供给侧改革下半程 钢材产业链利润再平衡？

核心观点

　　.展望2019年，宏观层面中国经济面临着巨大挑战，中美贸易战长期且艰巨，国内经济增长遭遇瓶颈，各项改革进入深水区。产业层面，钢铁行业从全员盈利走向差异化竞争，必然要面对的是成材价格的重心下移和利润的收缩，这种背景之下原料端的煤焦和铁矿石很难走出趋势性的大行情。

　　.具体到投资上，整体思路是逢高做空，但节奏上需要注意的是悲观预期对价格的提前透支，品种的相对强弱上，预计焦炭>焦煤>铁矿石>螺纹>热卷。

　　经历2017年钢铁行业轰轰烈烈的去产能，2018年环保限产接过供给侧改革的大旗，前三季度在多番运动式的环保限产推动下，原本处于季节性淡季的钢材价格一路走高，成功站上年内巅峰，行业的利润也随之突破历史性高点，但繁华背后贸易战阴云挥之不去，下游行业苦不堪言，“一刀切”式的政策执行方式开始广受质疑。进入四季度，限产政策开始转向，“因地制宜”“一厂一策”成了新的口号，钢材价格也失去了最重要的支撑，在短暂的金秋旺季结束后，随着采暖季限产效应的落空和需求的持续走弱，钢材价格开启了年内最大幅度的跌势。再次站在十字路口，等待我们的是漫长的寒冬还是破晓的微光？

　　1、高位回落：趋势性下行的开端

　　11月份成材市场大幅下挫，钢材价格和市场成交量均出现明显下滑，在短短两周多的时间里，成材价格从4800附近的高位直接跌到3800一线，如期而至的采暖季限产并未像去年一样撑起充满寒意的冬季市场，尽管事后很多人把下跌归结为需求的季节性走弱，但从下跌的时间点和下跌的幅度都显示出这波跌势不同以往。

如果我们再去看库存数据，就会发现10月以来的螺纹钢社会库存不断刷新历史同期的低点，11月份钢材价格跌的最厉害的同时，社会库存实际已经到了降无可降的地步，局部地区甚至出现缺规格的现象，但价格依然毫无起色，这与去年同期市场的火爆截然不同。库存低位的背后实际反映的是投机需求的弱化和市场信心的缺失。

　　如果我们再去看库存数据，就会发现10月以来的螺纹钢社会库存不断刷新历史同期的低点，11月份钢材价格跌的最厉害的同时，社会库存实际已经到了降无可降的地步，局部地区甚至出现缺规格的现象，但价格依然毫无起色，这与去年同期市场的火爆截然不同。库存低位的背后实际反映的是投机需求的弱化和市场信心的缺失。

那市场到底在担心什么？我们从钢材的基本面出发，可以一探究竟，实际上今年钢材供需两端的表现都是超出预期的。尽管从年初开始环保限产一直持续进行，但供给一直都处在历史同期高位。另一方面，直到现在钢材现货的表观消费量都保持着较高的水平，也就是说今年供给端的增量实际上完全被需求端的增量所消化，虽然环保限产总是成为市场炒作钢材涨价的动因，其实需求的旺盛才是钢材价格长期维持高位的根本原因。市场信心缺失的根源在于：明年供给的高增量将保持惯性，而需求的高增量却难以维系，此消彼长的结果是市场将从紧缺转向宽松。

　　那市场到底在担心什么？我们从钢材的基本面出发，可以一探究竟，实际上今年钢材供需两端的表现都是超出预期的。尽管从年初开始环保限产一直持续进行，但供给一直都处在历史同期高位。另一方面，直到现在钢材现货的表观消费量都保持着较高的水平，也就是说今年供给端的增量实际上完全被需求端的增量所消化，虽然环保限产总是成为市场炒作钢材涨价的动因，其实需求的旺盛才是钢材价格长期维持高位的根本原因。市场信心缺失的根源在于：明年供给的高增量将保持惯性，而需求的高增量却难以维系，此消彼长的结果是市场将从紧缺转向宽松。

供给端增产的内生动力是行业前所未有的高利润，2016年以来钢铁行业利润不断增加，资产负债表持续改善，2018年钢厂的吨钢毛利长期处在1000元/吨的水平，据报道1-10月份河北省钢铁行业实现利润810亿元，同比增长49.41%，占全省工业企业利润的37.99%。高利润的驱动下，钢厂的增产和政策的限产也进行着激烈的博弈。

