大商所商品互换业务研究成果系列之五——商品互换中央对手方及双边代理清算机制研究

柳青

　　20世纪90年代末以来，几家主要的衍生品清算所开始为场外衍生品提供清算和交收服务，以帮助市场参与者更好地管理信用风险。这些可清算的场外衍生品首先在交易所外完成交易后，再通过交易后平台（post-trade basis）在清算所进行再登记，然后进行集中清算。清算所主要充当清算中央对手方，这种集中清算机制类似于在交易所交易的期货和期权的清算及交收过程。

　　2001年，安然公司破产后，国际能源衍生品市场对场外可清算衍生品（OTC Cleared Derivatives）的关注日益强烈。到2002年，纽约商业交易所（NYMEX）和洲际交易所（ICE）开始为场外能源衍生品提供清算服务，自此，可清算衍生品作为“第三类衍生品”，已经覆盖了利率、股票、商品和信用产品等多类产品，成交量开始持续增长。美国监管机构也曾一度放松对场外衍生品的监管，直到2007年至2008年的金融危机，美国政府开始关注场外衍生品的中央对手方清算和交收体系。特别是很多公司在信用违约互换（CDSs）等衍生品市场中的失败，如AIG等，引起了有关当局对场外市场采用集中清算机制的高度重视。

　　2009年6月，美国财政部建议在场外市场体系中引入中央对手方清算机制，经过近一年的听证、辩论和投票，美国国会就相关问题达成一致，并于2010年7月颁布了《多德-弗兰克法案》。法案第七章授权美国期货交易委员会（CFTC）和证券交易委员会（SEC）对场外衍生品进行监管，包括规定哪些产品应强制进行场内清算，并要求互换交易商和互换市场的主要参与者应通过交易所或互换交易平台进行交易。

　　但随着清算所和交易所为场外衍生品进行中央清算，中央对手方也开始评估自身的潜在风险，因为，场外衍生品的集中清算安排并没有在实质上降低对手方风险，而是将其集中到中央对手方。这也意味着，中央对手方及其清算会员体系将承担相应的风险。基于这种考虑，一些清算所开始考虑改变这种集中清算方式，探索为交易对手提供双边代理清算的服务。这是金融市场基础设施在场外互换衍生品领域的一次新的尝试。

　　商品互换的中央对手方清算机制

　　基本制度保障

　　场外衍生品进行中央对手方清算不仅仅是交易所或清算所的战略选择，还需要几个关键的制度要素作为保障，主要有以下几点：

　　交易协议与标准化合约的转换

　　场内互换清算合约的生成主要涉及三方面的问题，一是合约内容的转换，即如何将非标准化协议的内容转化为标准合约；二是履约关系的转换，即引入中央对手方之后，债务债权关系如何处置；三是可清算的互换资产的风险管理。

　　协议内容的转换。一般来讲，在互换市场进行交易的大多是非标准化合约（主要体现在交易数量、交收时间等方面，对于商品来讲可能还存在交易标的产品等级的差异）。在推出可清算合约之前，这些非标准化合约是很难满足集中清算对合约标准化程度的需求，而在推出中央对手方“可清算（cleared only）”合约后，出于对集中清算的需求，交易双方则需要参照可清算合约的标准签订交易协议。这一制度安排（创新）改善了双方的交易行为，为可清算合约的转化提供了支持。例如在双方签订场外互换交易时，会选择与标准化合约（期货合约）规格相匹配的合约数量、结算日期、产品品质等，并在签署协议时可以约定只有在可通过交易所清算机构清算的情况下，场外交易协议才生效，通过诸如此类的制度安排实现了场外互换协议内容向标准的可清算合约的转化。

　　债务更替。由于互换交易双方选择了中央对手方结算机制，在完成协议（合约）内容的转化后，同样也随之产生了债务更替。在互换交易双方均同意通过中央对手方清算，其交易协议也被清算机构接受之后，原来互换交易双方签订的交易协议则被转化为清算所与买方的可清算合约，以及清算所与卖方的可清算合约。债务关系也由原来的互换交易双方，转化为清算所与买方和清算所与卖方之间的债务关系。如果提交的互换清算合约未被接受，原来的场外互换协议应根据双方的互换协议进行处置，相关问题的解决方式应该提前在双方的确认函（confirmation document）中明确并达成一致。当然在确认函中也可以规定，如果互换协议由于何种原因未被交易所清算机构所接受，那么互换协议将失效，协议双方无需为对方承担任何责任和义务。

