卖方去产能买方担成本 分仓佣金改革凸显头部机构优势

持续了20年的机构分仓佣金模式正在经历前所未有的挑战：新年伊始，一则“机构佣金费率将由万八降至万二且由基金管理费列支”的消息引发了市场强烈关注。虽然目前尚未有明确的方案出台，但值得注意的是，交易佣金“批发价高于零售价”是否伤及基金持有人利益的讨论早已持续多年，欧洲市场自2018年初开始实施的金融工具市场指导II(简称“MiFID II”)明确要求券商分拆研究业务和经纪业务、将研究服务单独定价，这一模式作为“他山之石”已为各方关注，令分仓佣金变革的必要性和可能性更加凸显。

业内人士认为，无论是对于卖方还是买方而言，这场变革都意味着盈利模式和利益格局的重构。对于卖方研究所而言，无论是交易佣金费率的逐步下行，亦或如MiFID II一样将交易业务与研究分仓脱钩，交易份额和卖方研究都将开始向头部券商集中，中小型券商的转型已刻不容缓。对于买方资管机构而言，未来采购卖方研究服务或者加强自身研究团队的建设，都意味着研究支出和运营成本的增加，在影响机构盈利能力的同时，也会进一步放大头部资管机构的优势。

机构佣金率下行

“近期监管层的确召集了几家券商，就机构佣金费率下调等事项进行讨论、征求意见，但这个仅限于探讨。”某券商研究所负责人表示。

从目前市场情况看，机构佣金普遍高于散户的佣金水平。其中，公募基金费率在万八左右(2017年公募基金支付的平均佣金率为万分之8.49,2018年上半年略有降低为万分之8.39)；保险机构费率在万三到万四左右；私募等投资者在万一到万三之间。而散户佣金率大部分已降至万二点五至万三左右。

东吴证券研究所副所长郭晶晶告诉中国证券报记者，目前机构的佣金率比散户要高很多，其主要的差异来源于研究支持和服务的成本，这也是卖方研究支持存在的物质基础。一方面，在现有盈利模式不变的情况下，机构的佣金率总体已经稳步下行，这是供求关系变化在价格上的体现；另一方面，如果中国学习欧洲的MiFID II模式，研究佣金和交易佣金分开，研究佣金从机构的管理费中列支，那么佣金率存在较大的下行空间。

“大半年之前，研究所内部也讨论过机构佣金费率下调的事，觉得不会那么快。机构佣金费率如果下调，可能会彻底颠覆卖方研究的商业模式，整体上对行业冲击比较大，特别是中小券商研究所。这个业内观点基本一致。”财通证券研究所所长彭继忠告诉中国证券报记者。

中国证券报记者了解到，目前国内大部分券商研究所的主要收入来源于机构，尤其是公募基金分仓佣金。郭晶晶表示，目前券商研究所主要通过“研究换佣金”的模式运转。即机构投资者租用券商的席位进行交易产生佣金，这笔佣金可以看成对券商研究服务、席位平台服务的整体付费。机构投资者根据研究所提供的研究服务进行打分，分配各个研究所的交易比例和佣金分成。

“这种模式构成了卖方发展的重要物质基础，推动了卖方团队的快速壮大和发展；同时，这种模式也推动了二级投研体系的更新换代。正因为如此，上市公司调研、策略会等成为公司和行业研究的常态，基本面研究逐步替代技术研究成为行业的主流。”郭晶晶指出，

不过，随着资本市场发展和环境变化，“研究换佣金”模式正面临变局。近期，欧洲的MiFID II模式引起了业内极大的关注。有机构人士认为，未来如果券商盈利模式切换到欧洲的MiFID II模式，交易佣金率的确存在进一步下滑的可能。

华东某券商研究人士表示，MiFID II模式的核心是细化研究费用和经纪服务费用。MiFID II规定买方要自己花钱购买研报，即买方公司需要自己掏腰包买投资建议，这部分钱再也不能“报销”在交易费里了。这会让买方机构在选择投行时更加谨慎，能更好地保护客户的利益。但同时应该看到的是，欧洲模式和当前“研究换佣金”的模式相比，卖方研究的激励水平将面临很大挑战，行业供给可能收缩，对中小资产管理公司的研究支持将大幅减少。因此，欧洲模式是否适合中国市场，需要进一步观察。

对于是否可以学习欧洲的MiFID II模式，北方某券商首席经济学家认为，我国与发达国家资本市场发展的阶段不一样，不能简单地模仿。目前中国资本市场更需要呵护发展，以便进一步培养更多机构投资者。

买方盈利能力临冲击

机构分仓佣金改革，对于卖方研究商业模式的巨大影响不言自明，而站在买方的立场，若由基金公司自身而非基金资产为此买单，公募基金行业经营和盈利能力所遭受的冲击亦同样可被视为一场地震。

“基金交易佣金若从管理费支出，以我所在的基金公司为例，若保持现有的交易活跃度和佣金费率水平，佣金支出几乎占到了公司净利润的一半左右。”上海一家中型基金公司副总经理莫以琛(化名)表示，这对于公募基金行业的整体盈利能力将是巨大的挑战，行业利润将遭到成本提升的侵蚀。对于一些微利甚至亏损的小基金公司而言，杀伤力可能更大。