姚进：供给侧改革下半程，产业链利润再平衡？ | 独家观点

供给端增产的内生动力是行业前所未有的高利润，2016年以来钢铁行业利润不断增加，资产负债表持续改善，2018年钢厂的吨钢毛利长期处在1000元/吨的水平，据报道1-10月份河北省钢铁行业实现利润810亿元，同比增长49.41%，占全省工业企业利润的37.99%。高利润的驱动下，钢厂的增产和政策的限产也进行着激烈的博弈。

　　供给端增产的内生动力是行业前所未有的高利润，2016年以来钢铁行业利润不断增加，资产负债表持续改善，2018年钢厂的吨钢毛利长期处在1000元/吨的水平，据报道1-10月份河北省钢铁行业实现利润810亿元，同比增长49.41%，占全省工业企业利润的37.99%。高利润的驱动下，钢厂的增产和政策的限产也进行着激烈的博弈。

为了对冲环保限产对供给的影响，长流程钢厂开始进行工艺调整，提高矿石的入炉品位和废钢添加比例成为主要手段。对于短流程而言，电弧炉在环保上具备明显优势，也得以进入豁免限产的名单，在利润窗口打开的情况下，产能开始大量投放，同时产能利用率大幅提高。最终我们看到的结果是生铁和粗钢的产量增长出现分化，“限铁不限钢”在2018年成为常态。

为了对冲环保限产对供给的影响，长流程钢厂开始进行工艺调整，提高矿石的入炉品位和废钢添加比例成为主要手段。对于短流程而言，电弧炉在环保上具备明显优势，也得以进入豁免限产的名单，在利润窗口打开的情况下，产能开始大量投放，同时产能利用率大幅提高。最终我们看到的结果是生铁和粗钢的产量增长出现分化，“限铁不限钢”在2018年成为常态。

　　为了对冲环保限产对供给的影响，长流程钢厂开始进行工艺调整，提高矿石的入炉品位和废钢添加比例成为主要手段。对于短流程而言，电弧炉在环保上具备明显优势，也得以进入豁免限产的名单，在利润窗口打开的情况下，产能开始大量投放，同时产能利用率大幅提高。最终我们看到的结果是生铁和粗钢的产量增长出现分化，“限铁不限钢”在2018年成为常态。

此外，经历了三年的去产能，2016年政府提出的“在未来3-5年时间，计划压减钢铁产能1-1.5亿吨”现在已经全部完成，指标性去产能将告一段落，未来主要通过减量置换控制钢铁产能。与此同时，钢铁企业的环保设施日趋完善，限产执行尺度的权限也下放到地方政府，今后环保限产对市场造成的冲击也会逐渐减弱。

姚进：供给侧改革下半程，产业链利润再平衡？ | 独家观点

此外，经历了三年的去产能，2016年政府提出的“在未来3-5年时间，计划压减钢铁产能1-1.5亿吨”现在已经全部完成，指标性去产能将告一段落，未来主要通过减量置换控制钢铁产能。与此同时，钢铁企业的环保设施日趋完善，限产执行尺度的权限也下放到地方政府，今后环保限产对市场造成的冲击也会逐渐减弱。

　　此外，经历了三年的去产能，2016年政府提出的“在未来3-5年时间，计划压减钢铁产能1-1.5亿吨”现在已经全部完成，指标性去产能将告一段落，未来主要通过减量置换控制钢铁产能。与此同时，钢铁企业的环保设施日趋完善，限产执行尺度的权限也下放到地方政府，今后环保限产对市场造成的冲击也会逐渐减弱。

总之，行业的自发调整和政策的转向都为钢铁行业的增产带来了契机，2018年1-10月粗钢产量达7.8亿吨，预估全年粗钢产量在9.3亿吨（2017全年粗钢产量8.3亿吨），这也表明目前行业表内产能的供应潜力是远超预期的。

　　总之，行业的自发调整和政策的转向都为钢铁行业的增产带来了契机，2018年1-10月粗钢产量达7.8亿吨，预估全年粗钢产量在9.3亿吨（2017全年粗钢产量8.3亿吨），这也表明目前行业表内产能的供应潜力是远超预期的。

　　再来看需求端，钢材下游消费的三大领域是房地产、基建和汽车，其中房地产对钢材消费的直接贡献达30%，今年房地产新开工的持续火爆是钢材消费增长的主要支撑，1-10月份房地产新开工累积增长高达16.3%。但政府对房地产市场的调控暂时没有放松迹象，为了避免对房地产市场造成大的冲击，房屋地产的供应很难被放开，这就决定了房地产市场未来一段时间都将是供应偏紧的格局，另一方面为了抑制房价上涨，房屋的自由交易也被严格控制，因此中期来看，房地产将成为低流动性资产，资本进入的意愿会减弱，房地产投资和新开工的高增长难以为继，目前后端的竣工和销售已经进入明显的下滑通道。

