沃尔特.施洛斯的《经验》之谈

看来大家都挺喜欢Walter Schloss沃尔特•施洛斯，其实他在美国也是极为重要的价值投资者，论资排辈他才是本杰明•格雷厄姆的大弟子：

1， 从风格来看，施洛斯几乎是格雷厄姆的翻版，而巴菲特兼具格雷厄姆和费雪；
2， 施洛斯比巴菲特大14岁；
3， 施洛斯1935年学习格雷厄姆的课程，巴菲特1950年才从师格雷厄姆；
4， 施洛斯1946年加入格雷厄姆-纽曼公司，而巴菲特是1954年才加入的，1955年公司解散了，施洛斯在格雷厄姆手下干了9年左右，而巴菲特干了不到2年。

沃尔特•施洛斯的经验告诉我们，即使你宅在家里或办公室里看资料，不去调研，不和管理层交流，也可以做个很好的投资者！业绩还挺不错，年度复合回报率有20%，10年6倍多！

研究施洛斯时，我找到这篇时间接近现在、内容也很好的福布斯的采访，也就是下面的《经验》一文进行了翻译，其中有些投资的案例公司现在依然存在，具备较高的分析研究价值

巴菲特哥大演讲介绍施洛斯是1984年，施洛斯在1998年的演讲《我在华尔街的六十五年》（我前不久翻译），下面这篇关于他的文章《经验》是2008年，从这一系列的跨越20多年的3篇文章可以在某种程度较好理解施洛斯。





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《经验》
Experience    （注一）

By：Bernard Condon ，02.11.2008

翻译：摸啊摸，http://blog.sina.com.cn/moahmo

沃伦•巴菲特称为“超级投资者”之一的沃尔特•施洛斯91岁了，仍然选择冷门股。

沃尔特•施洛斯已经历了17个经济衰退，起始于伍德罗•威尔逊当总统的时候。这个老派的价值投资者，通过这些危机赚了很多钱。未来的经济会怎样？他并不担心。（译者注：最近法国奥朗德战胜萨科奇当选新任法国总统，这哥们反对经济紧缩政策，和德国的默克尔分歧明显，看来欧洲债务危机要雪上加霜了，加印钞票的可能很大。欧美及全球股市已经吓的屁滚尿流，趋势投资者又要琢磨忙乎了。欧洲债务危机如何结束？巴菲特说：“不知道。”）

他曾是价值投资开拓者本杰明•格雷厄姆旗下的雇员，他的朋友沃伦•巴菲特称他为“超级投资者”，91岁的施洛斯宁愿谈论他自己的交易，类似陷入困境的汽车轮毂制造商或陷入财务困境的家具供应商。

施洛斯是个有着浓密眉毛的慈祥的长辈，他那种悠闲的方式是赚快钱的投机者无法理解的。他从来没有拥有过一台电脑，他从早晨的报纸获得报价。他的财务信息主要来自公司的报告，通过邮递或从价值线公司来的二手文本。（译者注：价值线公司是美国的股票信息服务商）

他热爱这个游戏。他在2003年停止管理别人的钱，在过去50年里，作为一个独立的投资经理他的年复合回报率为16%，这是扣除了全部费用的，相比标普500指数10%的回报率。他现在以无比的热忱管理着自己的数以百万计的组合。在计算机模型声称可以确定量化“神秘可怕的”风险的年代，让我们听听施洛斯谈他的简单朴素的投资方法。

“好吧，看看这个，”他明快的说到，同时扫视着报纸，“一张最差表现股票的名单。”

在他离开格雷厄姆独自管钱的时期，他实际可以算对冲基金。他收取盈利的25%，不收基础管理费。他运作的投资公司没有研究助手，甚至没有打杂的。他和他儿子埃德温（Edwin，1973年加入）在一个单间工作，仔细阅读价值线的图表和表格。

巴菲特1984年在哥伦比亚大学的著名演讲“格雷厄姆-多德都市的超级投资者们”中，说施洛斯是反驳市场有效理论的活生生的例子。市场有效学说声称打折的股票不存在，或人们几乎难以发现。当问到他怎么想别人称他为超级投资者，施洛斯反驳说：“我只是不想输钱而已。”

他有着大萧条时代的节俭。他的妻子，安娜，开玩笑说他跟着她屁股后面关灯以节省电费。他会向访客展示他从信封上取下未盖章邮票的技巧。那些他钟爱的价值线表格来自他58岁儿子掏钱购买的订阅。施洛斯说“我还掏啥钱？”

