政策加码期指受益反弹

中国A股在2019年1月止跌反弹，截至1月11日，三大期指IF、IH和IC活跃合约从低点分别反弹了5.3%、4.6%和6.3%，中小板和创业板领涨。短期来看，中央出台减税降费、加快地方债发行和基建项目审批等财政政策，央行货币政策也在跟进，从而支持期指反弹，但中期来看，中国经济通缩风险增加，货币传导机制是否畅通有待观察，期指趋势性上涨动力尚未显现。

　　基建题材引领股指反弹

　　2018年中央经济工作会议确定财政政策要更加积极，基建投资增速逐渐企稳反弹。自2018年12月6日至今的一个多月里，国家发改委批复全国各地多个基建项目，投资总额已超万亿。其中大多数是轨道交通项目，包括上海、杭州等六个城市轨道交通，广西北部湾经济区、新建西安至延安、江苏省沿江城市群三个区域的铁路建设。

　　在此轮股市反弹中，新基建概念持续走强，特高压、5G基站建设、城际高速铁路和城市轨道交通等主线依旧活跃，特高压概念股风范股份（601700）连板，汉缆股份（002498）、广电电气（601616）出现涨停；交运设备板块，永贵电器（300351）、祥和实业（603500）纷纷出现涨停；核能核电板块，沃尔核材（002130）出现涨停，5G基建、特发信息（000070）出现涨停。

　　降准等政策缓解了估值压力

　　回顾历史，在利率和估值反向运行时期，股市不是经济的“晴雨表”：2002—2005年，利率上行而估值下行，源于实体经济过热对股市资金形成了“虹吸效应”；2014—2015年，利率下行而估值上行，源于货币政策宽松和改革预期升温为股市提供了增量资金。2019年年初的宏观环境类似于2014—2015年。

　　从流动性角度来看，1月4日，中国人民银行宣布下调金融机构1个百分点的存款准备金，具体下调时间为1月15日和1月25日分别下调0.5%。同时，2019年一季度到期的中期借贷便利(MLF)不再续做。此次降准将释放资金约1.5万亿元，加上即将开展的定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金，再考虑今年一季度到期的中期借贷便利不再续做的因素，预计净释放长期资金约8000亿元。

　　从利率角度来看，银行间资金利率持续回落。截至1月11日，隔夜和7天Shibor利率回落至1.708%和2.555%，去年同期分别为2.832%和2.832%；7天银行间质押式回购利率回落至2.5283%，去年同期为3.4292%。中债企业债信用利差(AAA和AA+)在1月11日回落至23BP，2010年4月至今中债企业债信用利差和沪深300呈-0.45的中等负相关性。

　　中期面临通缩和货币传导压力

　　国家统计局公布的数据显示，中国2018年12月CPI同比上涨1.9%，创2018年6月以来新低；12月PPI同比仅上涨0.9%，创2016年9月以来新低。CPI和PPI双双下降，通缩风险增加，而其他指标显示终端需求持续疲软。

　　从以往的物价和股市联动关系来看，温和通胀会驱动股市上涨，而偏低的通胀带来通缩风险，企业利润下降会带动股市下跌。统计显示，2010年4月至今，沪深300指数和CPI同比增速呈-0.27的相关性，与PPI同比增速呈现0.22的相关性，相关性都不显著，只不过会出现提前滞后效应。

　　从信用扩张来看，企业债信用利差不至于过度扩大是关键，而信用利差变动又在于货币传导是否顺畅。从金融机构资金供给端看，银行风险偏好下降，自身还受到资本、流动性、利率等多重约束。目前央行已经出台包括会同有关部门加快推进银行发行永续债补充资本、降准和创设TMLF提供长期低成本资金等措施，但是能否解决传导问题还有待观察。

　　综上所述，短期，降准、创设TMLF等政策红利，刺激期指出现较为明显的反弹，但中期通缩压力、中美贸易摩擦、需求不足和货币传导问题都给期指带来不可忽视的反弹阻力。

　　(作者单位：宝城期货)