7月份以来，政府多次表态要加大财政支出，补基建短板，市场一度对此抱有很高的期待，但从当前的状况分析，基建投资的规模是有限的，即便基建投资扩张，所带来的需求增量也难以弥补房地产的减量，此外受地方政府的债务约束，基建投资扩张的幅度也是被抑制的。

　　7月份以来，政府多次表态要加大财政支出，补基建短板，市场一度对此抱有很高的期待，但从当前的状况分析，基建投资的规模是有限的，即便基建投资扩张，所带来的需求增量也难以弥补房地产的减量，此外受地方政府的债务约束，基建投资扩张的幅度也是被抑制的。

现在国内汽车行业已经陷入低迷，而且短期内也看不到复苏的可能性。过去几年，国内居民的汽车保有量在经历快速增长遭遇瓶颈，未来几年作为耐用品的汽车，主要需求来自于存量置换，净增量比较小，同时居民杠杆率的快速攀升及银行行信贷收紧都会限制汽车的消费。

　　现在国内汽车行业已经陷入低迷，而且短期内也看不到复苏的可能性。过去几年，国内居民的汽车保有量在经历快速增长遭遇瓶颈，未来几年作为耐用品的汽车，主要需求来自于存量置换，净增量比较小，同时居民杠杆率的快速攀升及银行行信贷收紧都会限制汽车的消费。

综合来看，未来供给端的扩张趋势和需求端的收缩趋势将使钢铁行业再次面临过剩的风险，而11月的这一轮大跌不是单纯的季节性走弱，而是行业趋势下行的开端。

　　综合来看，未来供给端的扩张趋势和需求端的收缩趋势将使钢铁行业再次面临过剩的风险，而11月的这一轮大跌不是单纯的季节性走弱，而是行业趋势下行的开端。

2、过剩困局：无法摆脱的灰犀牛

2、过剩困局：无法摆脱的灰犀牛

　　如果我们从更长的时间周期看待过剩的问题，我们就会发现目前钢铁行业正处于繁荣和衰退的转换节点。通常来讲，行业的库存周期一般是3-4年，但实际上由于外部环境的变化和政策的干预，钢铁行业这一轮完整的库存周期从2011至2018年经历了七年之久，尤其是在2014-2016年间，地方政府在“保增长”和“保就业”的压力下对部分钢铁企业进行了大量输血，低效产能得以生存的同时，行业萧条期的持续时间也被拉长。2016年政府开始实施强硬的供给侧改革政策，在度过短暂的复苏期后，行业开启了长达两年的繁荣期，然而这种政策强行推动周期的情况本就是非常态化的，持续的时间越长，弊端就越明显，产能越去越多，利润向上游累积，钢铁行业的繁荣成了下游行业不可承受之重。在今年政策重新调整后，行业不可避免的进入了下一个生命周期。

姚进：供给侧改革下半程，产业链利润再平衡？ | 独家观点

　　回溯国内钢铁行业近20年来的发展历程，其实钢铁行业去产能的话题由来已久，2006年国务院就发布《关于加快推进产能过剩行业结构调整的通知》，钢铁行业此时已被列入去产能名单，2013年国务院再次发布《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》，钢铁行业依旧榜上有名，等到2015年国务院又一次发布《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，前后历经9年时间，这个问题一直没有得到有效解决，甚至没有明显改善，时至今日国内的钢铁产能不断扩张的趋势依旧没有停下来。

　　为什么过剩的危机始终没有大规模爆发？根源在供给扩张的同时需求端也在扩容，或者说供给端的过剩风险被需求端的增量暂时消化，2008年全球遭遇金融危机，为了稳定经济政府采取了财政刺激的手段，2009-2013年国内基建和房地产进入高速发展阶段，2016-2018年房地产去库存和棚改货币化大幅推高房价，并随之开启了房地产业的再一次繁荣。不难发现房地产和基建的这两轮增长的驱动力不是来自行业本身，行政干预的痕迹十分明显，凡事过犹不及，目前房地产市场已经处于一个微妙的平衡中，很难再次作为发动机。那么回到钢铁行业上来，行业过剩的风险实际上一直都存在，如同一头灰犀牛般，始终都没有摆脱，我们前几次都通过增加需求的方式延缓了危机爆发的时间，但这一次已经到了刻不容缓，需要直面问题的时候了。