在亚当•史密斯经典书《超级金钱》（1972年）中，施洛斯的“烟蒂”股票投资法让作者大为惊奇，比如Jeddo Highland煤矿公司和纽约Trap Rock公司。施洛斯被描述的很谦逊，“我并不非常聪明。”，他没有上大学，1930年在华尔街从当邮差开始。今天，他坐在曼哈顿的公寓里，照料他自己的资本和享受简单的愉悦。“看看那只鹰！”他看着中央公园上空那舒展的翅膀。

一个案例可以展示施洛斯的选股方法。轮毂制造商“卓越实业国际公司”，3/4的销售收入来自通用汽车和福特汽车。利润已经下降了5年。施洛斯从茶几上拿起一本价值线的小册子，用手指指出一串数字，他看上的指标是：股票以净资产的8折交易，3%的股息回报率，没有债务。“很多人说，‘明年能赚钱吗？’我关注的是资产。然后没有债务，那些资产总值些钱。”（译者注:SUP卓越实业国际公司2008年初的股价是18美元左右，美国金融危机后，2011年到过25美元高位，现在股价为17元左右。）

施洛斯挑选那些以净资产打折价交易的公司，并且没有或者很少债务，管理层有足够的公司股票，使得他们有动力去从股东的角度做正确的事情。如果他看上了，他会买少量，并让公司把财报送来。他阅读这些文件，特别关注脚注。他想从这些数字里面弄明白的一个问题是:管理层是否坦诚(不是太贪婪？)，对于他来说比聪明更重要。那些运作霍林格国际的家伙挺聪明但是很贪婪---显然不利于投资者。（译者注：世界第三大报业集团霍林格国际公司（Hollinger International）前CEO布莱克和几名前高级主管被指控挪用公司610万美元，作为自己的非法红利。）

施洛斯从未声称自己熟悉企业的具体运营，而且几乎不与公司的管理层交流。他也不考虑时机的选择--比如是不是买到底部？或者卖到高位？--也不搞趋势分析。他不考虑宏观经济。他通常从上午9：30工作到下午4：30，在纽约交易所收市后只是多干半小时。

施洛斯依旧经常翻阅他珍视的1934年版本的格雷厄姆的《证券分析》。这本书被3条胶带绑在一起。在他的公寓客厅对面的小房间，墙上挂着几幅巴菲特的搞笑图片(奥马哈的圣人和丰满的啦啦队员或成堆的伯克希尔纳税申报单站一起)，下面潦草的签名是施洛斯旧日的昵称“大沃”。

施洛斯第一次遇到著名价值猎手巴菲特是在马歇尔-威尔斯批发公司的年会上。未来的亿万富翁巴菲特去那里的理由和施洛斯一样：股票以净营运资本的折扣价交易（净营运资本：现金、库存和应收账款减去流动负债）。这个指标是格雷厄姆-纽曼公司最喜欢的衡量公司价值的手段。巴菲特在马歇尔-威尔斯公司的年会后来到格雷厄姆-纽曼公司，在纽约东42大街的Chanin大厦，与施洛斯共享办公室。

施洛斯1955年离开格雷厄姆的公司，带着从19个投资者那里募集的10万美元开始了自己的买卖，投资比如mattressmaker Burton-Dixie公司和liquor wholesaler Schenley Industries公司。后来成功吸引到92个投资者。但是施洛斯从不推销他的基金或者开启第二只，他通过把实现的利润返还给投资者保持规模在可控的范围内，除非他们告诉他用利润再投资。

标普指数在1960年上升了0.5个百分点，包括股息。施洛斯的扣除费用后的回报率是7％。一个成功的案例：Fownes Brothers公司，制造手套的，2美元买入，低于每股营运资本，15美元卖出。在20世纪80年代和90年代，他也发现了大牛股。由于库存和应收款已变得不那么重要，他的策略转向股价低于帐面价值的公司。但交易节奏已经有所上升。他经常发现自己购买的股票，买入后还会跌很久，或者卖出太早。他1994年在雷曼兄弟上市不久后买入，价格低于净资产，很快赚了75％卖出。后来雷曼兄弟公司的股票涨到买价的三倍。

