股指本轮反弹尚未结束

权重股抛压减轻

　　1月4日起，权益市场重心上移，央行降准、家电消费新政策等共同推动了市场偏好回暖。最近两日，随着获利盘累积，市场对于后市反弹力度产生怀疑，盘面呈现温和振荡特征。我们认为本轮反弹尚未结束，资金预期的转变可能才是本轮反弹能够延续的深层次原因。

　　限售股解禁压力释放

　　2018年12月下旬，市场反攻乏力，掣肘在于，在年末考核背景下，部分机构存有锁定产品收益的需求。一个可见的现象是大宗交易规模在2018年12月月末猛增，仅26日至28日交易金额就达到了153亿元，机构通过大宗交易市场锁定利润，与此同时，套利资金在二级市场抛售，加大了部分个股盘面的波动，比如中国平安元旦前最后三日大宗交易占流通市值的比例达到了1.36%。鉴于跨年之后机构锁定利润需求释放完毕，这一负面因素基本兑现，换言之，权重白马股的抛压力量边际递减。

　　此前反弹的另一大障碍来自于限售股解禁的压力，仅1月2日解禁股规模就达到了147亿股。若观察最近一年解禁股解禁日前后的表现，可以发现多数个股呈现先抑后扬的走势，解禁日前5日，解禁股平均下行2.13%，而解禁日后5日，解禁股平均上涨1.27%，大量解禁股到期对于大盘而言反而蕴藏着博弈机会。

　　美元指数见顶

　　此外，标普500指数2018年12月巨震，反映恐慌情绪的VIX指数一度飙升至36附近。本轮美股下行的核心动力来自于对美国经济见顶的确认，包括美债收益率曲线倒挂、欧洲美元利率期货曲线倒挂、美债信用利差走阔均是经济见顶的前置信号，于是业绩以及估值双杀共同催生了美股这一轮的调整。

　　业绩见顶反过来倒逼美联储加息节奏放缓。若以30天联邦基金利率期货估算，2019年3月以及6月美联储加息的概率元旦之后均降至5%以下，这意味着市场认为2019年上半年美联储并不会加息，加息节奏放缓一定程度上将起到抑制美元指数上行的作用，历史上美元指数又与MSCI新兴市场指数有着一些有趣的联系。

　　1990年之后，美元指数与MSCI新兴市场两者呈现明显的负关联，两者相关系数可达-0.54。与此同时，美元指数对于预测MSCI新兴市场的拐点有一定的参考性，历史上四轮MSCI新兴市场阶段低点均滞后于美元指数阶段高点，其中1998年、2001年、2008年、2015年美元指数阶段高点分别领先新兴市场指数低点1月、2月、6月、3月。考虑到本轮美元指数阶段高点发生在2018年11月，这意味着一旦美元指数见顶得以确认，则较大概率新兴市场拐点将在2019年5月之前出现。汇率方面，新兴市场未来存有独立行情的可能，这有助于A股偏好的改善。

　　重点跟踪信用传导是否顺畅

　　从历史经验来看，降准有利于部分题材行情的展开。2015年之后合计发生8轮降准，从降准宣布之后的5日表现来看，金融以及泛周期行业(石化、煤炭、有色、建筑)成为资金优先布局的对象，资金第一时间布局受益于逆周期政策重启的行业。结合这一次降准首周的表现来看，可以发现上述题材表现并不突出，原因主要有两点，一是市场普遍预计2019年大宗商品市场偏弱，二是宽信用背景下，市场担忧商业银行成为不良资产的承接对象，于是银行板块也缺乏资金支持。盘面上，资金退而求其次布局所谓的新基建概念，特高压、高铁、5G等成为资金布局逆周期政策的新方向。每年年初，各地将进入一年一度的省级地方两会时间，这一主题有望扩散，并引领新一轮的政策题材炒作。

　　当前限制市场反转的因子在于，市场无法确定信用传导是否顺畅，如若基础货币冗余在商业银行体系内，这可能导致降准等一系列措施效用大打折扣。从近期一些微观指标来看，现阶段指向传导不畅的概率较大：首先，1月上旬DR007长时间低于7天逆回购利率，这标志着银行体系流动性过剩。其次，各个商业银行陆续披露2019年同业存单发行额度，其中部分城商行如上海银行（601229）、江苏银行（600919）、北京银行调增了发行额度，鉴于同业存单一定程度上可以视为商业银行补充现金流的工具，这一调整反映城商行仍然担忧未来一年的资金面环境。鉴于城商行信贷多对接于中小微企业，这对于融资环境的改善并非好消息。再次，可以观察广谱利率去印证宽信用的覆盖面，1年至2年贷款类信托收益率在2018年11月创出近两年新高，收于8.56%，数据显示，信托利率并未跟随国债利率的下行而下降，反映信用传导仍有结构性问题，资金并未惠及各类企业。在信用环境真正改善之前，企业业绩复苏的路径难以推演，这将限制市场的反弹力度，从这一维度出发，市场仍停留在反弹阶段，暂未开启反转。



　　图为MSCI新兴市场指数与美元指数走势对比

　　权重白马股抛售力量放缓、限售解禁压力释放、降准对于新基建概念的提振共同推升了盘面偏好回暖，1月上市公司商誉减值风险释放之前，权益市场仍存结构性机会。

　　(作者单位：中信期货)