内容提要 在目前宏观经济预期下，我们预计19年纺织纺服等终端需求表现将呈现“刚需稳，投机性需求弱”的情况，内外需增速将放缓，产业链淡旺季会较18年更为分明。 结合对需求预估，国内聚酯产能及产量增速预计低于2018年，但预计仍高于PTA产量增速。此外，随聚酯环节行业集中度提升，中小工厂则面临成本压力，聚酯环节利润，特别是长丝上，存在一定压缩预期。 国内PTA新增产能不多，仅四川晟达、翔鹭石化、新凤鸣(19.08 -0.37%,诊股)有投产预期，但受制原料和新装置开工不稳定性，预计19年实际产量增长有限，供需依然紧平衡。 亚洲PX将迎来产能集中投放，主要是国内产能，但新装置开车存在较高不确定性，实际产量增长或要到19年下半年。上半年着眼点还是关注PX检修量情况，从目前信息整理来看，19年上半年亚洲整体检修力度要低于18年，仍集中在3-5月。供需节奏上，预计一季度松，二季度紧，三四季度松。 19年PTA平均加工差有望在产业链上下游利润让渡中继续上升，PTA重心仍将稳步上抬。但宏观预期不确定下，趋势性行情难现，更多的可能是季节带来的波段行情。 单边年度策略05合约（09合约）以逢区间底部5800（5600）附近买入，逢6600（6400）附近平仓为主；跨期策略上，19年投机性需求并不乐观，PTA货紧可能性较18年下降，但全年预计紧平衡，跨期可结合库存预期变动情况，震荡思路对待；跨品种方面，MEG产能投放多于PTA，可考虑逢低买入PTA/MEG组合；PX加工差下半年有压缩预期，PTA/原油可逢高试空。 风险点上，1.全球经济面临下行风险，2019年国内外或有一定反周期的经济刺激政策，对商品市场影响存在不确定性；2.国际原油正寻求新的供需平衡点，各国减产执行将显著增加油价波动率。 1. 行情回顾
2018年，聚酯产业链迎来的久违多年的高景气，Q1-Q3内外需表现双双向好，在新房开工高企、内需消费尚可、外需“抢出口”等因素下，行业乐观程度同比提升，行业各环节投机性备货增多，供不应求，聚酯产业链价格在8月大幅上升。但进入Q4后，高价格对需求产生了负反馈作用，叠加原油坍塌、中美贸易摩擦加剧、房产销售低迷、金融条件偏紧等宏观利空因素，聚酯产业链情绪受到抑制，各产品价格均出现大幅回调。 一季度，终端需求延续高景气，TA高位运行。2月因油价回调而跟随走弱。春节后，因18年春节较晚，终端纺织开机同比延后，导致下游PTA-聚酯库存均有所积累，恰逢黑色系因库存高企需求滞后而出现深度回调，PTA跟随走弱。 二季度，在产业链降价过程中，伴随着大装置轮番年检，PTA-聚酯库存得到一定去化。且终端纺服需求在滞后后出现集中放量，叠加环保等因素造成的纺织环节供不应求，聚酯产业链景气度同比明显提升，TA在低库存强需求基础上走出一波顺畅的季节性强势行情。而后则在油价回落和需求季节性走淡预期中，窄幅回调。 三季度，今年外贸“抢出口”特征明显，同时上半年产业链景气度也使各环节投机性备货意愿提升，聚酯产业链表现出“淡季不淡”特点，而PTA社会库存偏低的问题，随9月合约临近而逐步成为市场焦点，叠加偏暖的商品市场情绪，TA走出了3500点的趋势行情。 四季度，PTA高价格对需求产生负反馈作用，聚酯工厂成本大幅抬升，聚酯工厂联合抵制，停工潮爆发，聚酯负荷降幅接近春节期间停工产能，叠加中美贸易摩擦发酵，市场情绪转弱，11月后，伊朗供应削减不如预期，沙俄等国产量大幅增加，促使原油大幅回调，TA跟随回调。 展望2019年，PTA新增产能不多，仅四川晟达、翔鹭石化、新凤鸣有投产预期，但受制原料和新装置开工不稳定性，预计19年实际负荷提升有限。而PX和聚酯环节均有较多装置投产，PX迎来大炼化产能投放，聚酯产能在18年已有较高增长，TA在产业链话语权稳步逐步增强，以聚酯工厂为例，目前普遍反应年度合约优惠较18年初有所缩窄。因此，19年PTA平均加工差有望在产业链上下游利润让渡中继续上升，PTA重心仍将稳步上抬。