当然，他很多交易做的也很准。他2000年市场崩溃前卖空了雅虎和亚马逊公司，并获利了结。然后，因为找不到便宜货，他和他儿子清偿了投资者的钱，返还了投资者1.3亿美元。施洛斯2000-2001分别取得了28%和12%的回报率，相对的标普指数回报率为-9%和-12%。（译者注：卖空......需要极为强大的心脏）

现在标普指数从头部回落了15%，但是施洛斯说他还是没看到安全边际。他有30%的现金。如果衰退来临，不会改变太多。“市场里有太多人拿着太多钱，而且他们都读过格雷厄姆！”他说。（译者注：价值投资者太多，傻瓜不够用了：-）

尽管如此，他也找到少量便宜的股票，在某些时候有上升的潜力。他的观察名单上（见表）的CNA金融，股价是净资产打9折，年中已下跌了18％。这家保险公司有小量债务，实际控制人是亿万富翁Tisch家族，拥有投票权股份的89％。他说，如果变得更便宜会买。 “我不能说人们靠此致富，但我更愿意安全边际大些，总比后悔好，”他说。“如果股价继续下跌，我不会担心。让Tisches去操心吧。”

表：采访时施洛斯提供的股票观察名单

施洛斯快速翻动价值线的资料,停在885页: Bassett家具受到糟糕的房地产市场的打击。这家制造桌椅的公司以净资产的6折交易，还有80美分的分红，丰厚的7%的股息回报率。施洛斯抱怨说：净资产已经多年没有上升了，而且分红下降的可能很大。

他的买入理由：会在公司减少分红时考虑买入。那时Bassett家具公司会更便宜，当然以后这家公司还是复苏的。（译者注: Bassett家具在施洛斯观察名单时，2008年初股价是11美元左右，2009年3月股价一度跌到0.8美元/股左右，对，你没看错跌去了90%多！2012年5月9日最新的股价是10.54美元，是当时低点的12.88倍！--仅股价变动，未计算分红。所以价值投资可不是那么好做的。）

假如他等久点再买入那家轮毂制造商“卓越实业国际公司”该多好？他买入2年后，股价跌掉了1/3。但是这位超级投资者，已经见过太多这样的下跌，他乐观的确信这家公司起码值个净资产价。“这个价你赔的了多少？”他反问道。

我在华尔街的六十五年

沃尔特·施洛斯（Walter J. Schloss）

    我有一个朋友，他是精神病院的治疗师，他问我，是否可以和他的病人说说有关投资的事情。我说好，他介绍了我，然后我开始谈论投资。几分钟后，前排有个大个子站起来，他说：“闭嘴，你这个白痴，坐下！”我看着我的朋友说，“我该怎么办？”他说，“坐下吧，那家伙这几个月头次说了明白话。”

    好吧，我想谈本杰明•格雷厄姆，因为他给了我很大的帮助，或许你有兴趣知道他是怎么开始的。我们知道他在哥伦比亚大学的背景，他能成为资金管理者，是因为他在投资领域展现了智慧，他在20年代管了一些钱，他享有利润的50％，如果有损失他也承担50％。直到1929年前都运作的很棒，但当市场下跌时他的股票明显也受到影响。

    赔了钱让他心烦意乱。我们也会如此。因此，他研究了很多方法，其中一个就是以低于公司营运资金的价格买入，在20世纪30年代有很多公司满足这个条件。1936年，他成立了格雷厄姆 - 纽曼公司，

    1946年初，我从军队出来，格雷厄姆雇用我做证券分析师，公司已经有10年的良好运作记录。当我在此工作时，他的普通股组合有37只股票。这是一个非常大的投资公司。他们有410万美元资本，其中110万美元投资于普通股。

    总之，当时我的工作就是找到低估的股票。我们寻找那些股票价格低于每股营运资本的公司，这样的公司并不多。我为本杰明工作的收获的经验之一是，他有非常严格的原则，他不会偏离，甚至因此还错过了很多好股票。

    当时我们会尝试做的事情之一就是买那些不景气的二线股票。现在，因为股市处于高水平，几乎没的类似股票好选了。有大量分析师，大约34万的特许金融分析师，我的意思是，你想买点好东西都很难。

    至于投资，我想举个现实一点的例子。Asarco公司，你可能会不喜欢，但这是一只典型的具备价值的股票。以前也有别人提过，这只股票是曾在道琼斯工业指数里面。现在它面临糟糕的情况，没有人喜欢它的行业等等。股票售价为每股21美元左右，它每股的账面价值在40美元左右。几个月前市场下滑，它也跌到$17的样子。这是一间铜采集和加工公司，刚刚把分红砍了一半。（译者注：1999年以$29.75被Grupo Mexico收购）

