供需环境生变 黑色系何去何从

供给侧改革实施三年来，钢铁行业多项指标好转，去产能也取得显著成果。不过，2018年下半年，钢材产量又出现快速释放。黑色系供需环境出现了哪些变化？北方地区冬储已陆续开始，钢贸商冬储意愿如何？2019年相关股票、期货投资机会几何？本栏目邀请中银国际期货黑色金属研究总监吕肖华、西南期货高级研究员夏学钊、国投安信期货钢材分析师何建辉一起探讨。

　　供需环境转向稳中偏松

　　中国证券报：2018年下半年以来，钢材市场供需环境出现了哪些变化？

　　何建辉：2018年下半年以来，钢材市场供需环境出现明显变化，整体由稳中偏紧转向稳中偏松。从需求方面看，国际贸易局势复杂化的影响逐步体现，国内经济下行压力加大，钢材需求整体承压。尽管地产投资坚挺对建筑业形成支撑，但制造业对出口依赖较大，景气度持续下滑，PMI由2018年5月的51.9下滑至12月的49.4，汽车、家电等行业受冲击较大。

　　从供应方面来看，为应对经济形势变化，环保限产取消“一刀切”，政策弹性增大，力度明显放松。具体来看，生态环境部不再量化限产目标，各省市根据大气指标和空气排名自行决定限产比例，2018-2019年采暖季限产幅度明显不及预期，这也是近段时间钢价持续走弱的主要原因。

　　夏学钊：回顾2018年下半年钢材市场，可分为两个阶段：9月之前为第一阶段，此后为第二阶段，而划分两个阶段的标志性事件是《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》会签稿的发布。在9月之前，螺纹钢价格延续2015年底以来的涨势，并在8月下旬创出新高；9月之后，螺纹钢价格震荡下行，累计跌幅为2015年底以来最大。

　　钢材供应量从2018年9月开始逐步上升，10月以后，螺纹钢产量已处于四年同期高位，11月进入采暖季限产时段以后，产量也未见明显下降。根据测算，2018年11月，采暖季限产措施启动后，螺纹钢周产量未见下降，而2017年同期采暖季限产措施启动后，螺纹钢周产量均值下降18万吨左右。换句话说，2018年采暖季限产措施对螺纹钢产量的影响远低于2017年，这使得螺纹钢供应压力明显上升，也是钢价出现拐点的核心诱因。限产力度不及预期，正是由于会签稿中提出了限产政策不搞“一刀切”。而钢材需求端下半年维持稳定，房地产投资的韧性依然延续。数据显示，2018年1-11月，房地产投资累计同比增速为9.7%，与1-10月增速持平。

　　吕肖华：国务院在2016年年初的《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》中提出，力争在5年内压减粗钢产能1亿吨-1.5亿吨。从过去几年去产能完成进度来看，2018年将是收尾之年。2016年去产能6500万吨，2017年去产能5000万吨以上，2018年确定的去产能目标为3000万吨，按此计算，已经接近“十三五”规划钢铁去产能的上限目标。

　　因此，从供应上来看，2018年二季度以来，常规化减产已基本完成，市场对供给侧改革的所有措施给予完全反映，未来供应端对价格的影响将多是“环保回头看”等阶段性事件。从需求来看，2018年5月开始，房地产市场需求强劲，成为支持钢价的主要力量。国家统计局数据显示，2018年1-4月房屋新开工面积累计同比增长7.3%，此后数月，该数据一直环比增长，截至2018年12月，房屋新开工面积累计同比增速达到16.8%。

　　贸易商冬储意愿不强

　　中国证券报：近期，北方地区首轮冬储已陆续开始，钢贸商冬储意愿几何？

　　吕肖华：自2018年12月中旬开始，首轮冬储已陆续开始，但整体来看，贸易商冬储意愿不强，真正持货过年的人不多。2019年的春节比往年早，以往这个时候，正是冬储的好时候，但目前来看，现货市场交投清淡。从历史同期库存数据可以看出，2019年冬储十分清淡。不少贸易商认为，2019年终端消费会出现明显下滑，而供应又将逐步放开，因此钢材市场会出现供大于求格局，从而导致价格下跌。

　　何建辉：一般来说，冬储可以分成常规冬储和投机性冬储两部分。由于钢材需求的季节性以及生产的连续性，为了应对开春后的旺季，每年淡季期间贸易商都会进行常规冬储。投机性冬储相对主动，主要为了博取价差收益，取决于贸易商对后市行情的预判，弹性也相对较大。