姚进：供给侧改革下半程，产业链利润再平衡？ | 独家观点

　　当行业出现危机之时，依靠市场力量还是行政干预解决问题一直都是决策者面临的难题，二者恰到好处的结合有利于行业快速度过难关，但更多的时候市场和政策的力量会不可避免地进行博弈和内耗。那未来的路到底该怎么走，我们认为还是采取以下三种手段：（1）通过市场配置资源，开启行业的自由竞争，优胜劣汰，让行业进入自然衰退期；（2）深化供给侧改革，继续提高行业准入门槛（超低排放&；新国标&；高炉大型化），强行淘汰末位产能；（3）需求侧再次发力，引入行业增长新动能（投资&；出口&；消费）。

　　这三种手段并非对立，而是一套组合拳，第一点在公布的各类钢铁去产能文件中都有体现，第二点正在持续实施，但有矫枉过正之嫌，已经有所调整，第三点和最近中央经济工作会议中“稳定总需求”的提法相印证。对比美国和日本钢铁行业去产能的经验，第一种手段是问题解决的根本，第二种可作为辅助，第三种能缓冲改革过程造成的冲击。基于上面的分析，我们判断未来国内钢铁行业将逐渐步入衰退期并开启实质性的转型升级。

　　3、繁华落幕：终将逝去的高利润

　　由于钢材的金融属性，钢材价格的波动受短期性事件的影响被放大，因此对明年钢价走势和节奏的预测也存在这较大的不确定性，但可以确定的是行业进入衰退期，钢材价格的重心会下移，生产利润会收缩。众所周知，这两年行业的高利润是供给侧改革的红利，更具体的说，这种高利润源自行政干预造成的供应紧缺，在总利润未增长的情况下产业链利润重新分配，利润不断向上游累积。

未来在供给侧改革进行调整的背景下，钢铁行业利润下滑存在其必要性、合理性以及可行性。必要性在于政策层面需要平衡上下游利润，降低下游工业企业成本，增强整个工业体系抵御外部风险的能力。合理性在于差异化竞争有利于实现行业的降本增效，目前全行业都处在舒适区的情况并不合理，也不利于行业长期健康的发展。可行性在于行业已经有了衰退的迹象，在没有过度干预的情况下，竞争加剧是顺理成章的。

姚进：供给侧改革下半程，产业链利润再平衡？ | 独家观点

　　未来在供给侧改革进行调整的背景下，钢铁行业利润下滑存在其必要性、合理性以及可行性。必要性在于政策层面需要平衡上下游利润，降低下游工业企业成本，增强整个工业体系抵御外部风险的能力。合理性在于差异化竞争有利于实现行业的降本增效，目前全行业都处在舒适区的情况并不合理，也不利于行业长期健康的发展。可行性在于行业已经有了衰退的迹象，在没有过度干预的情况下，竞争加剧是顺理成章的。

　　利润作为企业经营的核心驱动力，利润下行必然会引发的行业的变革，那么首先导致的将是工艺成本的竞争，即长流程（高炉-转炉）和短流程（电弧炉）的竞争，在长流程炼钢工艺中可以通过调整高炉入炉品位和废钢添加比例进而调节成本，相比于完全依赖废钢资源的短流程工艺，长流程在应对利润下滑的时候韧性更强，因此在利润下行的第一阶段，短流程钢厂减产首当其冲，利润继续下行，长流程钢厂会调整用料习惯，对高品矿的偏好有所下降。利润下行的第二阶段是企业个体成本的竞争，在降本增效上具备优势的企业会最终胜出，而随着部分企业出现资金断流的情况，末位产能开始退出市场，同时企业的兼并重组加快，最终实现行业的平衡。

　　这个再平衡过程对应的是行业的衰退和萧条期，这一过程的持续时间取决于政策所发挥的作用，积极的引导会加快行业走向复苏，无差别的帮扶会延缓行业的转型进程，目前第一阶段已经开始。

4、砥砺前行：携手穿越至暗时刻

4、砥砺前行：携手穿越至暗时刻

　　展望2019年，宏观层面中国经济面临着巨大挑战，中美贸易战长期且艰巨，国内经济增长遭遇瓶颈，各项改革进入深水区。产业层面，钢铁行业从全员盈利走向差异化竞争，必然要面对的是成材价格的重心下移和利润的收缩，这种背景之下原料端的煤焦和铁矿石很难走出趋势性的大行情。具体到投资上，整体思路是逢高做空，但节奏上需要注意的是悲观预期对价格的提前透支，品种的相对强弱上，预计焦炭>；焦煤>；铁矿石>；螺纹>；热卷。