   这家公司已经获取了很多在秘鲁的资产。他们有一些大铜矿在这里。没有人喜欢它，因为它没有增长。但我想ASARCO很便宜。我们自己有一些，所以我不希望你认为我推荐它只是因为我拥有它。

   所以就这样，我们为本·格雷厄姆买了很多类似的股票。我们买了很多价值低估的股票，然后他们会有所表现，然后我们会卖掉他们。

     这就是你想知道本·格雷厄姆吗？我试图遵循本·格雷厄姆的做法。当然，现在困难得多，因为你现在找不到那些股价低于营运资金的公司。你会找到一个公司股价低于账面价值，这是非常不寻常的，通常是那些有很多问题公司，因为人们不喜欢买有问题的。

    我们的投资方式关键在于，我们的买入是与市场反向的，正如格雷厄姆在《聪明的投资者》里面说的，如果你买股票，就像你买杂货店，不是买香水，那就对了。现在，但现在似乎没有这么好，因为吉列和可口可乐，就是香水般的股票。但基本上我们喜欢买的股票，是我们觉得低估的，然后我们就必须有胆量在下跌时购买更多。而这就是历史上真实的本·格雷厄姆。就是这样。

S沃尔特·施洛斯 Q听众

    Q：现在，也就是常说的市场有时知道的比投资者多。因此，当股价下跌，这可能意味着你分析的是错的，你不应该购买更多的，你会逃离吗？

     S：嗯，可能会发生。你必须有你自己的判断，并有胆量跟随它，市场不喜欢的，并不意味着你错了。但同样，每个人都有作出自己的判断。这是为什么股市非常有趣的原因，因为他们不会告诉你将会发生什么。

    Q：你们有一伙人在本·格雷厄姆下学习，而且大家似乎都是令人难以置信的成功的投资者。你认为你们掌握了什么秘诀？

    S:我们都不抽烟（笑）。如果我不得不说，我认为我们都是理性的。我不认为当情势不利时，我们会情绪化，当然沃伦·巴菲特就是最好的例子。我想我们都是好人，我认为我们是诚实的。我要说，这是一个好的圈子，沃伦人非常不错，他每隔两年邀请我们，我们会去某个地方聚聚。

    Q：日本现在很多便宜股票，但是公司治理不咋样，你觉得？

    S: 我对外国公司的看法是我不信任当地的政治。我不知道足够的有关公司的背景。我必须告诉你，我想美国SEC做的很好，拿着美国公司，我感觉更安心，我真的不会说日语，我只是觉得购买美国公司安心些。

    我们买了些英国公司的股票。但我倾向于远离外国公司，因为我只是不明白他们的政治。总有一样东西来了，你永远不知道。

    Q：人们喜欢比较现在的市场和以前的市场。你看到任何历史的重复？以往任何一年的情况影响了你对今年的评估吗？

    S: 在去年年底，我告诉你，我的合伙公司拒绝接受新的资金加入,因为我觉得我根本不知道市场将会咋样，我们尽量不去揣摩市场将会怎么走，我找不到任何投资标的。我的儿子也发现不了。所以他说，如果我们不能找到什么想买的，那我们还拿我们客户的钱干嘛？所以我们不接受新资金。从这个意义上，我认为去年市场被高估了。

    现在市场有两个方面的。你有一些股票确实遭受了挫折，下跌了50%或60％，与此同时，其他有的股票达到了股价的新高附近。我要说，市场没相同的，你知道吗？在1962年，市场上一些低价股表现疯狂。他们涨飞了，新的发行不断并且价格离谱，所以我啥也没干。

    Q：你的卖出原则是什么？什么情况会改变？

    S: 卖出是艰难的。最糟糕的是,你有时想卖掉，但是随后发生的变化又影响了你。我们有投资一家公司叫Southdown，是一家水泥企业。我们在12.5美元买了很多。哦，现在想还觉得很棒。后来赚了一倍，我们卖了，差不多28美元-30美元的样子，守了差不多两年时间。后来我再次关注这间公司的时候，它已经每股70美元了。人会因为犯错而自卑。但是，我们只是觉得，在这个水平已经不便宜，所以我们会卖出。

