2019年中央经济工作会议点评：“化危为机”从激发微观活力开始

债市影响判断：债牛根基不改

　　2019年是各方面复杂因素交织的一年，“六稳”之下各类资产表现均可能呈现高频波动、低幅趋势的走势。而2019年债市能否延续的根基在于经济惯性下行、融资需求收缩能否逆转，理财和银行自营小型“资产荒”能否缓解，货币政策能否进一步打开空间。如果要看到经济增速企稳回升，需要关注宽信用的两个关键环节：融资渠道收缩能否逆转?微观主体激励机制能否重建?我们认为，明年政策组合下，债牛的根基尚未动摇，行情尚未走完，但空间尚难比肩2016年。

　　总基调中新提法：“变中有忧”，“化危为机”，重申市场化、强调微观活力明年是新中国成立70周年，是全面建成小康社会关键之年，“做好经济工作至关重要”。在形势判断上，除了稳中有变，新增“变中有忧”，同时保持了战略定力和政策的连贯性。重申重要战略机遇期，辩证看待国际形势的变化。多处强调“市场化”，着重强调“激发微观主体活力”。对经济增长诉求仍存，但更强调底线思维。提出“降低全社会各类营商成本”。我们预计在减税、降费，降低融资成本方面均需有举措，才能真正激发微观活力。坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振。首提“提高人民群众安全感”，对高质量发展的内涵进行的细化。

　　财政政策：加力提效，基建托底

　　在私人部门(非居民和企业)投资和消费意愿低迷的情况下，财政政策应该发挥更大的逆周期调控作用，无论是减税还是扩大政府支出，都是更加积极的财政政策的体现，但效果不同，前者有利于消费和激发微观活力，后者短期更为立竿见影。“提效”的含义在于更多着眼于补短板，同时避免政府债务的无序扩张。地方政府债务风险，增量“坚定”，存量“灵活”。我们预计财政赤字不会突破3%，地方政府专项债新增额度有望达到2.3万亿左右。如果“非标”重新定义成为可能，那么将进一步缓解紧信用的问题。

　　货币政策：整体基调偏松，更强调传导机制

　　本次会议“稳健”的货币政策要“松紧适度”，与2014、2015年提法相似，较过去两年明显转松，在下半年已经得以执行。从幅度上看，“灵活适度”比“松紧适度”更为宽松，我们预计2019年央行货币政策仍将保持相对宽松，整体上是“稳健偏松”。此外，本次会议特别强调“宏观政策要加强逆周期调控”，“稳定总需求”，“有效缓解融资难融资贵问题”，“提高直接融资比重”，显然在这一系列要求之下，都会货币政策形成放松压力。本次会议未提及汇率，内外平衡如果出现矛盾，货币政策或以内为主。

　　房地产政策：定力中有灵活

　　我们认为房住不炒的底线不能突破，但预计地产政策也会根据形势有所微调。本次会议关于房地产的表述最大的特点是“因城施策”这个提法进入了中央经济工作会议，上一次出现是在2016年会议上讲“三四线城市去库存”的问题。我们认为房地产政策的总基调不会变，地产调控政策出现“全面放松”并不现实，仍会坚持稳房价的大前提。但是“因城施策”说法的提出意味着，在经济下行周期当中，会根据实际情况作出微调，例如在因城施策框架下“首付比”和“房贷利率”的微调。