人民币原油期货与中国经济高质量发展

人民币原油期货于2018年3月26日上市，至今已有9个月整。这是金融服务实体经济和进一步改革开放的需要。2017年，中国超过美国首次成为全球第一大原油进口国，原油对外依存度超过68%。而全球原油贸易定价主要按照期货市场发现的价格作为基准，中国的原油贸易在此之前只能被动接受美洲WTI和欧洲BRENT原油期货价格等为定价基准，这种“我的原油、他的定价”亟待改变，急需一个本土和亚洲原油期货市场为原油贸易提供定价基准和规避风险的工具。

　　这也是一项重大的金融改革创新，作为中国首个对境外投资者“无特殊限制”交易的金融产品，人民币原油期货推进了各个方面的改革开放，其总体运行状况良好，服务实体经济的作用和国际影响显现，促进了中国经济高质量发展。

　　原油期货推进各个方面的改革开放

　　1993年3月起，原南京石油交易、原上海石油交易所等相继推出石油期货合约，中国成为亚洲最早推出原油期货的国家。但一年之后，国家对石油流通体制进行了改革，加上早期期货业发展不规范，尚处于起步发展阶段的中国石油期货于1994年被暂停。

　　2012年全国金融工作会议正式提出中国原油期货计划。2014年12月，中国证监会正式批准上海期货交易所下属国际能源交易中心开展原油期货交易。2015年6月，正当原油期货进入上市前最后准备期，股市的异常波动使原油期货被搁置。2018年3月26日，原油期货作为中国推出的第一个国际化期货品种成功启航。正如证监会副主席方星海所说，“原油期货是非常重要的期货产品，涉及经济各个方面，在国际平台会影响国外市场，准备时间较长，中国特色社会主义进入到新时代，现在推出恰逢其时。”

　　建设原油期货市场必须基于国际原油现货贸易，而原油现货市场的特点是“一个国家内部主体相对较少，国际贸易相对自由”。长期以来，我国只有5家国有贸易原油进口企业和22家名存实亡的非国有贸易原油进口企业。2013年7月23日，《国务院办公厅关于促进进出口发展、稳增长、调结构的若干意见》赋予符合质量、环保、安全及能耗等标准的原油加工企业原油进口及使用资质，但这一国办发文件的精神到2015年发改委《关于进口原油使用管理有关问题的通知》和商务部《关于原油加工企业申请非国营贸易进口资格有关工作的通知》的两个文件出台才得以落实，原油现货市场改革取得突破。

　　同时，原油期货是中国首个对境外投资者“无特殊限制”交易的金融产品，遵循“国际平台、人民币计价、净价交易、保税交割”的基本思路，围绕如何引入境外投资者完善相关配套政策，推动了以下几个方面的改革:在监管方面，中国证监会确定原油期货为我国境内特定品种，并发布《境外交易者和境外经纪机构从事境内特定品种期货交易管理暂行办法》；在财税方面，财政部、税务总局、证监会联合发布《关于支持原油等货物期货市场对外开放税收政策的通知》，对部分境外机构投资者原油期货交易暂不征收企业所得税，对境外个人投资者免征三年个税；在外汇方面，中国原油期货用人民币定价却接受美元作为保证金，境外交易者和经纪机构从境外汇入人民币或者美元参与原油期货交易，在境内实行专户存放和封闭管理，该账户不设置额度限制，可以无限制使用，也可以将资金和盈利汇往境外；在海关和检验方面，原油期货保税交割海关监管政策和保税原油的检验检疫政策也进行了改革和创新。

　　原油期货服务实体经济的作用显现

　　自上市以来，中国原油期货总体运行状况良好，表现胜过预期，成交量和持仓量都跃居世界第三，仅次于德州轻质原油和布伦特原油期货。而且，与国际两大原油期货分别经过约3年和5年的时间单边成交量超过5万手相比，中国原油期货在短短几个月时间内日均单边成交量超过7万手，6月21日单日最高成交量超过30万手，8月7日随着美国再次对伊朗实施制裁，中国原油期货首次涨停，并创出上市以来的新高，发展势头可谓非常迅猛。截止到10月31日，原油期货累计成交量1691.45万手(单边)，累计成交金额8.57万亿元；日均成交量11.5万手，期末持仓量超过2.2万手，日均成交金额超过580亿元。目前已有41家境外中介完成备案，广泛分布在新加坡、英国等地，境外参与者持仓量已占全市场约13%，而该持仓量在五个月前还仅仅只在5%左右。

　　6月20日，原油期货指定交割仓库——大连中石油国际储运有限公司保税油库迎来了首批期货原油入库，这标志着中国原油期货开始进入交割业务的实质性操作阶段。2018年9月是中国原油期货发展的一个关键时点，因为目前9月份到期的主力合约已顺利完成三个合约的实物交割，这是作为连接期货与现货市场的重要纽带，备受关注。同时，要使中国原油期货真正“落地”，就要大力推进以上海原油期货计价的实货合约，在这方面，中石化联合石化与壳牌公司签署了原油供应长约，规定从2018年9月开始，壳牌供应联合石化的中东原油将以上海原油期货作为计价基准。并有联合石化等石油公司采用INE原油期货合约价格作为基准购买和销售原油，说明其服务实体经济的作用正在发挥。

