期债牛市仍在途 谨防“急刹车”

新年以来，期债牛势不减。截至1月8日，短短几个交易日，十债主力合约T1903已经上涨0.74%，上冲98.465高点，创下两年以来的新高。究其原因，一是宏观经济数据偏弱，经济增速下行压力得到市场的一致确认，债市的宏观基本面支撑未变，期债在短期内可能继续偏强。二是央行货币政策略超预期，开年普遍降准1个百分点，带给期债资金面的支撑。由于宏观及政策的因素，市场偏向于认为债市牛市尚在半途，仍然有一定的做多空间。

　　基本面支撑明显 流动性宽松超预期

　　2018年年末，中国经济增速仍面临下行压力，主要反映在实体经济承压仍较大。从经济数据来看，12月的中国制造业PMI为49.4%，比上月回落0.6个百分点，为29个月以来首次跌破荣枯线，制造业承压十分明显。回溯2018年3—4季度，市场对于中国经济回暖尚报有希望，报有争议。从四季度的宏观经济数据尤其是经济驱动型数据来看，中国经济增速下行压力依然较大，2019年1月开始，市场对于经济的判断开始偏悲观，PMI数据跌至荣枯线以下，悲观预期得到进一步的印证。债市的基本面支撑继续存在，走出了开年偏强的趋势。预计一季度，经济基本面难以迅速好转，债市偏强的主基调短期内难以改变。

　　货币政策给期债带来迅速而有力的提振。2019年1月4日，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，释放资金约1.5万亿元，净释放长期资金约8000亿元。货币政策新年“大礼包”比预想要快，力度也更大。此次降准幅度和净释放资金规模都超过2018年的每一次降准，货币政策力度提高明显。预计此次降准也不会是孤立行为，预计未来可能还有1—2次降准，幅度在1%—1.5%。

　　宽松的资金面推动了期债的上行。目前银行间货币市场较为宽松，短期利率有明显下行。1月7日银行间存款类机构隔夜质押式回购加权利率DR001大幅下行至1.4%，处于近三年来低位，且DR007与公开市场7天期逆回购利率出现倒挂。1月8日，货币市场资金利率继续下行，1月8日上午10:30左右，DR007加权平均利率报2.231%，创2016年7月以来盘中新低，说明当前银行间市场资金面十分宽松。1月7日和8日，十债主力合约1903连续两日上涨，累计涨幅为0.52%，且债券现货市场交投活跃，给了期债坚强的支撑。

　　关注地方债及国债发行进度

　　财政政策方面，第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议决定，提前下达2019年地方债新增一般和专项债务限额共计13900亿元，这是财政政策加大发力的实际动作。若按60%的比例倒算，则2019年地方债的新增限额规模当在23000亿元左右，较去年的21800亿元高出约1300亿元，增幅约6%，凸显了财政政策支持度的提高。地方债提前下达的新增额度还折射出2019年财政赤字一定会增加，从而国债发行也会增加，不排除还会发行特别国债的可能。

　　根据一级市场监控，目前已经公布发行计划的地方债及专项债不完全统计有1700亿元，保守估计，今年1月地方债及专项债发行量将达2000亿元。往年1月通常是地方债发行的空窗期。就目前来看，地方债现货市场交投较为活跃，地方债可能会是降准资金流向的主要标的之一。

　　就地方债提前发行对期债的影响来看，2018年8—9月地方专项债的集中发行造成了国债期货的月度级别的回调，今年地方债对期债的冲击仍然不可小觑。目前1月市场估计的2千亿元的体量来讲，虽较去年有明显增长，但相对于去年集中发行时每月8千亿元左右的体量来讲还有很大差距，短期尚不至于对强势中的期债造成转折性的影响。未来的发行进度尚需密切跟踪，若逐步扩大发行体量，特别是增加国债的发行，甚至发行特别国债，市场的供给压力达到一定程度，会对利率造成一定的冲击。期债受到的供给压力积累到一定程度，也不排除发生趋势的转变。