     Q：你的做法有过显著变化吗？

     S: 是的，会因为市场的改变而改变。现在我再也买不到不高于营运资本的股票了，我们不会消极的说“那我们就不买了，那我们不打算玩了”，你必须决定你到底想要做什么。所以我们决定，我们买那些陷入困境的股票，有账面价值基础的，股价在低点附近而不是在高位，那些没有人喜欢的股票。那么为什么市场不喜欢了？然后你可能会说凡事必有原因。原因可能是企业没有利润了，人们喜欢利润。人们会关注下个季度的公司情况，但是我觉得下个季度没那么重要。

    Q：Tweedy Browne注重定量，巴菲特的更多定性。那么你的取向？

    S: 我更倾向于在Tweedy Browne那边。沃伦·巴菲特做的很棒的，甚至是空前绝后的。但是，我们不能像他那么做。你要做你自己有把握的事情。现在，很多人想模仿、克隆巴菲特。他们会购买沃伦·巴菲特买的股票。但我不会这样做。我们运作合伙公司来进行投资，年复一年，我们买入，然后涨起来后我们卖出，我们尽量会买便宜一些的公司。

    当然也有人依靠投资这些“优质”公司赚了大钱。所以，再一次，你要做你有把握的投资。我们觉得买的舒服有把握的公司是风险有限的，我们会买很多。正如沃伦·巴菲特说的，持有一个投资组合是为了防范无知，我觉得在一定程度上是正确的，因为我们不会到处去调研，好像彼得·林奇做的那样。他是在自虐，他一年去调研300家公司，他不停的从一家公司到另一家。

    那不是我们的方式。格雷厄姆也没这样做。格雷厄姆的观点是，这些公司的董事，对公司的得失负责。如果一间公司没有运作好，改变管理，使公司做得更好。这要花更长的时间。没有公司想要不断赔钱，他们会做努力。他们或者合并或者改变管理。所以我们不会花大量时间去和管理层或者合伙人谈。我们也根本不想被投资人问这问那。

    老兄，我们干这一行差不多40来年了，我们知道怎么干是行得通的，我们很尽力，我觉得你要了解和信任我们。因此，我们的投资人会留在我们身边，希望如此。

    Q：你的投资回报是多少？

    S: 你的意思是那些股票？ 我估计差不多20％或25％一年。大约每四年我们翻一倍。我们想获得长期的资本收益，当你买了陷入危机的公司，它不会马上涨上去，相信我。它一般会下跌。所以你必须等待一段时间，差不多要4年的样子。一些需要更长的时间。

    Q：巴菲特一直说要集中投资，不过好像你不是这样的？

    S: 从心里来说，我们做不到。沃伦是杰出的，他不仅是好的分析家，而且他很有很好的商业眼光，他知道，我的老天，他买了一家公司，然后那些家伙拼命为他工作！沃伦不仅有很好的商业眼光，他对人的判断也很准。所以他做的很棒。巴菲特可以找到5间公司都是做金融的，并且理解这些公司，他很擅长，但是这些我们可做不到。你要知道每个人都有能力圈。

    Q：你有涉及到商品投资吗，你说银是否被低估？

    S: 我对商品投资没有涉及。Asarco是间从事铜的公司。我不知道铜是不是会下跌，我只是考虑股票价格是否便宜，我不需要知道铜价或者银的价格走势。我对商品走势没啥看法，这节省了我们大量的时间。

   Q：你卖空吗？

   S: 我以前曾经做过几次，当时我们总被卖空搞的很烦恼。所以我们再也不做了。


             沃尔特·施洛斯个人履历

    1916年：生于纽约一个犹太移民家庭

    1934年：高中毕业后进入华尔街，后来接受格雷厄姆的证券交易培训

    1942年：参加二战，升任到少尉军衔

    1946年：加入格雷厄姆·纽曼公司，成为一名证券分析师，他和巴菲特共用一间办公室，成就了两位大师超过60年的友谊

    1955年：创建沃尔特·施洛斯有限合伙公司（WJS），开始独立管理资金

    1973年:他的儿子加入WJS

    2003年：停止管理合伙人的钱，成为全美业绩最好的投资人之一

    2012年：沃尔特病逝，享年96岁。巴菲特听闻这一消息后，发表声明称施洛斯是与自己相交61年的朋友，“他的投资记录辉煌，但更重要的是，他树立了正直的投资管理典范，他信仰的道德标准与他的投资技巧同样出色。”