纽约联储论文：美元与油价如何共振

决定原油价格走势的因素主要有二：一是供需，二是美元汇率。

其中关于油价与美元的关系，外界一直以来的共识是，目前原油交易大多以美元计价，在供需端变化不大的背景下，美元的升值或贬值会直接影响到原油价格的涨跌。整体而言，美元与原油呈现跷跷板效应：美元升值时，原油价格便会下跌；而美元贬值时，原油价格上涨。

不过，若进一步细究油价与美元兑不同货币汇率之间的关系，纽约联储经济学家发现了更多玄机：美元兑欧元、英镑和瑞士法郎等欧洲货币在绝大多数时间追随这种负相关关系，然而美元兑日元看起来则毫无关联性。

对于这一现象，纽约联储经济学家认为，美元的走势变化不大可能直接推动油价的变化，那么，究竟是油价的走势变化直接带动美元汇率的变化，还是有其他中间变量在影响两者，因此创造出了这种相关性呢？

纽约联储经济学家Thomas Klitgaard、Paolo Pesenti和Linda Wang发表论文，通过线性回归评估了油价与美元兑不同种货币汇率之间的关系，并试图解释这一现象背后可能的逻辑链条。

油价与美元兑不同种货币分别呈何关系？

因为油价在20世纪80年代和90年代期间较为稳定，难以显现与其他因素明显的相关性，因此纽约联储经济学家设定2005-2018年为研究时段。

此外，因为月度或更小时间单位受到临时性因素影响过多，纽约联储经济学家选择以季度为时间间隔来看油价和美元兑欧元汇率的相关性，以滤除临时性因素的影响。

先看欧元。纽约联储经济学家研究近十多年来原油和美元兑欧元汇率的走势曲线，曲线显示二者绝大多数时间内呈现负相关关系。

纽约联储经济学家观察发现，油价与美元兑欧元的反向运行格局在2005年左右开始显现，这种相关性在2006-2010年和2014-2018年期间尤为明显。



纽约联储经济学家将上述数据转化为百分比变化，利用为线性回归以量化这种相关性。计算回归系数发现，相关性大约为油价上涨10%、美元兑欧元同期跌1.5%。用R平方来衡量两者拟合效果，在2005年至2018年期间，以季度来看，油价变动可以解释33％的美元兑欧元汇率变动。



再看美元兑其他货币与油价的相关性。纽约联储经济学家用同样方法研究发现，油价与美元兑英镑汇率呈现出同样强烈的负相关性，与美元兑瑞士法郎汇率之间的关系也较为强劲，但是与美元兑日元汇率则看起来毫无关联。也就是说，这种相关性体现在美元兑欧洲货币，但不体现在美元兑其他货币上。



这种相关性何以存在？

这种相关性何以存在？是美元走势带动油价，还是油价走势带动美元？

纽约联储经济学家认为，显然不是美元走势直接带动油价。回顾历史来看，自2000年代中期以来的四次大型油价波动，都与美元兑欧洲货币汇率的变动呈现契合的负相关性，但这四次波动也都可以通过供需关系发生的变化来解释。

具体而言，2009年前，油价上涨受到全球原油需求快速增长和美国原油产量下降的影响；随后全球金融危机期间，油价下跌是伴随着原油需求下降；2010年和2011年，油价反弹是伴随着全球原油需求复苏（尤其是中国的原油需求大幅上升），而OPEC仅略微增产；2014年末油价下跌，是伴随着沙特增产；2018年上半年油价大涨，是伴随着来自中国和印度对原油需求的增加以及委内瑞拉原油产量的下降。

由此，纽约联储经济学家推断，应该是原油供需的变化通过某种方式影响到其他因素，从而影响到美元兑欧洲货币的汇率。但目前尚不明确这是通过何种途径得以传导，而且为什么会对美国和欧洲产生不同的影响。比如，为什么亚洲石油需求的增加会对美元兑欧洲货币汇率构成下行压力？沙特产量的增加又为什么会导致美元兑欧洲货币汇率走强？

纽约联储经济学家认为，一个可能的解释是，相对于欧洲，油价上涨对美国产出增长的拖累更为严重，这给美元带来下行压力。这是因为欧洲对汽油税收比美国更高，因此原油价格的变化对欧洲消费者和企业的影响要小于美国。不过，纽约联储经济学家认为，虽然这种解释的可能性是存在的，但影响程度应该较为温和，还不至于令美国和欧洲这两个地区的产出增长和货币利率预期产生如此大的差距。

另一个可能的解释是，油价上升时期，石油出口国（如沙特）贸易条件改善、外储规模增长，新增外储的多元化配置需求使得欧洲资产的占比上升，那么对应美元资产占比下降（中东地区的主要石油出口国出售石油以收入美元，然后用这些美元购买欧洲资产）。这一过程提振欧洲货币汇率、施压美元汇率。纽约联储经济学家认为，这一逻辑也可以解释为什么在油价大幅波动期间这种相关性更为明显，因为这一期间也是金融资产​​跨境投资变化最大的时期。