交易员跨年“找钱忙”，市场流动性需求会旺多久？

近两周以来，“跨年效应”对市场流动性的影响日趋显著。尽管央行时隔近30个交易日重启逆回购，但货币市场利率仍然走高，交易所7天等跨年资金利率尤其如此，交易所7天逆回购（GC014）利率一度在12月26日触及8.5%高位。



“隔夜资金仍较为宽松，但非银机构跨年成本还是很高，这估计跟今年财政存款下放（财政支出）的进度慢于预期有关。预计非银机构的成本年初会有所缓解。”某非银机构交易员对第一财经记者表示。

交银金融研究中心高级研究员陈冀对记者表示，上周全周央行净投放逆回购6000亿元，使上周最后两个交易日因跨年因素产生的流动性紧张有所缓解。同时，同业存单、中期票据以及短融的发行利率也普遍体现了跨年流动性需求特征。“对于年末财政存款的下放，也不应给予太多期望。机构应预留流动性，减持部分获利固定收益资产都有益于平稳跨年。”他也预计，10年期国债到期收益率未来一周可能落在3.30%~3.40%区间。

整体而言，银行间存款类金融机构的资金面情况仍然稳定，DR007这一7天回购利率仍稳定在2.7%，较两日前大幅下降。“各界的担忧在于，明年地方债大概率会提前下达，加上地方债到期续作的需求，估计一季度地方债发行量可能达到7000亿元左右。不过，2019年财政支出也在提前，央行预计将维持整体流动性稳定。”兴业研究分析师郭于玮告诉记者。

资金面再现“跨年效应”

本周以来，跨年资金成本普遍高企，且非银金融机构的隔夜等短期资金利率也大幅攀升。12月26日，交易所1天逆回购（GC001）利率报5.5%，较前日大涨近40%，最高一度飙至9.4%； 7天逆回购（GC007）利率报6.865%，一度触及8.5%。

陈冀表示，本周公开市场将有1900亿元逆回购到期，从前一周央行6000亿元逆回购投放规模推测，12月财政存款的下放力度可能依然低于市场预期，进而央行大概率会对冲到期工具甚至在本周维持净投放节奏。

同日，DR007收于2.75%附近，较此前小幅上扬，但依然贴近走廊下轨运行，表明政策意图上还是宽松的取向。



值得注意的是，资金面趋紧的情况从上周就开始显露迹象。同业存单、中期票据以及短融的发行利率也普遍体现了跨年流动性需求特征。Wind数据显示，中票和短融加权平均利率分别由4.96%、4.05%上升至5.05%、4.19%。陈冀对记者表示，上周央行净投放逆回购6000亿元，使得资金面在上周最后两个交易日有所缓解。

不过，交易员普遍对记者表示，与去年底相比，今年的情况仍算是“小巫见大巫”。2017年底，去杠杆、强监管、跨年资金紧这“三座大山”让交易员措手不及。从2017年12月25日到同年最后一个工作日，由于本来年底钱就紧，大型银行不出钱，外加央行维持“货币中性”的态度，中小银行和非银机构的日子就更为艰难。为了筹集资金，货币市场显示金融机构1天、7天、14天的借钱成本都逼近了20%。

也有非银行机构交易员对记者表示，拆借资金无非是为了两件事——兑付赎回和买债券。在2017年末资金最紧的时候，甚至有从业人士戏称，“隔夜违约金五万，比跨年价格便宜多了”。

关注年初地方债发行前置

各界关注的是，2019年（尤其是年初）的流动性究竟如何？由于明年主要的超常规因素是地方债的提前发行，市场担忧地方债挤占流动性。此外，外汇占款、财政上缴、现金流出等也是主要的影响因素。

天风证券表示，2016~2018年每年1~2月的地方债发行规模均比较小，即使有发行，也主要以置换债为主。而新增债发行主要从3月之后开始，这是因为新增债额度需要经过全国人大审批。

然而2019年的情况有所不同，根据全国人大常委会委员长会议的安排，2018年12月23日至29日举行的人大常委会上将审议授权提前下达部分新增地方政府债务限额的议案。2018年中央经济工作会议也指出，要“较大幅度增加地方政府专项债券规模”。

不过，机构普遍预计，这并不一定意味着流动性会受到挤占。郭于玮对第一财经记者表示，由于地方债提前下达加上地方债到期续作的需求，估计一季度地方债发行量可能达到7000亿元左右。但同时，2019年财政支出也在提前。“为了提高预算编制的完整性，加快预算执行进度，2018年第四季度提前下达2019年财政资金规模约2万亿元。假设提前下达资金在四个季度内均匀支出，那么提前下达的资金将在2019年第一季度补充流动性约5000亿元，对冲了地方债发行提前的大部分压力。” 郭于玮说。

历史上看，地方债发行时期，资金利率并未上升。天风证券也提及，央行操作的规模也会随地方债的发行而变化。因而，专项债发行的数量其实也没那么重要。专项债对利率的冲击，主要看宽信用、稳基建的效果和速度，而不是对流动性的挤占。

此外，天风证券也认为，财政存款方面的压力不至于攀升。尽管1月是传统的缴税大月，但从历史均值情况来看，财政存款上缴压力弱于4、7、10月。预期总量宽松下不会出现太大的波澜。

就外汇占款而言，尽管随着美联储加息，中国仍然面临资本流出压力，但在中国强化跨境资本流动管理和美国加息降速的背景下，整体压力可控。11月外汇占款下降环比下降571亿元，从环比降幅看，已经是连续两月在缩小，10、11月的环比降幅分别为1194亿元、916亿元。

“11月美元指数先升后降，波动较大，人民币对美元也呈震荡格局，贬值压力明显减轻，这是外汇占款降幅缩窄的主要原因。展望未来，随着中美贸易局势缓和，人民币贬值压力大为减轻，短期内人民币汇率震荡整理的可能性较大，因而预计外汇占款降幅进一步扩大的可能性不大。”交银研究中心首席金融分析师鄂永健对记者表示。

1月中旬前后降准概率大

在货币政策操作方面，降准呼声高企。多数机构预计，降准最快可能在2019年1月中旬前后到来，且幅度总计将达到2个百分点以上，用以置换资金成本和质押品要求更高的MLF（中期借贷便利）和填补外汇占款下降的基础货币缺口。

近期，针对中央工作经济会议的思路，中国人民银行调查统计司原司长盛松成对记者表示，中国准备金率在国际上处于较高水平，货币政策不会“大水漫灌”，必要时可考虑降准而非全面降息。

天风证券首席固收分析师孙彬彬认为，受监管压力影响，目前银行负债存在一定压力，同时专项债发行需要流动性配合，一系列因素都使降准成为必须。

“一方面，银行传统负债呈现流失压力；另一方面，派生负债受制于宽信用不畅，再加上主动负债受制于同业监管，在资金面上最终就体现为SHIBOR（上海银行间同业拆放利率）的上行。如果未来看不到监管要求放松，商业银行宽信用还会受到负债的制约。央行推出TMLF（定向中期借贷便利，为银行提供更便宜的资金以促进其向中小微企业贷款），体现了减轻银行负债端压力的思路。但TMLF不能代替降准，TMLF由商业银行向人民银行提出申请，同时也需要质押品，而且该工具有较高的成本，规模上也有待观察。我们认为商业银行负债压力的根本性缓解还是需要依靠降准。”他称。

目前，野村证券将2019年的降准预期提升到了2.5个百分点，一季度100基点，其他三个季度各50基点；摩根士丹利预测的幅度更大，预计明年每季度降准100基点。