　　转换后的清算和风险管理安排。可清算互换合约头寸形成后，其抵消和清算只能在到期日前的同一清算互换合约月份头寸之间进行，并不能直接与其他交易所标准合约进行抵消和清算。但在某些清算所则可以通过“再登记”将其转化为期货合约，再与其他标准合约进行清算。但是，在计算投资组合保证金时，有些清算所则允许可清算互换合约进入交易所标准化合约的投资组合，合并计算保证金水平。

　　清算会员体系

　　按照中央对手方的清算安排，需要构建针对场外衍生品的清算会员体系，由清算会员承担场外衍生品的清算风险。中央对手方只针对场外清算会员开展清算和结算。在这种制度安排下，参与场外衍生品的清算会员通常应具有较高的准备入门槛。

　　财务资源准备

　　为了防范场外衍生品风险，还要有清算会员和中央对手方认缴一定的违约基金，用于防范场外衍生品的违约风险。

　　中央对手方清算模式

　　芝加哥商业交易所（CME）的接入机制

　　CME ClearPort是在NYMEX清算平台的基础上，扩展的一套为OTC市场参与者提供清算服务，帮助投资者缓解中央对手方信用风险的清算平台。NYMEX清算平台建于2002年，CME与NYMEX整合后将其重新命名为CME ClearPort。通过ClearPort清算的场外衍生品主要包括能源互换和农产品互换合约。总体来看，CME ClearPort的运作机制可以分为三种模式，分别是附属机构模式（图1）、做市商进入模式（图2）和第三方平台模式（图3）。前两种模式（附属机构模式和做市商进入模式）是在OTC市场交易商自行成交的基础上，通过ClearPort附属机构或具有资质的做市商，将已成交的场外衍生品交易导入CME场外结算系统，并按固定程序进行审核、确认、清算服务以及相应的报告和监管。第三方平台模式则是将CME场外清算体系与负责OTC交易撮合、确认的第三方平台相对接，OTC市场交易商可以通过第三方交易平台进入CME场外结算体系。



　　图1为CME ClearPort OTC清算模式一：附属机构模式



　　图2为CME ClearPort OTC清算模式二：做市商进入模式



　　图3为CME ClearPort OTC清算模式三：第三方平台模式

　　新加坡交易所（SGX）的清算机制

　　首先，由交易双方进行场外交易的撮合。交易双方进行谈判，同意通过新交所注册的交易商经纪人或结算会员进行双边交易，并在交易所外确定交易价格、数量及交割月份。其次，进行交易登记。交易双方各自的交易商经纪人或结算会员在AsiaClear交易登记系统（TRS）中登记该笔场外交易，通过新交所衍生品结算所有限公司（SGX-DC）进行结算和交收。如果买方和卖方的交易商经纪人相同，该笔交易将会自动登记到AsiaClear的交易登记系统。如果买方和卖方的交易商经纪人不同，卖方的交易商经纪人必须先将该笔交易录入交易登记系统。买方的交易商经纪人登入交易登记系统，对该笔交易进行确认。交易所清算机构进行逐日盯市。交易所在接受场外交易结算后，在平仓或到期之前对未平仓合约进行逐日盯市。并在新交所网站公布合约的每日结算价，场外合约的交收价格以最后交易日的结算价为准。



　　图4为新加坡交易所AsiaClear场外市场的清算模式

　　注：如果IBD1和IBD2相同，则将场外交易结果直接在TRS登记；IBD和OTC清算会员均在AsiaClear注册登记

　　伦敦清算所（LCH）接入过程

　　LCH Clearnet提供的互换清算服务只能通过清算所授权的OTC清算会员来完成，对于场外交易必须得到清算所的认可。如果互换交易的双方不是清算会员则不能通过LCH EnClear清算平台进行直接清算。因此，投资者一般通过与OTC清算会员签署协议，通过清算会员在LCH Clearnet进行清算。符合清算所规定的OTC交易将可进行清算登记，一旦场外交易被提交到电子清算系统，如果验证合格，这个场外交易将通过债务更替被替代为两个独立的场外清算合约：一个是在卖方清算会员与清算所之间的合约，另一个是买方清算会员与清算所之间的合约，但清算所与任何客户并不构成任何合同关系，客户对清算所的场外清算合约（LCH EnClear OTC Contract）也不具有任何权利。



