别笑中石化 你确定你不是“高盛们”收割的韭菜之一？

昨天中石化的风险管理子公司“联化”炒原油衍生品巨亏的消息爆出，背后隐约又现高盛“割韭菜”的黑手。当年张晓东教授那本《起诉高盛》也在网上再度走红。

图片：豆瓣
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　　对于这种事情，义愤填膺也无用。我一向认为高盛就是开赌场的庄家，而赌场的天职就是赚赌徒的钱。只是作为系统性重要的央企中石化，不应该去参与这种与投行对赌的游戏。

　　实际上，以原油这个大宗商品为基础的金融产品，不光是收割我们的石化，收割起散户来也是666。今天，我们就来看看一款“全球散户收割神器 —— USO原油基金”。

　　一、USO原油基金

　　USO（United States Oil），是一只交易所基金（Exchange Traded Fund， ETF），可以当股票买卖。它的跟踪标的是美国纽交所的西得克萨斯轻质含硫油（WTI）现货指数。简单来说，你买了这只基金，就相当于持有WTI原油，只要油价涨，你就赚钱，油价跌，你就赔钱。

　　这看上去不错。因为毕竟普通老百姓投资者想要投资原油，门槛还挺高的。而且原油市场上的产品，目前来看，主要还都是期货期权这些金融衍生品，风险太大。现在有了这么一款跟着原油价格变动的“股票”，买起来方便，没有门槛，只要开个股票账户就可以做，何乐不为。

　　同时，美国开车的散户多，每每油价上涨好不厌烦，但是有了这个USO就不怕了。只要油价涨，那我买的USO就赚钱，多少也能对冲掉加油多付的油费吧。这么想的人不少，因此，这个产品在美国市场不小。到目前为止（截至纽约时间2018年12月26日），USO总共发行1.672亿股，目前市值为14.6亿美元。

　　下图是USO自上市（2006年4月10日）以来走势。我们可以看到，2008年的油价暴涨暴跌，以及2014年的再度暴跌，这只基金都算是捕捉到了。

别笑中石化 你确定你不是“高盛们”收割的韭菜之一？
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　　但是不怕不识货，就怕货比货。如果我们把USO的走势和美国WTI原油的走势做个比较的话，就会发现问题了。

　　下图是自2012年起USO和WTI走势的叠加图。图中我们清晰地看到，USO长期无法跑赢WTI油价，特别是在2016年初探底之后，油价反弹，但USO则几乎没有涨起来。

那么，既然这只产品长期跑输油价，那为什么人们不直接投资原油，非要投原油ETF不可呢？因为原油这个品种实在特殊，留给散户的投资途径的确很少。
　　那么，既然这只产品长期跑输油价，那为什么人们不直接投资原油，非要投原油ETF不可呢？因为原油这个品种实在特殊，留给散户的投资途径的确很少。

　　二、散户投资原油有什么途径

　　原油是最重要的能源以及大多数化学工业的最终原材料。原油价格的波动，牵动着无数国家、企业、以及投资及机构和个人的神经。

　　这么重要的资产类别，然而投资渠道却并不大众。时至今日，也无非只有三种途径：

　　1. 直接购买现货

　　2. 期货市场

　　3. ETF

　　直接买现货的肯定是国家级别。对于散户来讲，直接购买现货几乎不存在，谁家里能放得下几桶原油现货呢？就算是超级土豪放得下，那么到哪里去买？直接找沙特萨罗曼王子去谈，或者去找普大帝试试，给我发货10桶原油，要免邮费哦。

　　第二条途径是期货市场，目前全球最大的两大原油期货市场是伦敦洲际交易所（ICE/IPE）的北海布伦特原油期货（Brent），和纽约商品交易所（NYMEX）的西得克萨斯轻质含硫原油期货（WTI）。除了这两家之外，中东、俄罗斯、新加坡各自有一些原油期货产品，中国也于今年3月份在国际能源交易所（INE）推出了上海原油期货（Shanghai Crude，SC）。

　　原油期货属于商品期货，是杠杆化交易，波动大、风险高，非常容易爆仓。远的有中航油，近的有中石化，都是栽在原油期货（期权）交易上。并且这类产品有一定门槛，也不适合散户参与。