但宏观预期不确定下，趋势性行情难现，更多的可能是季节带来的波段行情。 2. PTA 2019年PTA产能增长不多，仅四川晟达、福海创、新风鸣等装置有复产或投产预期，但四川晟达与蓬威面临抢PX问题，福海创面临PX开车不确定性，新风鸣则是新装置，有试车过程，因此PTA实际产量有限。产业链利润分配上，考虑PX-PTA-聚酯三环节，PX环节面临国内大炼化产能的冲击，毛利存在较大压缩空间；聚酯环节在18年产能投扩后，未配套PTA的装置增多；PTA产量增长有限；故PTA环节话语权有望增强。当下，聚酯环节在谈判2019年合约货折扣，已明显感到折扣力度较往年有所降低，聚酯环节利润压缩较为确定，而PX环节利润压缩仍依赖新装置稳定运行，压缩过程预计偏缓慢。 2.1 PTA供需平衡表 2018年，我国PTA名义产能先增后减，增桐昆二期220万吨，减翔鹭165万吨、华彬180万吨产能。产量保持高速增长，终端织造环节刚需增多、投机性备货增多对上游负荷形成正反馈，加之计划外停车同比减少，TA年均负荷同比提升5%左右，在78%。综合评估后，2018年1-11月，PTA累计产量3726万吨，累计同比15.79%，去年同期在9.45%。 尽管PTA产量增速较快，但聚酯产量同样保持着较高增速，使今年PTA社会库存仅小幅积累。2018年1-11月聚酯产量在4177万吨，对应PTA需求3600万吨，累计同比在11.42%，去年同期在8.20%，结合PTA其它用途，预计2019年期初库存仅较2018年增加30万吨左右。 2019年，PTA产能增速或仅2%，实际产能增长有限，负荷上，考虑平均15天的检修期和意外检修，预计19年年均负荷在82%附近，产量预计在4200万吨左右，同比增长5%左右。增速预计低于18年。结合聚酯产量增速6%预估，及其它领域需求，2019年PTA供需基本平衡。
今年PTA仓单水平整体不高，与仅有去年同期1/3左右水平。盘面套保压力极大减轻，从交易所公布的套保持仓来看，今年出现净买套保持仓结构的情况大大增多。
PTA低社会库存导致今年PTA基差同比上升，H1在升水期货20-50元/吨之间，H2在升水期货300元/吨上下。期限结构上，PTA远期曲线维持Backwardation结构，且正套驱动力更强。
2.2 PTA的加工差及原油的比价 全年除9、10月外，PTA产销均保持较高水平，PTA加工差年均同比增长280元/吨，同比增36%。春节前后因炒作需求预期，加工差高点触及1200元/吨，而后因需求滞后，PTA春节累库而受到压缩。二季度纺织旺季来临，后置的需求集中显现，PTA价格上升，但因二季度PX大量检修价格坚挺，PTA加工差反弹乏力。三季度在多重因素刺激下，PTA加工差随价格大幅上涨，创出多年新高。四季度因高价抑制需求及议价能力不如PX而有所回落。 2019年，结合PX-PTA-聚酯三环节产能投放情况来看，未来议价能力排序为PXPTA>；聚酯，我们预计PTA加工差同比将继续上抬，前期主要通过压缩下游环节的利润实现，后期随国内PX产能投产，PX环节议价能力也将逐步降低。
3.聚酯 2019年因宏观经济预期的不确定性增强，需求增速存在走弱可能，聚酯产能及产量增速预计低于2018年，虽然19年目前统计约有550万吨上下的新增产能，但实际投放比例或不如2018年，2018年新增聚酯产能约545万吨，对有配套PTA的企业来说，如恒逸、恒力集团，投产概率较高，该部分产能约350万吨上下，而无配套PTA的企业，则在未来原料供应、利润问题上存在不确定性。此外，聚酯环节行业集中度也逐步提升，如恒逸集团今年大量并购整合，大工厂规模化效应增强，而中小工厂则面临成本压力，因此预计2019年聚酯环节利润，特别是长丝上，存在一定压缩预期。 3.1产能产量及库存 2018年，聚酯产能及产量均高速增长。