势股完成最后的补跌”；二是需要看到“政策传导的实质性效果显现”，关键的验证点在于信用端拐点的出现。未来市场走出底部，需要看到M2及社会融资规模增速指标的回暖或低评级信用利差出现趋势性回落。从我们持续跟踪的结果看，市场强势股的“最后一跌”已经发生，但当前信用端的拐点仍未出现。据央行最新公布的数据，去年12月社会融资规模存量增速继续下跌至9.80%，继续刷新有记录以来的新低，且当前5年期的低等级信用债利差仍处于2016年以来的高位水平，说明现阶段“宽货币”向“宽信用”传导的效果并不显著。对于市场底部的探明，我们需要进一步等待更为明确的信号出现。

　　综合而言，中美贸易摩擦的阶段性缓和，美联储加息的进程放缓，美国股市的企稳反弹，叠加国内各个方面利好政策相继推出，短期内市场反弹的逻辑延续，估值修复的基础仍在。但受制于经济下行压力延续，企业盈利增速下行的拐点及信用端拐点均未显现等长期因素的影响，市场仍将处于振荡寻底的过程，短期内难以出现趋势性行情。

　　(作者单位：信达期货)