　　现在越来越多的能化产业企业把INE原油期货运用到经营、贸易的各个环节，并取得了不错的效果。未来国内外经济金融形势日益复杂多变，原油市场充满各种变数，INE原油期货将成为相关能化企业从事生产经营和贸易的必备工具。未来，上期所将全力维护市场稳定，加快原油期货市场国际化步伐，鼓励境内外原油贸易采用INE原油期货作为基准价并使用人民币结算和支付，鼓励境内外机构开发基于INE原油期货价格的基金产品，加深与境外交易所合作交流。据悉，上期所新加坡办事处已正式开业，上期能源也已完成香港自动化交易服务(ATS)注册和新加坡(RMO)注册。

　　中国原油期货的国际影响已现

　　原油期货是中国首个对境外投资者“无特殊限制”交易的金融产品，因此，一个非常重要的问题是中国原油市场的价格变化和波动性在多大程度上与目前两大国际原油期货市场(德州轻质原油和布伦特)存在国际互动。在这方面，最早的一个实证分析是笔者和美国科罗拉多大学(丹佛校区)摩根大通商品研究中心研究主任杨坚教授的研究(Yang and Zhou，2018)，主要发现有以下几个方面。

　　首先，在短短的几个月里，平均而言，中国原油期货价格变动已经与两大国际原油期货(德州轻质原油和布伦特)高度相关，相关系数至少0.7以上；同时，中国原油期货价格变动已经一致地对两大国际原油期货的价格变化有显著正向(拉升)影响作用，而两大国际原油期货却不都是有正向影响作用，德州轻质原油似乎比布伦特影响力更大一些。这是中国原油期货运行成功的一个实证证据。

　　其次，从波动性上看，中国原油期货和两大国际原油期货存在双向溢出效应，市场之间的信息传递良好，说明中国原油期货在国际原油期货市场产生了显著的影响，这是国原油期货运行成功的又一个实证证据；同时，中国原油期货和两大国际原油期货一样，在价格下跌时波动性会变大(比同幅度的价格上升时更大)，但这种波动性变化的不对称性在中国原油期货市场尤其明显，其系数的大小或约略而言(经济)显著性是两大国际原油期货的数倍以上。这从侧面反映了刚刚起步的中国原油期货市场价格下行时引发价格波动性的潜在风险比运行几十年非常成熟的两大国际原油期货市场大不少。

　　第三，两大国际原油期货和中国原油期货三个市场，无论哪两个市场双方价格都下跌，这两个市场价格相关程度都会变大(比价格都上升时更大)，而且有关系数表明幅度基本相当可比较。这进一步反映了中国原油期货市场已与两大国际原油期货市场高度融合，和中国原油期货已具有一定的国际市场影响力和地位。具体而言，在中国原油期货交易的最初几天探索后，迅速与德州原油市场高度融合，在交易一个月是相关系数稳定达到0.7以上；两个月时基本进一步上升到0.8；相比之下，中国原油期货市场花了相对更多的时间，摸索与布伦特原油市场的初步融合，但在交易一个月后相关系数也稳定达到0.7以上；但在两个月多以后，两个市场关联程度还有较明显的波动反复，一度跌破相关系数0.6以下。

　　中国原油期货交易的(早期)中国特色

　　杨坚教授的另一项早期研究通过与同时期的其他主要原油期货市场所有每一笔(高频)交易来比较，深入分析所有每一笔的中国原油期货市场(高频)交易所隐含的中国特色的市场特征。

　　首先，中国原油期货交易量与持仓量的比率尤其高。3月26日上市首日，交易量与持仓量的比率达13.06，6月21号交易量超过30万手时这一比率达9.14，平均比率也超过6。而其他主要国际原油期货市场除了德州原油主力合约外，交易量与持仓量的比率均小于1，并且德州原油主力合约的数字还要考虑到美国页岩油生产特殊性的影响。这反映了中国原油期货市场(短线)投机交易者比例明显偏高，可能影响价格发现功能的发挥。

　　其次，与国际原油市场相比，中国原油期货市场交易量与持仓量过分高度集中在九月份到期的主力合约，而且这个结构性问题并没有随交易量和持仓量迅速增加而减轻。3月26日上市首日，主力合约的交易量占总交易量的96%，持仓量占87%；6月21日，主力合约的交易量占比进一步上升至99.9%，持仓量占比上升至96%。其后果是难以形成合理的中国石油期货价格曲线，因此难以真正更好地服务实体经济的需要，因为涉及能源产品等大宗商品生产项目过程较长，有关投资决策都需要较为远期的价格预测。

　　第三，中国原油期货单笔交易合约数目明显大于其他主要原油期货市场，不管是早盘(上午9时至11:30)、午盘(下午1:30至3:00)、还是夜盘(晚上9时至次日凌晨2:30)，都是如此。同时，夜盘的交易量大于白天的交易量，这可能是因为国内信息非常有限，投资者主要根据国际原油市场，特别是有较多信息披露的美国原油市场来进行交易。

　　通过与其他主要原油期货市场来比较，可以看到中国原油期货市场交易一些(至少是早期阶段的)中国特色的重要市场特征。这些中国特色将是进一步真正深入理解分析中国原油期货市场交易表现的一些关键之处，也是未来相关实证分析的重点。(作者:周颖刚厦门大学经济学院金融系教授/王亚南经济研究院副院长)