截止11月，聚酯环节新增产能总计564万吨，同比增11%。2018年1-11月聚酯产量在4177万吨，对应PTA需求3600万吨，累计同比在11%，去年同期在8%。 2019年，从目前统计的信息来看，明年仍有615万吨装置投产，其中长丝占360万吨、短纤占58万吨、工业丝占42万吨、瓶片占210万吨，切片25万吨。投产还是集中在高附加值产品种类多的长丝和全球竞争力强的瓶片上。考虑纺织纺服等环节明年增速预计有限，以及原料配套问题，暂估明年产能增6-7%，约350万吨，产量或在4600万吨上下，增速约6-7%，对应PTA需求4000万吨上下。
库存水平上，今年聚酯产品库存波动幅度明显扩大，上半年因海内外经济增长优秀，纺服需求增长，纺服产业链大幅去库后心态乐观，开始积极建库备货，瓶片则因海外装置故障多及竞争力差，出口量价齐升，而下半年全球经济增长放缓，前期的投机性需求在预期转弱后迅速消失，同时“抢出口”带来的需求前置效应逐步释放，刚需降低，聚酯产销因此持续低迷，产成品库存快速增长。截止12月初，聚酯产成品库存大幅高于去年同期水平，与15年水平相近，预计一季度聚酯负荷同比偏低。
3.2毛利水平 盈利水平来看，2018年聚酯产业链景气度回升，聚酯各产品毛利同比均有一定提高，其中POY、瓶片表现突出，毛利同比增长明显；FDY、涤短优秀，毛利同比略高；DTY、切片一般，毛利同比持平。2019年加工差预计聚酯各产品毛利将面临压缩，一方面因龙头企业不断并购整合，规模化优势逐步体现，另一方面，从前述统计的产能增长来看，聚酯产能增长大于PTA产能增长，来自PTA的挤压力量将显著增强。
4.纺织业及纺织服装、服饰业 从2017年Q4开始，纺织纺服环节迎来一轮弱复苏，内外需双双转好，2018年H1纺织纺服环节平均产成品库存快速下降，但进入2018年H2后，全球宏观环境转弱，外需逐步走弱，内需同样在商品房销售转弱后开始收缩，市场预期在多因素下转为谨慎保守，消费及投机因此需求均有下滑，纺织纺服环节重新累库。2019年来看，宏观经济不确定性增强，预期能否扭转依赖于各经济体的刺激政策，纺织纺服的出口金额、零售额等内外需指标增速预计放缓。 4.1绍兴柯桥轻纺城(3.65 +0.55%,诊股)成交量 2018年柯桥轻纺城成交量较往年显著增加，截止11月30日，轻纺城平均成交量在975万米，同比增20.67%，2017年平均成交量同比仅7.73%。 坯布库存量表现先强后弱，上半年最低到21天，而后重新进入累库周期，同比来看，2018年未坯布库存高于16、17年，19年一季度涤丝-加弹-织造供需同比预计走弱，加弹、织造停工时间预计较18年有所提前。 进口纺织机械量来看，今年纺织机械增速先高后底，17年尾18年初有增速上抬的现象，与本轮弱复苏有一定对应，但后期逐步走弱，今年累计增速均不如去年，因此至少19年H1看，旺季气氛或同比有所转弱。
4.2出口 2018年外需表现优秀，据海关统计的纺织纱线、织物及制品1-10月累计出口989亿美元，累计同比9.9%，去年同期在3.3%，服装及衣着附件1-10月累计出口1318亿美元，累计同比在1.2%，去年同期在-0.6%。
分国别看，对美国出口增加显著，1-10月HS口径第11类产品和第12类产品出口累计值在386亿美元和187亿美元，同比分别在8.87%和3.50%，去年同期在0.31%和2.63%，出口占比约17.4%和6.19%。 对欧盟出口小幅，1-10月HS口径第11类产品和第12类产品出口累计值在405亿美元和109亿美元，同比分别在3.41%和2.20%，去年同期在-0.79%和5.25%，出口占比约18.25%和4.92%。 对日本出口增加显著，1-10月HS口径第11类产品和第12类产品出口累计值在170亿美元和24亿美元，同比分别在4.33%和2.91%，去年同期在-0.64%和-3.46%，出口占比约7.68%和1.12%。
