“去杠杆”的前世今生

作为近两年国内改革的重点之一，“与供给侧改革”一般“去杠杆”也是国内资本市场的热门话题之一。实际上，无论是房地产方面的政策限' q% m0 D- `8 X& V9 m0 q* I( d" \
& H1 j+ z7 r% O7 c( X0 k
制，抑或是国内金融市场的不断优化调整，都与“去杠杆”本身有着千丝万缕的联系。那为何近两年国内决定要“去杠杆”呢？目前“去杠杆”又进展到了什么程度呢？近期编编参加了由鸿儒金融教育基金会与上海金融与法律研究院联合主办的第137期鸿儒论道，兴业银行首席策略师乔永远与参会人员分享了他对这些问题的看法。# Y* R3 x# K  Y. u6 C$ l

2 w/ E  d. g% p　　什么是杠杆？
! Y6 Q5 ^7 h) g
/ u' v' t& G* l( V* N　　在乔永远看来，杠杆是金融机构和金融行业运行的基础，本质上没有杠杆就没有金融，没有杠杆就没有货币，甚至没有杠杆就没有信用。因此，所谓近两年来市场中所谓的“去杠杆”实际上并不应该是将杠杆去到零的水平，而是“去掉不合理的杠杆扩张，维持相对合理的杠杆水平，在技术上为稳定的杠杆的提升、及良性的杠杆的改善提供一些发展的空间”。. m# K6 R. b, R7 |
+ `& r, e4 y5 s5 {
　　那么什么是杠杆呢？据了解，在目前的日常生活中杠杆的运用是很频繁的。比如买房子首付就是杠杆，消费借贷也是杠杆。在乔永远看来，从金融机构的角度来讲，杠杆只有两类：一是期限杠杆，二是风险杠杆。
9 v2 o6 B% u) T4 [$ ^7 I* y8 U( |1 f! |
% H8 A8 V& e+ ~8 b& F* ^7 z2 n　　而所谓的期限杠杆可以从银行方面理解，就是借钱投资短，还钱周期长，也就是短接长投。这类杠杆普遍被主流投资领域及社会人员所忽视。至于风险杠杆，则比较受到重视，而其原理就是市场常说的风险错配。比较典型的就是些刚兑性的金融产品，借钱的时候承诺一定会还钱，且会有一定的好处，但投出去的资产可能会违约，或者承担一定的价格波动。实际上，这类资产本质上利用的是信用杠杆。1 U/ X8 G' s; l7 t* V1 e5 h/ v! X0 F

  E- y7 K# a8 g! f0 \; n! d# R　　“是通过个人或机构的信用为资产加了一层担保，在这层担保下保证会如期归还借贷并给与一定的利息。但鉴于下面的投资回报是没人担保的，因此中间也很容易出现一定的问题。”另一个典型的例子就是股票质押，因为其资产价格一直在波动，且负债仍为刚性资产，如果资金来源于居民领域，也就很容易出现新的问题。
% B( \  X- t$ z- p% U2 V! w- p0 v
　　为什么要“去杠杆”？三轮宽松，药效到头。
8 n- ^+ W( P$ X! G* j
/ Z2 ^2 s. \2 Q/ j0 A) A2 d　　既然杠杆与金融一起是一定会一直存在的，那为什么要去杠杆呢？乔永远认为，在讨论当下“去杠杆”的程度前，最好还是先了解一下过去十年加杠杆给市场带来的影响。( f: V9 T9 R5 ~$ Y" x
  d8 }; A' ^3 N# d" t4 O& F1 W) r
　　在他看来，我国的杠杆提升之路是从2009年四万亿的政策扩张开始的，总的来说，经历了2009年四万亿提升信用杠杆、2012年降息、降存款准备金推升期限杠杆以及2014年金融市场利率快速下降带来的期限杠杆全面上升等三轮宽松。
& p  ]7 [3 q$ y$ _
% c9 z) F" U; F- @6 O　　而这三轮放松虽力度越来越大，其所得到的结果却是效果越来越差。不仅一年其国债收益率对其的反应越来越钝化，广义社会融资规模在第二轮和第三轮放松中也没出现明显扩张。# Z! o% Q% t6 O* M
; w: Q' l; _/ l! h0 r
　　但在这十年间，市场却创造了很多十年前没有的东西，比如说银行理财产品，非标准化债券投资工具，以及一些其他的资产类型、机构类型。这些都是2009年之后才创立的。& A: L2 `8 r% ]1 x) b  Z4 a

6 Y. o9 B5 b* }2 T+ P$ u3 a　　去杠杆带来巨大影响维持杠杆的有效稳定可能是更优选择
% w" \  @/ C6 \' d8 T  V7 S
; V: j5 r# k+ y1 K; J: e' p　　乔永远介绍，虽然国剧加杠杆的效果虽然越来越不好，但“去杠杆”的效果却非常明显。目前无论是M2增速还是社会融资规模都出现了持续下降的情况。叠加表外的萎缩，实际上，“去杠杆”的过程的确给市场带来了巨大的影响和冲击。2 @4 n2 ?, S) k' G' D
- y8 e9 ]9 `3 V& k: p
　　但同时乔永远也发现，“杠杆这个问题正逐渐成为一个非常关键的问题，继续下去确实不行，但是我们发现如此之快地收缩，也不应该成为我们选择的可能。因为一旦这样选择，那么改变的是老虎的基因，而这只老虎的基因是过去十年所形成的，它很难在一日之内改变”。
; p8 N$ F- ^; _- k+ [* Y9 d6 t4 V# n2 {' c, f1 c/ U( N
　　对此他认为，杠杆水平应与当前经济相适应。对于近半年大家一直在讨论的继续降息。他表示，在维持银行或者杠杆温和稳定的同时，降息是很恐怖的一件事情。实际上，2014年~2016年间的快速降息过程已经证明了这一点，一旦存在持续的降息预期，金融机构的杠杆将很快放大。这就会导致国内这两年在“去杠杆”方面取得的一点成果出现全面地逆转。
% f+ \  S9 U$ @/ S4 a) H* F, h
. l. K! }0 Q: v- [! B. Q　　在这样的情况下，他认为适度的放松政策执行，允许影子银行维持当前的水平或将成为一个值得思考的政策选项。