　　因此，剩下给散户参与的唯一途径，就是原油ETF了。

　　发达国家（如美国）与油价的爱恨生死纠缠，从上世纪70年代石油危机就开始了，因而这些国家的国民普遍有一定原油投资的意识，因而原油ETF可以深入人心。美国市场上，除了前文提到的USO之外，还有如OIL、UCO等原油类基金产品。甚至，除了原油之外，连天然气等能源品，都有对应的基金。

　　其实，说到底，原油ETF就是基金公司将散户的资金集合起来去进行上述前两种投资方式。同样地，基金公司买一堆原油现货放公司里是不现实的，因此，原油ETF的投资标的仍然离不开原油期货。

但它与直接投资原油期货的不同之处在于，ETF通过产品层面的设计，把杠杆率降低，同时克服了期货合约“不连续”的特点，变成可以长期持有的类似股票的金融产品。当然，这些产品层面的设计会带来其它问题，这正是导致USO长期跑输油价的根源。
　　但它与直接投资原油期货的不同之处在于，ETF通过产品层面的设计，把杠杆率降低，同时克服了期货合约“不连续”的特点，变成可以长期持有的类似股票的金融产品。当然，这些产品层面的设计会带来其它问题，这正是导致USO长期跑输油价的根源。

　　三、USO们“越跑越输”的罪魁祸首

　　原油基金主要的投资对象是原油期货合约。而期货合约与所对应现货最大的特征就是“不连续”，也就是说，期货会有一个“到期日”，而现货不会“过期”。例如，下图中第一行是Feb2019，说明该合约会在2019年2月到期（根据交易所规则，具体到期日是该月份25日之前的第三个交易日停止交易）。

于是，持有期货合约的基金，要克服期货到期的规则，就必须要对期货合约进行展期，即在期货合约到期之前，将所持有的近月合约卖出，并买入远月合约。事实上，在这里便会涉及到原油基金长期跑输油价的第一个原因，即频繁买卖的交易成本。
别笑中石化 你确定你不是“高盛们”收割的韭菜之一？
　　于是，持有期货合约的基金，要克服期货到期的规则，就必须要对期货合约进行展期，即在期货合约到期之前，将所持有的近月合约卖出，并买入远月合约。事实上，在这里便会涉及到原油基金长期跑输油价的第一个原因，即频繁买卖的交易成本。

　　但是，频繁交易并不是导致长期跑输的主因，导致长期跑输的罪魁祸首，也是所有以期货为投资标的的产品都难以避免的一个特征，即期货市场的期限结构（term structure）。

　　回到刚才的报价表，我们看到，到期月份越远的合约，交易价格越高。如2019年2月份合约价格在45.78，而2019年3月份合约价格已经在46.06，11月份价格已经高达48.22。这说明市场对原油价格远期看涨。假设在今天，卖出2月份合约而买入3月份合约，则将会面临低卖高买的局面，要么持有份额下降，要么就要额外补充资金，否则即是亏损。

当然，历史上也存在近月合约价格高于元月合约的情形，即市场对油价远期看跌。但很不幸的是，由于大国博弈以及国际地缘政治因素，油价往往是慢涨急跌，也就是说远期看跌的时间要远远短于远期看涨的时间。
　　当然，历史上也存在近月合约价格高于元月合约的情形，即市场对油价远期看跌。但很不幸的是，由于大国博弈以及国际地缘政治因素，油价往往是慢涨急跌，也就是说远期看跌的时间要远远短于远期看涨的时间。

　　如下图中可以看到，在2012年之后，除了围绕着2014年初前后一段，以及2018年中一段较短的时间之外，其它漫长的时期都是远月比近月看涨（图中红框）。

这种远月比近月看涨，在金融学中叫做contango，是所有期货基金的交易者非常不喜欢，却又经常出现的一种无奈局面。Contango长期维持，但是基金持仓又不得不每个月（或每隔固定时间）去移仓，结果就会导致越移仓越亏损，长期跑输标的现货。
　　这种远月比近月看涨，在金融学中叫做contango，是所有期货基金的交易者非常不喜欢，却又经常出现的一种无奈局面。Contango长期维持，但是基金持仓又不得不每个月（或每隔固定时间）去移仓，结果就会导致越移仓越亏损，长期跑输标的现货。

　　当然，这种不利局面可以通过一定的移仓策略（rolling strategy）来避免，例如在有利的时机移仓，或者加以一些其它无风险套利仓位来补充收益等等。总之，想要拯救收益，就必须灵活权变，这也就是国际主流商品基金近年来往往不对外披露移仓准则的原因。