　　目前冬储已经陆续开始，从库存数据及了解的情况来看，2019年钢贸商主动冬储意愿并不是太强。一方面，2018年贸易商满怀信心冬储，但高库存引发2018年3月钢价大跌，贸易商损失惨重，因此2019年心态比较谨慎。另一方面，随着钢材供需由紧转松，钢价从大趋势上看将逐步回落，市场对后市预期偏悲观，贸易商普遍保持低库存以规避风险。

　　夏学钊：2019年贸易商冬储意愿低于往年，主要原因包括以下三点：其一，当前市场对2019年需求预期转差；其二，2018年同期冬储贸易商出现大面积亏损；其三，钢厂尚未给出足够有吸引力的政策。

　　如何挖掘相关标的机会

　　中国证券报：哪些因素将主导2019年黑色系走势？

　　吕肖华：由于供应端逐步宽松，钢材的价格将由需求端决定，尤其是在整个行业库存都处于低位的情况下，需求的季节性变动可能会引发行情波动。因此，2019年房地产市场的需求总量及需求释放的节奏都会对钢材走势造成影响。供应上的影响较小，估计年中的“环保回头看”会对行情产生短期影响。另外，货币政策会对所有商品价格带来影响，较为宽松的货币政策利多钢材价格。

　　何建辉：展望2019年，供给侧改革将会延续，环保限产基本常态化。不过，随着去产能目标基本完成，未来政策执行力度将会明显下降，供应端对价格的影响边际上趋弱，政策红利逐步消退，炼钢、炼焦高利润也将向长期均值回归。在此背景下，钢材下游需求对黑色系商品走势的影响将进一步突现。从大的行业来看，房地产销售持续低迷是否会带动地产投资明显回落，基建的逆周期托底作用能否奏效，国际贸易局势能否缓和并带动制造业好转，钢材出口能否回暖，都将成为市场关注的焦点。

　　夏学钊：从黑色系商品的龙头品种——螺纹钢2019年价格走势来看，仍需关注供需两端变化。

　　供应端来看，螺纹钢产量的变化仍是关键影响因素，而影响螺纹钢产量变化的核心因素仍是政策变化。供给侧改革引发的钢材供应收缩进程已进入尾声，政策已不太可能诱发供应短缺情况出现，限产行为已不能作为上涨趋势的基础，只能成为阶段性支撑理由。

　　需求端来看，2019年房地产投资面临着下行压力。从周期角度来看，本轮地产景气周期已进入尾声，地产销售增速将继续下降。从政策层面来说，房地产调控政策仍在持续，这或将对房地产行业构成影响。除房地产行业之外，基础设施建设是螺纹钢消费的另一重要去向。2019年，政策对基建投资的支持力度有望加强，这或能部分对冲房地产调控对螺纹钢需求的影响。故而对2019年螺纹钢需求评估为整体稳中有降。

　　中国证券报：未来黑色系相关股票、期货有何投资机会？

　　吕肖华：对于2019年黑色系，如果按照从上到下来选择的话，黑色系中原料表现可能好于成材，也就是说焦煤和铁矿石表现会好于钢材。期货市场来看，做空钢厂利润应该可行，但平均吨钢利润在300元左右时需要平仓。与此同时，在焦炉开工率不受限制的情况下，做空焦化厂利润也是可行操作，但风险较大。股市方面，最好是自下到上地挑选，部分环保措施到位、成本较低、生产效益良好的民营钢厂，全年的吨钢利润应该会超过行业平均水平，可逢低买入。

　　何建辉：从大的方向上看，随着钢材需求逐步回落，未来黑色产业链将重新从供不应求转向供过于求，加工环节高利润状态难以持续，相关品种价格运行中枢也将逐步下滑，对应的股票价格走势依然承压。

　　从期货市场看，黑色系普遍处于深贴水状态，基本提前反映悲观预期，下方空间相对有限。市场分歧不是供需是否走弱，而是走弱的幅度和节奏，预期差仍是决定期价走势的关键。近几年，相关品种总是在贴水扩大—贴水修复间循环，2019年这样的局面大概率延续，注意把握市场极端预期带来的交易机会。

　　夏学钊：由于认为2019年钢材利润将被压缩，对于钢铁行业股票来说，可配置行业内成本控制领先的企业；就期货来说，可考虑做空钢厂利润组合，配置多铁矿石、空螺纹钢头寸，单边头寸则推荐逢高抛空螺纹钢，特别是当出现临时限产消息刺激或者需求旺季顶峰推动价格出现阶段性高点时，可能出现较为理想的做空时机。