　　图5为伦敦清算所Clearnet场外市场清算模式

　　洲际交易所（ICE Clear U.S.）接入过程

　　互换交易在场外完成后，卖方需要完成互换清算合约的申请表，可直接或通过清算会员或第三方，提交给清算平台（ICE Clear）的市场监管人员，市场监管人员在确定信息的完整性后，将相关合约内容在ICE Block System中进行登记登记。无论可清算互换申请是由客户直接提交，还是由代表客户的清算会员提交，一旦双方清算会员接受该申请，ICE清算平台就会认可并接受申请进行清算。如果清算会员拒绝申请，或者清算会员不能成功接受申请，交易所清算平台则不接受其清算申请，也不会承担相应的交易义务。



　　图6为ICE Clear U.S.场外市场清算模式

　　综上所述，通过分析比较以上四家清算所场外互换合约的集中清算机制，我们将互换市场交易与集中清算平台的接入和运行机制进行了整合，主要包括以下四个过程：一是场外交易信息提交。交易双方在确立互换交易协议后，将交易协议提交给清算平台，向清算平台明确交易具体信息。提交方式主要包括：交易参与方直接提交；通过做市商提交；授权清算会员提交；场外交易平台提交。

　　二是参与主体向清算平台确认交易信息。在交易信息提交后，由交易双方的清算会员与清算平台确认已提交的交易协议的过程。

　　三是清算平台对交易信息进行登记。交易双方清算会员确认交易后，清算平台在登记系统进行交易信息登记，并将原来的互换交易协议转化为可清算合约，并将登记结果通知交易双方。

　　四是场内集中清算。交易所清算机构作为中央对手方，对互换市场清算会员所持有的互换清算合约进行清算。

　　商品互换的双边代理清算机制

　　与中央对手方清算机制不同，双边代理清算机制主要是金融基础设施为交易双方提供的支持性服务，并不作为中央对手，承担履约责任。因此，在双边代理清算机制下，允许交易双方开展个性化的商品互换交易，并通过双边代理设施登记和清算。下面以伦敦清算所互换代理设施（LCH Swapagent）为例，来介绍双边代理清算机制。

　　双边代理清算的服务支持体系

　　双边代理清算服务主要包括四个方面的主要功能，一是提供交易达成的流程服务，帮助双方完成交易的确认。二是初始保证金管理，通过风险因子，实现初始保证金的标准化测算，并提风险分析报告。三是变动保证金管理，通过盯市对变动保证金进行评估。四是支付结算，可实现对手方之间的净额结算，并通过第三方银行资金账户进行资金划转结算。

　　双边代理清算的特点

　　双边代理清算设施的特点主要体现在以下方面，包括标准化的担保品管理，标准化的交易确认流程和交易的全生命周期管理，第三方独立价值评估体系，标准化的风险测算和初始保证金计量，标准化的支付结算流程，净额结算。下表对比了双边代理清算、双边对手方清算和中央对手方之间的异同。

　　通过比较发现，双边代理清算除了缺少在履约担保和违约风险处置方面的功能外，其他业务类型与中央清算机制一样，提升了双边对手方清算的标准化水平，通过净额结算剔除了频繁支付的冗余业务，为交易双方提供了独立的第三方估值体系。因此，从这些方面来看双边代理清算具有其存在的价值。



　　表为双边代理清算的特点对比

　　启示与建议

　　我们认为在当前阶段交易所为场外衍生品市场提供的清算服务应该做好分两步走的准备：第一步是构建基于双边清算的代理清算服务机制。由交易所提供清算设施和制度保障，为交易双方提供清算结算服务，但不介入交易双方的履约关系当中。这种制度安排，可以将交易所与场外交易风险相隔离，为交易双方提供清算结算的规则支持、日常核算、盯市追保等服务，能够将双方的交易、清算记录备案保存，形成完整的交易清算信息链条。这种清算机制也是在目前情况下，交易所快速、直接参与场外清算业务的必然选择。

　　第二步在时机成熟时，交易所在法律和监管许可范围内，可以探索标准化清算合约和中央对手方清算机制。合约标准化和中央清算是紧密统一的，创设标准化清算合约是开展中央对手方清算的前提和基础，不能跨越。同时，还要构建清算会员体系，形成交易所清算风险的防火墙，这是中央清算的必要条件，不能缺失。在完善相关制度准备的基础上，交易所再探索构建商品互换业务的中央清算机制。