　　就像Bloomberg推出的一款有一定主观管理的两倍杠杆的原油基金ETF产品 —— UCO —— 在2015年中油价的反弹中加大杠杆，弥补了收益（如下图）。然而，这类产品的潜在风险在于，如果对行情判断失误，那么加大杠杆的过程中下跌，会遭致比无杠杆产品更惨的下跌。

自2008年原油价格暴跌之后，油价持续在低位徘徊，且往往出现“缓涨急跌”的格局。而原油ETF的投资理念与实践大多数在2008年前后问世，因而如USO这类原油基金普遍出现了“长期跑输”油价的尴尬局面。
　　自2008年原油价格暴跌之后，油价持续在低位徘徊，且往往出现“缓涨急跌”的格局。而原油ETF的投资理念与实践大多数在2008年前后问世，因而如USO这类原油基金普遍出现了“长期跑输”油价的尴尬局面。

　　话说回来，长期跑输，并不是发达国家的专利。我们中国也有一款长期跑输的商品基金。这一点上，我们与发达国家毫不逊色。

　　中国唯一的大宗商品基金 —— 国投瑞银白银LOF基金（161226.SZ），自2015年8月6日上市以来，持续性跑输银价，三年下来跑输30%，平均年化跑输率高达6%到7%！

买这只基金的人虽然不多，但也有2.51亿的总规模。早知如此，还不如当初买一堆白银饰物存在家里呢。最不济还有消费价值，戴着出门美美的。而当初相信了“商品投资”理念的早期先行者，为了长期投资于白银而持有这只基金，三年下来估计已欲哭无泪。
　　买这只基金的人虽然不多，但也有2.51亿的总规模。早知如此，还不如当初买一堆白银饰物存在家里呢。最不济还有消费价值，戴着出门美美的。而当初相信了“商品投资”理念的早期先行者，为了长期投资于白银而持有这只基金，三年下来估计已欲哭无泪。

　　四、USO们如何“收割”散户？

　　前面讲了，凡是投资于商品期货的产品，逻辑上都会有移仓过程中亏损的问题。有人会认为，既然这是商品ETF的天然缺陷，那就情有可原，只要不参与像中石化那样高危的对赌操作，就不会被收割了。

　　呵呵。

　　这样想就太天真的。对于商品和期货这个变幻莫测的市场，占据资金和信息优势的投行（基金公司）想要收割散户，完全是举手之劳。

　　投资于USO这类原油基金，赚钱的方式无非两个，第一是油价的变动，第二是期货合约展期的价差。

　　油价的变动难以把握，而且有庄家搅局，这大家都知道。但即便是刨去油价的变动，单就期货合约展期这部分，也是非常不容易赚钱的。

　　因为期货市场，本来就是一个个对赌的局，是严格的零和博弈（如果考虑交易成本则是负和博弈），有人亏钱就一定有人赚钱。而由于原油、白银等商品基金必须将持有的期货合约在市场上定期移仓，那么就会有人在它们需要移仓的时候反向操作，赚取它们移仓时亏的那部分钱。当这些USO们在一路跑输标的物“亏亏亏”收割散户的时候，你可曾想过，不远处一定有人在那里赚赚赚。

　　既然油价和期货市场价差这两个因素这么令人捉摸不定，那么在资本市场上处于劣势的散户谈何从USO这种产品中赚钱？

　　即便不谈阴谋论，庄家只要动动手指，分分钟收割干净。

　　五、结语

　　弱水三千，只取一瓢饮。做投资最难的，是搞清楚自己究竟适合赚什么样的钱。

　　有人赚公司成长的钱，有人赚击鼓传花博傻游戏的钱，有人赚和对手对赌的钱，有人赚经济增长市场大盘的钱。

　　赚成长的钱要会选股，赚博傻的钱要懂得高位离场，赚对赌的钱最起码要比对手精明，而赚经济增长的钱则要分散投资。

　　在没有搞清楚自己适合赚什么钱，能赚什么钱之前，像USO这种看似白马王子实则险象环生的危险品，不碰也罢。

　　说了这么多，就是想说，接收到的信息要过脑，要自己思考一下，这样被骗的概率才会小。如柏拉图说：低层次的思维是对事物的知觉，高层次的思维是把事物当做系统之一部分的完整知觉。