4.3纺服国内消费 内需增长先强后弱，增速从高点逐月下滑。社会消费品零售总额1-10月累计31.0万亿元，累计同比9.2%，去年同期在10.3%，子项服装类和服装鞋帽、针、纺织品类零售额却有显著增长，1-10月分别在7.7千亿元和1.1万亿元，累计同比增长在9.1%和8.4%，去年同期在7.3%和7.3%。
分子行业看，2018年A股纺服板块归母净利润呈现同样呈现先强后弱，上半年表现突出的SW女装、休闲服装、家纺均出现明显回调，2018年三季报同比分别在4.89%、19.72%、19.22%，较一季报下降53%、21%和23%，同样也弱于2017年同期。反应行业弱复苏遇阻。
4.4纺服行业库存 限额以上企业产成品库存同样表现出先强后弱的态势，反应下半年需求转弱后，纺服行业产成品库存重新积累。截止10月，纺织业平均产成品存货同比在0.76%，存货同比在-0.04%；纺织服装服饰业平均产成品存货在2.57%，存货同比2.02%。
5. PX 2018年PX环节先弱后强，上半年因期初库存较高及PTA开工低于预期，使得加工差同比偏低，库存去化缓慢。下半年，PTA集中检修结束，负荷同比显著增加，而PX负荷增速低于PTA，导致PX开始出现供不应求，库存快速消化。 供需平衡表来看，2018年1-11月国内PX产量在1018万吨，累计同比在11%，1-11月进口量累计在1440万吨，累计同比在11%，均显著高于17年。亚洲产能则仅增5%左右，包括沙特134万吨、越南70万吨的两套新装置投产，以及印尼55万吨的旧装置重启，增速与17年持平。 2019年，亚洲PX将迎来产能集中投放，主要是国内产能。其中，腾龙芳烃160万吨与福建炼85万吨均预计在1月前后提负，而恒力、浙石化、中石化海南均有在上半年投产可能，总计近1000万吨产能，其中一体化产能占比较多，新装置开车存在较高不确定性，实际产量增长或要到19年下半年。 因此，上半年着眼点还是关注PX检修量情况，从目前信息整理来看，19年上半年亚洲整体检修力度要低于18年，仍集中在3-5月。一季度，PTA月均产量参照往年约330万吨，PX月均供应量约220万吨，PX相对过剩；二季度，PTA月均产量预计提升至340-350万吨，PX月均供应量预计210万吨，PX相对偏紧；下半年随新装置投产，PX预计走向宽松。对加工差预估同样先强后弱，二季度或是年内PX加工差最高点。
6.策略建议及风险提示 19年PTA平均加工差有望在产业链上下游利润让渡中继续上升，PTA重心仍将稳步上抬。但宏观预期不确定下，趋势性行情难现，更多的可能是季节带来的波段行情。 单边年度策略05合约（09合约）以逢区间底部5800（5600）附近买入，逢6600（6400）附近平仓为主；跨期策略上，19年投机性需求并不乐观，PTA货紧可能性较18年下降，跨期可结合库存预期变动情况，震荡思路对待；跨品种方面，MEG产能投放多于PTA，可考虑逢低买入PTA/MEG组合。 风险点上，1.全球经济均面临下行风险，2019年国内外或有一定反周期的经济刺激政策，对商品市场影响存在不确定性；2.国际原油正寻求新的供需平衡点，各国减产执行将显著增加油价波动率。 分析师承诺 本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。报告所采用的数据均来自公开资料，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断的得出结论，力求客观、公正，结论，不受任何第三方的授意影响。本人不曾因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 | 
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