基金业人士称，公募基金公司的主要业务收入来自于基金管理费，而其成本的重要构成之一为支付给销售渠道的客户维护费，即尾随佣金。在不同的基金公司，尾随佣金占管理费的比例不尽相同。Choice数据显示，2018年上半年，123家公募基金管理人共计收取了307.71亿元管理费，并同时支付给销售渠道61.16亿元，尾随佣金占管理费收入的比重为19.87%。此外，对于一家基金公司而言，办公租金、人员薪酬、技术维护等都是刚性成本。

统计数据显示，2018年上半年，从基金资产中支出的交易佣金为40.89亿元，若这笔佣金从管理费中支付，将占据管理费的13.29%。“不管将来是将交易佣金和研究服务拆分付费，还是均由管理费列支，对于公募基金行业利润的影响程度都不小。”莫以琛表示。

与此同时，值得注意的是，随着公募基金行业参与者的增多，买方竞争激烈程度近年来也是与日俱增，加之低成本投资理念逐渐深入人心，持有人对于投资成本的关注程度提升，基金公司管理费的趋势性下行也已经初露端倪。2018年以来，多个类型基金的管理费率和托管费率都随着新发基金的诞生而创出了新低。存量基金降费的浪潮同样是此起彼伏，召开持有人大会调整管理费率、托管费率并修改基金合同的公告层出不穷。

上海一家基金公司投资总监认为，对于基金公司而言，一方面是基金交易佣金从管理费列支直接影响基金公司利润，另一方面基金管理费率的下调已愈演愈烈，这两方面的夹击会极大地影响基金公司盈利能力。整体而言，资产管理行业将越发趋近于充分竞争行业。

莫以琛认为，基金分仓佣金收费的下降将是大势所趋，且已经处于渐变的过程中。但是，分仓佣金从基金管理费中支出，或者将研究服务拆分出来由基金管理费支出，动作调整较大，牵一发而动全身，预计短期内成行的可能性要低很多。

上述基金公司投资总监则认为，从监管层大力推动为持有人降费减负的角度出发，不排除今后交易佣金或者拆分出“研究服务”从管理费中列支的可能性，况且欧洲已有类似改革的先例可供借鉴。

至于买方有多大的意愿付出真金白银采购“研究服务”，他认为，考虑到目前卖方研究产能过剩、良莠不齐，能真正为买方所用的研究并不多，买方可能更倾向于夯实自身的研究力量。预计未来会有一批小券商关闭研究所，退出这一市场，行业整体的缩编在所难免。部分买方需要加强自身研究团队的配置，但这种增配显然难以吸纳卖方研究所大幅缩减的人手。

卖方研究洗牌大幕开启

尽管目前机构佣金改革的方案仍在讨论之中，业内人士基本已经达成共识，一场涉及面广、影响力大的变革已在路上。

“我预计80多家卖方机构最后可能就剩20家。”一家头部券商研究所所长表示，卖方研究向头部公司集中的速度会进一步加快。对于相当一部分券商研究所而言，转型已经迫在眉睫。

郭晶晶指出，对于买方机构而言，成体系的、深度的、前瞻性的研究仍然是稀缺的，因此，研究品牌的打造、研究体系的构建以及研究质量的提升将成为券商加强研究业务的当务之急。对于转型的方向，她表示，东吴证券研究所正在探索多元化模式转型之路，对内服务于公司战略，加强业务协同；对外拓展更多新客户，包括境外客户、产业资本、上市公司等。

“未来需要逐步接受市场换手率降低的趋势，帮助客户‘做减法’。”郭晶晶表示，真正驱动客户交易的是高质量和深度的研究服务。未来，对于公司的跟踪需要更具持续性，股票推荐更精准和高效，放弃大量无效的机会和能力圈之外的机会。在卖方研究集中度提升的趋势下，对于中型券商而言，需要抓重点客户、研究质量和特色，比如借鉴欧美被动型指数基金占比不断升高的情况，未来宏观策略、金融工程等研究需求将持续存在。

业内人士认为，卖方研究行业即将面临的格局调整逐步逼近，买方机构之间的二八分化现象也可能因为这场变革进一步凸显。在欧洲MiFID II实施之初，根据CFA协会的调研，多数资管公司更倾向于自我消化研究成本，而非让客户承担。同时，大型、小型公司之间的差距不断扩大，大型资管机构更倾向于或更有能力来承担研究成本，这也加大了大型机构的优势。

中信证券的研报指出，MiFID II执行后，多数资管机构选择自己消化费用，例如英国基金公司Hermes、Woodford和Jupiter宣布，自己支付向卖方购买的研究分析费用；少数机构将成本转嫁给投资者，如富达国际决定将4200万美元的研究报告成本转嫁给投资者。同时，大型管理机构加大买方研究投入，如领航集团管理4.4万亿美元的资产，如此庞大的机构需使用多家投资银行的研究报告，每年外购研究开支巨大，扩建自身研究团队有规模经济性。

值得注意的是，研究费用支出可能导致主动管理产品利润率降低。麦肯锡指出，MiFID II将使得欧洲资管行业部分买方机构增加数量化产品和被动指数类产品投放。

多位公募基金公司高管对中国证券报记者表示，未来那些真正具备阿尔法挖掘能力的基金公司有望受益，同时，布局ETF等被动型产品的趋势已经在2018年得到体现。

中信证券研报还指出，这场变革还可能带动新兴研究工具与商业模式的兴起，例如大数据和人工智能的研究工具，将部分取代传统的证券研究。随着证券行业竞争加剧和股市周期低谷，通道利润越来越薄，牌照业务被倒逼转型。公募券商结算模式和未来投研服务收费改革的方向，也势必改变卖方研究业务模式。